企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)投資評(píng)估范文

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1問題的提出

在激烈競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，新產(chǎn)品的研發(fā)是企業(yè)生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，現(xiàn)代社會(huì)企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)歸根到底是產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益主要來自于企業(yè)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品。為此，企業(yè)要鞏固和提升競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)效益的持續(xù)增長(zhǎng)，就必須不斷研究和開發(fā)顧客滿意和認(rèn)可的新產(chǎn)品和新服務(wù)，而新產(chǎn)品和服務(wù)的研發(fā)投資經(jīng)常面臨很多不確定性的因素，其主要表現(xiàn)為：技術(shù)、市場(chǎng)、研發(fā)周期等因素不確定性。這些不確定性加大企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)投資的風(fēng)險(xiǎn)，從而為企業(yè)開展新產(chǎn)品研發(fā)投資決策提出更高的要求。大量的文獻(xiàn)研究指出，以NPV為代表的傳統(tǒng)DCF投資決策分析方法存在著很多不足，尤其是在風(fēng)險(xiǎn)和不確定性條件下產(chǎn)品研發(fā)投資決策，傳統(tǒng)的資本預(yù)算方法容易導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策。為此，在企業(yè)新產(chǎn)品研究與開發(fā)的投資決策中引入新方法——實(shí)物期權(quán)理論具有重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文是在實(shí)物期權(quán)理論的研究分析的基礎(chǔ)上，通過對(duì)企業(yè)新產(chǎn)品研究和開發(fā)投資決策分析的特征，提出基于實(shí)物期權(quán)理論企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)的投資決策評(píng)估分析方法。

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2企業(yè)產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目期權(quán)特性

期權(quán)是一種權(quán)力，即其持有人在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)有權(quán)力而無義務(wù)按事先約定的價(jià)格購(gòu)買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)或物品。實(shí)物期權(quán)理論是在金融期權(quán)理論基礎(chǔ)上對(duì)非金融資產(chǎn)應(yīng)用的擴(kuò)展，即把非金融資產(chǎn)當(dāng)作標(biāo)的資產(chǎn)的一種期權(quán)，此時(shí)期權(quán)的交割不是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的買賣，而是對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)項(xiàng)目投資的延遲、擴(kuò)張、收縮、暫停等決策行為對(duì)項(xiàng)目影響的評(píng)估分析，是一種柔性的投資管理思想，其目的是解決企業(yè)在不確定性環(huán)境的投資決策問題，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

企業(yè)產(chǎn)品研究與開發(fā)是企業(yè)實(shí)施標(biāo)新立異與領(lǐng)先戰(zhàn)略獲得核心競(jìng)爭(zhēng)力的根本途徑，由于產(chǎn)品研發(fā)活動(dòng)存在大量的不確定性因素的影響，產(chǎn)品研發(fā)的不確定性給它帶來投資機(jī)會(huì)的價(jià)值，研究認(rèn)為不確定性越高，其投資機(jī)會(huì)價(jià)值越大。為分析其投資機(jī)會(huì)價(jià)值，不妨將R&D項(xiàng)目分為研發(fā)、中試和商品化三個(gè)階段（見圖1），商品化階段投資是在中試階段成功結(jié)束之后開始的，若中試階段不成功，將不進(jìn)行商品化投資；而中試投資又是在R＆D研發(fā)成功之后開始的，如果產(chǎn)品研發(fā)不成功，則不進(jìn)行中試階段投資，此時(shí)研發(fā)項(xiàng)目的損失僅為在t0時(shí)的初始投

資I0。對(duì)投資周期長(zhǎng)、技術(shù)難度大等不確定性投資項(xiàng)目決策，采用分階段的投資可以降低決策的風(fēng)險(xiǎn)損失。從圖中可看到，在產(chǎn)品研發(fā)過程中，決策者需要在三個(gè)關(guān)鍵決策點(diǎn)上做出選擇：一是在項(xiàng)目立項(xiàng)時(shí)，即圖中的t0時(shí)刻決定是否進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)投資，以獲取該產(chǎn)品進(jìn)一步開發(fā)投資的權(quán)利（即在研發(fā)階段形成看漲期權(quán)）；二是在研發(fā)活動(dòng)取得成功時(shí)，即圖中的t1時(shí)刻決定是否進(jìn)行中試階段的活動(dòng)，以獲取進(jìn)一步進(jìn)行商品化開發(fā)的投資機(jī)會(huì)（在中試階段形成的看漲期權(quán)）；三是在中試活動(dòng)取得成功時(shí)，即圖中的t2時(shí)刻決定是否進(jìn)行新產(chǎn)品市場(chǎng)化開發(fā)活動(dòng)，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品上市和獲取產(chǎn)品銷售收益。通過上述分析，R&D投資決策柔性具有明顯的實(shí)物期權(quán)特征，可將產(chǎn)品研發(fā)過程可看作是一系列復(fù)合買入（看漲）期權(quán)的組合，利用金融期權(quán)定價(jià)模型加以分析，獲得柔性投資的機(jī)會(huì)價(jià)值。

一般來說，投資決策存在實(shí)物期權(quán)特征應(yīng)具備不可逆性、不確定性和靈活性的特點(diǎn)。不可逆性是指某種行為一旦發(fā)生，就不可能回到初始狀態(tài)，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理中，項(xiàng)目投資決策具有類似的性質(zhì)，即投資一旦發(fā)生，該項(xiàng)目就產(chǎn)生了沉沒成本，項(xiàng)目投資所形成的沉沒成本就具有不可逆性。從投資者的角度分析，投資項(xiàng)目的不可逆性是一種不利決策因素，存在投資損失的風(fēng)險(xiǎn)。在內(nèi)外部環(huán)境不確定性情況下，決策者為避免投資決策不可逆行為的不利因素，提高投資決策風(fēng)險(xiǎn)收益，其決策靈活性的價(jià)值就體現(xiàn)得很充分，即投資柔性就相當(dāng)于基于實(shí)物資產(chǎn)的看漲期權(quán)，為分析投資決策柔性價(jià)值，可以運(yùn)用金融期權(quán)定價(jià)模型中的Black——Scholes期權(quán)定價(jià)模型對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)。

3在企業(yè)新產(chǎn)品研發(fā)項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

3.1實(shí)物期權(quán)理論及期權(quán)定價(jià)模型

1977，年StewartC.Myers首先提出實(shí)物期權(quán)的概念，他認(rèn)為現(xiàn)實(shí)中企業(yè)發(fā)展（收縮）機(jī)會(huì)和潛力都屬于實(shí)物期權(quán)。從研究文獻(xiàn)來看，企業(yè)投資決策中的實(shí)物期權(quán)主要有擴(kuò)張期權(quán)（expansionoption）、放棄期權(quán)(abandonmentoption)和等待期權(quán)（waitingoption）。實(shí)物期權(quán)理論是建立在金融期權(quán)理論的基礎(chǔ)上，是金融創(chuàng)新工具“期權(quán)”在公司戰(zhàn)略投資決策、價(jià)值評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)投資等領(lǐng)域的延伸運(yùn)用。實(shí)物期權(quán)價(jià)值一般采用金融期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行計(jì)算評(píng)價(jià)分析，在金融期權(quán)應(yīng)用領(lǐng)域中，經(jīng)典Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型運(yùn)用最為廣泛，但該模型只適用單階段、單個(gè)期權(quán)的問題，對(duì)具有多階段、多期權(quán)復(fù)合期權(quán)的分析就不能直接進(jìn)行評(píng)價(jià)，而采用在此基礎(chǔ)延伸形成的復(fù)合期權(quán)定價(jià)模型，即Geske定價(jià)模型。

Geske定價(jià)模型是1979年由Geske在Black-Scholes定價(jià)模型的基礎(chǔ)上推導(dǎo)出來的適用于多階段、多期權(quán)的復(fù)合期權(quán)定價(jià)公式。其中M(k，h；p)是第一個(gè)變量小于k，第二個(gè)變量小于h，而變量之間相關(guān)系數(shù)為p的標(biāo)準(zhǔn)二維正態(tài)分布的累計(jì)概率函數(shù)；F是對(duì)市場(chǎng)化階段進(jìn)行投資后產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在t時(shí)刻的現(xiàn)值；Fc是第一個(gè)看漲期權(quán)被執(zhí)行時(shí)項(xiàng)目的臨界值，即第二個(gè)期權(quán)價(jià)值等于第一個(gè)期權(quán)執(zhí)行價(jià)格時(shí)項(xiàng)目的價(jià)值，可利用Black-Scholes模型計(jì)算；σ描述投資項(xiàng)目不確定性的波動(dòng)率；r是投資的無風(fēng)險(xiǎn)利率。

3.2基于實(shí)物期權(quán)理論的項(xiàng)目投資評(píng)估分析方法

大量實(shí)物期權(quán)理論及相關(guān)文獻(xiàn)研究認(rèn)為：以NPV為代表的傳統(tǒng)DCF投資分析方法在對(duì)投資不確定性的項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估分析已不適應(yīng)，實(shí)物期權(quán)理論完全可以替代，這是一種誤解，而實(shí)際上實(shí)物期權(quán)方法是對(duì)傳統(tǒng)的NPV方法的補(bǔ)充和修正。在企業(yè)項(xiàng)目投資決策中一般采用修正的凈現(xiàn)值進(jìn)行評(píng)估決策，即：修正的凈現(xiàn)值=傳統(tǒng)凈現(xiàn)值+期權(quán)價(jià)值。通過分析得出基于實(shí)物期權(quán)方法的投資決策評(píng)估準(zhǔn)則如表1所示（看漲期權(quán)）。在表中選擇繼續(xù)等待與按照期權(quán)價(jià)格出售轉(zhuǎn)讓投資機(jī)會(huì)的效果是等價(jià)的，而選擇執(zhí)行或放棄的準(zhǔn)則是：以合理的成本花費(fèi)就可以擁有繼續(xù)等待的機(jī)會(huì)，就應(yīng)首先選擇前者。當(dāng)NPV為正時(shí)，期權(quán)價(jià)值愈小愈表明應(yīng)當(dāng)立即進(jìn)行投資，而期權(quán)價(jià)值愈大則說明應(yīng)當(dāng)?shù)却屯七t投資。當(dāng)期權(quán)價(jià)值大于NPV時(shí)，除非必須通過投資才能維持期權(quán)存在的條件下，才可馬上投資，且投資額必須滿足小于期權(quán)價(jià)值扣除其他價(jià)值損失的剩余，如負(fù)NPV，就應(yīng)延期進(jìn)行投資。

3.3利用Geske定價(jià)模型的實(shí)例分析

某生物制藥企業(yè)開發(fā)新藥，投資者在t0=0時(shí)決定是否進(jìn)行初始研發(fā)投資，在t1=3年決定是否進(jìn)行臨床試驗(yàn)階段投資，在t=10年決定是否進(jìn)行商業(yè)化投資。初始投資I0=2500萬(wàn)元，在t1=3年時(shí)投資I1=9000萬(wàn)元；在t=10年時(shí)投資I=50000萬(wàn)元。預(yù)計(jì)商業(yè)化投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在t=10年時(shí)的現(xiàn)值為80000萬(wàn)元。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)可以估計(jì)到該項(xiàng)目波動(dòng)率σ=25％，無風(fēng)險(xiǎn)利率r=4％。

（1）用NPV法進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)(假定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率為15％)：

NPV=-2500-9000/(1+0.15)3+(80000-50000)/(1+0.15)10=-1000萬(wàn)元

由NPV＜0可知該項(xiàng)目是不可行的，應(yīng)當(dāng)放棄。

（2）利用Geske模型進(jìn)行項(xiàng)目評(píng)價(jià)：

先由Black-Scholes模型求得Fc=6.14(億元)，再將其他數(shù)據(jù)代入Geske模型表達(dá)式中可得C=1.96(億元)

由于初期投資為0.25億元，即相當(dāng)于用0.25億元購(gòu)買了該期權(quán)，要從期權(quán)價(jià)值中扣除，因此最后的復(fù)合期權(quán)價(jià)值為：1.96-0.25=1.71(億元)，該項(xiàng)目可以被采納。上述兩種方法得到了完全不同的結(jié)果，如果按傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法，企業(yè)將會(huì)失去這次投資機(jī)會(huì)。

4結(jié)論

實(shí)物期權(quán)作為傳統(tǒng)NPV分析方法的改良與發(fā)展，不僅為不確定環(huán)境下企業(yè)投資決策提供了一種獨(dú)特的決策思維和定量分析方法，同時(shí)也豐富金融市場(chǎng)及理論的發(fā)展。在實(shí)踐應(yīng)用中，它并沒有完全拋棄NPV法，而是在其基礎(chǔ)上針對(duì)投資項(xiàng)目的高度不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性考慮投資期權(quán)的價(jià)值，使其決策更加符合實(shí)際。在應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論時(shí)要注意以下幾點(diǎn)：（1）Geske期權(quán)定價(jià)模型是在B-S模型的基礎(chǔ)上擴(kuò)展而來的，一般適用于歐式看漲期權(quán)，而實(shí)物期權(quán)大多屬于美式期權(quán)，故其計(jì)算結(jié)果只作為分析的下界。（2）金融期權(quán)定價(jià)模型是基于資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率不變、標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值為正態(tài)分布等假設(shè)，這可能與實(shí)際不符合。為此，在實(shí)踐應(yīng)用中其計(jì)算分析結(jié)果僅作為投資決策的參考。（3）對(duì)執(zhí)行期權(quán)投資與創(chuàng)造期權(quán)投資加以分析。執(zhí)行期權(quán)投資是對(duì)前期投資創(chuàng)造的機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，其投資因素相對(duì)比較確定，風(fēng)險(xiǎn)較低，期權(quán)價(jià)值小，可用凈現(xiàn)值法分析，基本可以得到比較準(zhǔn)確的估值。而創(chuàng)造性期權(quán)投資是指為獲得后續(xù)投資機(jī)會(huì)的投資，其期權(quán)價(jià)值較大，風(fēng)險(xiǎn)較高，具有創(chuàng)新性和不確定性，分析其價(jià)值不在于當(dāng)前的現(xiàn)金流量，而側(cè)重于其未來的主動(dòng)權(quán)。在新產(chǎn)品的研發(fā)投資決策分析中，市場(chǎng)化的投資就屬于前者，而對(duì)R&D項(xiàng)目投資就屬于后者。（4）在實(shí)踐應(yīng)用中，對(duì)實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用不要僅僅關(guān)注投資機(jī)會(huì)的選擇，更要學(xué)會(huì)延遲和放棄的分析。對(duì)產(chǎn)品研發(fā)分階段投資時(shí)，下一階段的投資決策是實(shí)物期權(quán)的一個(gè)重點(diǎn)，但管理者慣性思維是一旦選擇就進(jìn)行到底，對(duì)延遲和放棄投資選擇的決策很難做決定，結(jié)果往往會(huì)造成更大的損失。