跨國并購論文范文
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第1篇
一、跨國并購及跨國并購整合
跨國并購(cross-borderM&G)是指涉及兩個或兩個以上的國家的企業并購。跨國并購的基本含義為：一國企業(并購企業或母國企業)為了達到某種目的，通過一定的形式和支付手段，把另一國企業(目標企業或東道國企業)的整個資產或足以行使經營控制權的股份收買下。跨國并購的形式包含跨國兼并和跨國收購。
跨國并購整合是指并購企業根據自身并購前所確定的戰略目標和發展準則，遵循東道國的政治、社會文化、經濟和法律環境，將目標企業的組織結構、管理風格、公司文化、生產、營銷和人員等企業要素與并購企業的要素融為一體，通過兩家企業之間的相互作用，來實現企業組織間的核心能力或戰略能力的有效成功轉移、擴散和積累，從而達到并購企業在全球范圍內提升核心競爭力和創造企業價值的目標的過程。
跨國并購整合是并購成功的關鍵。科爾內顧問公司對1998年～1999年全球發生的115項并購交易(含跨國并購)調查顯示：53％的被調查者將并購失敗的主要原因歸于整合失敗。并購成功與否不僅依靠被并購公司所帶來創造價值的能力，而且更大程度上依靠并購公司對目標公司的整合程度。(BruceWasserstein,1998)
在跨國并購整合中，企業能力在并購與目標企業之間的雙向轉移和擴散是實現并購價值創造和戰略協同效應的關鍵。企業能力的轉移與擴散可分為：經營性資源的共享、職能技能的轉移與擴散、一般管理技能的轉移與擴散。
一般來說，跨國并購整合成功至少要具備以下要素：
從發現并購機會開始；由專門的整合經理負責；有明確的整合計劃；整合工作應迅速進行；進行全方位的溝通；提出更高的業績標準。
二、中國企業跨國并購發展及現狀
中國企業跨國并購起步較晚。從1985年開始，我國的大型企業集團,以及珠江三角洲、東南沿海地區的一些實力較強的企業才開始探索跨國并購之路。
1985年，首都鋼鐵公司投入340萬美元購買了美國麥斯塔工程設計公司70%的股權。
2001年，海爾集團以800萬美元收購意大利邁尼蓋蒂冰箱廠。
2001年，萬向集團收購美國UAI公司。
2002年，TCL集團通過其控股的全資子公司施奈德電子有限公司，以820萬歐元收購德國SchneiderElectronicsAG的主要資產。
2004年，聯想集團以12.5億美元收購IBM的全球PC業務。
2006年，中國石油通過其全資子公司中油國際，以27.35億美元收購哈薩克斯坦PK公司67%的股權。
可以看出，中國企業跨國并購主要分為三類：
1.資源導向型，如首鋼、中國石油等
該類型的企業對礦產和能源等資源的依賴度較高，企業進行跨國并購主要是為取得穩定的資源來源。
2.品牌導向型，如海爾、聯想等
該類型的企業著眼于打造國際品牌，企業進行跨國并購主要是為了提升企業品牌價值。
3.市場導向型，如萬向、TCL等
該類型的企業力求增加海外市場份額，企業進行跨國并購主要是為了開拓產品市場。
三、對中國企業跨國并購的建議
中國企業成功跨國并購不等于成功的跨國并購，與全球化的跨國公司相比，在整合管理經驗上有許多亟需解決的問題。例如，目標企業選擇不當，盲目追求多元化經營，缺乏跨文化管理人才和健全的信息情報網絡等等。從跨國并購整合的角度來看，中國企業在進行跨國并購時，應當注意以下幾個方面：
1.并購前的目標選擇
首先，了解企業自身核心業務的競爭基礎。這些競爭基礎包括：成本優勢、品牌優勢、顧客忠誠度、物權優勢、政府保護，大多數企業通常會有一兩個競爭基礎。其次，合理化核心業務，決定是否需要通過并購重新配置資源。再次，確定合適的兼并目標，列出潛在的目標企業，經過篩選找出合適的并購目標。最后，制定合理的并購計劃，同時與目標企業建立良好的關系。
2.并購整合的范圍選擇
跨國并購的目標，可能是進行積極的投資，可能是擴大規模經濟，也可能是位于二者中間。針對不同的目標，并購整合的深度和廣度有所不同。如果是積極投資，僅需要低職能重疊的小規模整合，如抽調一些管理人員進入目標企業的管理層，并提高對財務報告的要求。如果是擴大業務，可能需要整合銷售渠道和客戶服務部門，而不必整合生產和研發部門。如果是擴張規模，就需要高職能重疊的全面整合，如文化整合、人力資源整合等等。
3.并購整合的風險控制
除了并購整合計劃外，企業還需要制定一個應急計劃，這是為了防范并購完成之后的種種問題。首先，對于出現的問題有個大致的判斷。可以將問題分為三類：短時間能解決的問題、長時間才能解決的問題、不能解決的問題。第一類問題，企業可以通過集中干預來進行解決，比如組織上的人員調整、生產運營的調整、客戶服務的調整。第二類問題的出現也許和并購沒有直接的關系，比如全球經濟的下滑、較高的通貨膨脹，這時企業可能需要重新制定戰略，調整核心業務，甚至企業的轉型。而面對第三類問題，企業應當中止或取消并購，避免損失的進一步擴大。
參考文獻：
[1]UNCTAD.2000年世界投資報告、2001年世界投資報告.中國財政經濟出版社，2001、2002年
[2]邱毅:企業跨國并購整合過程.華東師范大學，2006年
第2篇
近年來，在“走出去”戰略的指引下，越來越多的中國企業走出國門，參與跨國并購活動。跨國并購已成為中國企業走向國際市場的一條捷徑，是企業實現規模擴張、獲取資源的有效途徑，也是企業規避不平等貿易壁壘的方法之一。從國際趨勢看，一些國際知名企業在激烈的競爭壓力下急于脫離非核心業務而進行戰略收縮，這給我國急需技術和市場的企業提供了一個并購機會。基于這些動因和趨勢，中國企業海外并購的數量越來越多，規模也越來越大。2002年，中國企業以并購方式對外投資的額度只有2億美元，到2005年，已達65億美元，2006年依然有47.4億美元。在幾年時間內，中國企業以并購方式對外投資的數量增長20-30倍。
二、并購戰略在并購中的作用
跨國并購是企業實施國際化戰略的一種手段。無論以何種原因實行跨國并購，企業的最終目的都是希望跨國并購的戰略決策能夠實現，借助并購能發揮自己的優勢，彌補自身的不足，提高核心競爭力，增強自己的長期優勢。因此，我國企業對外并購是基于戰略的并購，是在戰略規劃指引下的一個動態變化過程。并購戰略是并購順利進行的前提和基礎，對未來的并購整合及發展具有重要影響。
(一)明確的并購戰略是并購成功的前提。對跨國經營的企業來說，并購并不是停留在業務環節的合并層面上，而是在其戰略統領下，依靠并購達到更高的目標。如我國萬象集團收購美國(UAI)是基于其良好品牌和市場份額，我國京東方科技集團有限公司收購韓國現代顯示技術株式會社的薄膜晶體管液晶顯示器業務，主要是為獲得世界先進的核心技術。
對并購目的進行合理而科學的定位，從而指導企業選擇符合自身發展戰略的目標公司，不僅影響并購的效果，更對企業未來的發展方向產生重要影響。并購目標模糊會使企業失去發展方向。從并購失敗的案例看，往往是企業在急于擴張的沖動下，在沒有弄清并購目的情況下盲目做出并購決策，因而給并購的失敗埋下致命的誘因。創建于20世紀80年代的加拿大善美集團于90年代初為獲得廣泛的銷售網絡和知名品牌效應收購了有100多年縫紉機生產制造歷史的上海勝家集團，在并購的效應還未發揮出來之前，又分別在同年和次年收購了日本山水電子公司、香港東茗國際公司和德國百福公司。激進而不明確的擴張策略使善美公司債臺高筑，管理混亂，發展至1999年，善美公司申請破產。
(二)有明確的并購戰略，才能正確地對并購目標企業作出是否有利于自己企業整合的評估和判斷。企業跨國并購整合不是兩個企業的生產要素或銷售渠道的簡單加總，而是通過有效的重組形成一個有機整體的過程，它涉及兩個企業的發展戰略、人力資源、財務、營銷、企業文化等諸多方面。因此，整合是并購中最復雜和困難的環節，也是決定并購是否成功的關鍵一環。通過詳細的調查和評估目標企業，掌握與并購交易有關的重要信息，才能降低整合的風險。通過微觀層面即企業內部運營情況的考察，并購方可判斷與目標企業的財務、營銷等經營管理方面整合的難易程度；借助于對宏觀環境的分析，并購方才能掌握目標企業所在國的政府行為、工會勢力、法律法規和文化背景。通過收集這些相關信息評判目標企業是否符合企業的并購戰略，最后決定是否并購目標企業。如，臺灣明基公司并購德國西門子后，由于工會力量的強大和當地法律的規定，原來的裁員和轉移工廠措施都未能實現。為此要支付昂貴的人力資本成本。另外，對“西門子”復雜的外包業務了解不充分，外包業務的切割程序直到“明基”申請破產時還未完畢，嚴重影響了整合的進程，也使這筆曾被視為非常劃算的買賣歸于失敗。同為轟動一時的并購，我國“聯想”集團并購美國IBM公司已初見成效，這源于“聯想”有詳細的并購戰略。在進行充分的分析后，“聯想”作出并購戰略設計。第一階段是穩定。用IBM原來的人擔任CEO；第二階段是變革。2005年底更換CEO，進行兩次大規模結構重組。同時，“聯想”和IBM一起派2500名人員到各大用戶處做安撫工作，使市場基本穩定。并購后，“聯想”從虧損到盈利的轉變說明“聯想”整合的成功，更顯示擁有正確并購戰略并對目標企業進行詳細調查和評估的重要性。
(三)明確的并購戰略可為并購企業指明并購后的發展方向。并購戰略的系統性和長遠性，有助于并購企業理清發展思路，找到自身的弱項，借助并購整合，成功實現優勢互補，從而提高企業的核心競爭能力和長期競爭優勢，便于企業確定以后的發展方向。“聯想”在2004年初確立了新三年戰略，其中收購IBMPC業務是“聯想”新三年戰略的一部分。購并后，“聯想”不僅獲得了自己缺少的品牌效應和多元化的客戶基礎和領先的技術，而且一躍成為全球第三大個人電腦(Pc)生產廠商。同時在與供應商的談判能力、降低采購成本方面取得了主動權，使“聯想”的核心優勢得以發揮，大大提高了競爭能力，確立了在PC上的競爭優勢。
跨國并購存在的問題主要有：大多數企業缺乏長遠的并購戰略，對自身優劣勢的分析不夠充分，對宏觀經濟狀況和趨勢、技術發展水平等缺乏正確的分析，只注重并購的短期利益，不僅使企業的并購戰略無法實現，更影響了企業競爭能力的提高，模糊了長遠的發展方向。以我國TCL集團為例，2004年分別并購了法國湯姆遜彩電業務、阿爾卡特手機業務。由于對并購行業發展潮流研究不充分，TCL購并湯姆遜之后業績方面遇到極大的風險：TCL收購湯姆遜電視的本意是要獲得電視機方面的最新技術，但實際獲得的僅僅是即將被淘汰的CRT電視屏幕顯示技術，而未來幾年的發展方向是液晶電視和平板電視，TCL還要另外付費給湯姆遜購買多項專利；手機業務方面，國際大企業在中國市場上加速擴張還使TCL手機業務陷入危機。這些問題不僅影響并購后公司的業績，更使TCL國際化道路充滿了艱險。
三、制定跨國并購戰略應注意的問題
(一)確定跨國并購目的，慎重選擇目標企業。并購目的作為并購戰略的出發點，指引著企業對目標公司的篩選。從企業國際化的總體戰略目標出發，明確企業跨國并購究竟是為市場、技術還是為品牌和資源。以此遴選出與企業并購目的相符合的目標企業，切忌重量不重質的并購行為。并購行為不但要考慮自身的資本實力和并購成本，還應考慮經濟成本和預期收益。不是為擴張而盲目收購“便宜”的企業，而是通過反復的評估和論證來判斷并購行為能否實現預期的戰略目標，能否通過并購提升企業的潛在價值，以利于實現購買的價值。具體說，應認真考察目標公司所在國環境，選擇政策法律環境較好的國家和自己的競爭優勢可移植的產業進行跨國并購；選擇能與自己企業實現互補的目標企業以實現聯合經濟或產業鏈條的延伸；選擇并購成本低但經過整合能產生很好效益的跨國企業進行并購。另外，目標企業一般是跨國公司為集中優勢發展核心業務而急于剝離的非核心業務，我國企業應抓住這一產業分工調整的機遇，在策劃并購戰略和進行并購談判中審時度勢，靈活應對，以減少并購的風險，提高并購的成功率。
(二)實施跨國并購前，并購企業必須對自己和并購目標企業有一個正確的評估。一項成功的跨國并購項目從醞釀到完成，有60％－70％的時間應用在戰略規劃的準備上，其中調研和評估是其中最費時間和精力的一個環節，但也是最關鍵的一環。如“摩托羅拉”在中國投資之前，調研費用就是1.2億美元。所以，并購戰略是在這些調研和審查工作基礎上制定出來的。一方面，擬實施跨國并購的企業對自身的實力和規模，能否承擔并購活動中的風險能力進行評估，主要包括：公司經營規模、物力和人力資源、財務狀況、管理能力及整合這些資源的能力。還需考查企業的市場規模，一般需要有強大而穩固的國內市場規模和市場影響力為支撐，才有能力進行海外并購。另一方面，需要對并購的目標企業所從事的業務和資源狀況有充分的了解。最后，對企業并購雙方的經濟實力、技術水平、市場占有率等因素和并購雙方所在國的經濟、政治、法律、文化等外部影響因素進行綜合對比，以了解雙方整合的難易程度。
由于調研和評估的重要性和專業性，借助于中介的力量可縮短時間，提高調研的質量和信息的準確度，保證并購的高效性。目前我國中介市場尚不成熟，有并購意向的企業應積極接洽熟悉中國企業且聲譽很好的國際中介機構，請專業人員參與審查評估等過程。如我國京東方科技集團有限公司并購韓國TFT-LCD時聘請美國花旗銀行做國際財務顧問為其做融資方案的策劃；“聯想”并購IBM時聘請美國高盛投資銀行和麥肯錫做并購顧問，聘請美國安永會計師事務所做財務和人力資源方面的調查，為制定并購戰略提供信息支持。
(三)制定跨國并購戰略要突出核心競爭能力的培養和提高。核心競爭力是支撐企業長遠發展的基礎，企業基于戰略的并購行為旨在通過并購來完成或強化企業的核心競爭力。因此，并購戰略的制定要突出核心競爭能力的培養。通過并購中的優勢互補實現核心技術從優勢企業向劣勢企業的轉移或相互滲透。注重創新能力的培養，能消化吸收并購來的技術和資源，從而提高自身的整體技術和研發水平；注重產品和服務的質量，用好并購獲得的品牌，以此帶動自有品牌的塑造；培養跨國經營管理人才；營造多元化的企業文化環境，為企業的整合提供良好的土壤。
第3篇
《2002年世界投資報告》中顯示2001年全球范圍內的國際直接投資總值為7350億美元，而跨國并購總值為5940億美元（雖然無論是國際直接投資還是跨國并購的總值都比2000年有相當大的下降，但跨國并購在國際直接投資中的主體地位卻并沒有動搖）。UNCTAD（聯合國貿發會議）于2002年10月24日公布了全球直接投資的預測數字，預計2002年全球國際直接投資額為5340億美元（比2001年下降27%），但由于中國持續推動企業結構調整和市場開放，以及由加入WTO所帶來的促進作用，國際直接投資會繼續流入到中國的技術含量高的制造業以及服務行業。預計中國吸收的國際直接投資會達到500億美元，從而成為世界上國際直接投資的最大流入國（美國預計2002年流入國際直接投資440億美元）。但是應該看到，由于我國政策的限制，國際直接投資進入我國一般都是采用新設投資的方式，《2002年世界投資報告》中顯示，2001年我國吸收了468.8億美元的國際直接投資，但只有不到5%是通過跨國并購的方式進入我國的，其余的都是采用新設投資方式。
從2002年11月3日開始后不到10天內，國家有關部門相繼出臺了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》、《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》和《利用外資改組國有企業暫行規定》等三個重要文件。這些文件和證監會此前已經的《外資參股基金管理公司設立規則》和《外資參股證券公司設立規則》相結合，使得我國資本市場的開放領域形成了從入世協議框架下的證券業和基金業的開放，到外資直接參與國有產權和非流通股權的并購轉讓市場，再到允許合格的境外機構投資者直接投資A股市場等漸次展開的全方位開放局面，我國資本市場的每一個環節和組成部分基本上為外資的進入建立了政策通道。
UNCTAD(2000)認為以下幾種因素可以解釋跨國公司對跨國并購的偏好：一是跨國并購可以獲得東道國的戰略性資產，如商標、特許經營權、專利、專有技術以及當地的分銷渠道等；二是直接到海外去并購資產可以迅速地滲透到當地的市場，這樣可以在跨國公司激烈的爭奪海外市場的競爭中搶得先機。總之，東道國的資產對跨國公司而言具有超越其自身內在價值之上的更為特殊的策略價值。因為它使跨國公司在對東道國的產品市場的爭奪中處于一個更加有利的地位，這種策略價值顯然是新設投資所不具備的。
跨國公司對華投資有兩種方法可供選擇，即跨國并購和新設投資，而跨國并購日益成為一種流行的對外投資方式而受到更多跨國公司的青睞。面對日趨增多的跨國公司在華并購行為，那么就需要了解這兩種投資方式本身到底有什么不同？為了回答這個問題，本文構建了一個模型對此進行解釋。
二、模型分析
在本部分構建的模型一方面揭示了國內資產較高的戰略價值是購并產生的主要原因；另一方面又證明了國內資產的戰略價值越高，參與并購的跨國企業的利益反而越小，以及由此而產生的開放經濟條件下均衡的所有權結構問題。
（一）基本假設
假設東道國H的某一產品市場上在最初的封閉經濟條件下只有一個企業d在供給產品。企業d擁有的經營性資產定義為。現在這一市場開始對外開放，這可能是因為國內需求增加了，國內供給不足以滿足需求，或者政府締結了關于投資自由化的合約，或者是因為跨國直接投資的交易成本在經濟全球化的進程中大大降低了，還可能是由于產品生命周期理論的作用。總之，現在跨國并購或新設投資是可行的。我們還假設在世界市場上有m＞1個相似的跨國企業。現在它們都可以在H國直接投資。可以預見，在市場完全開放后國內均衡的所有權結構有兩種可能：一是國內資產被某一跨國企業所購并，同時其它跨國企業選擇新設投資或產品出口等方式進入東道國市場，我們定義這種所有權結構為k[m]；二是國內資產仍由國內企業經營，所有跨國企業都只能選擇新設投資或產品出口等方式進入，定義這種所有權結構為k[d]。向量k[,m]或k[d]如下式所示：
附圖
以(1)式為例，向量中第一個因子代表國內企業擁有的資產。因為跨國并購已經發生，所以國內企業擁有的資產為零。第二個因子表示并購了國內資產的跨國企業在東道國所擁有的資產，參數α＞0表明跨國企業和國內企業在運用這些資產的效率上是有區別的。其余的因子顯示了沒有并購成功的跨國企業的情況。其中N[m]家跨國企業通過新設投資進入東道國市場，投資量分別為k[,G]。剩下的M-N[m]-1家跨國企業選擇出口方式，從而在東道國沒有直接投資。
當所有權結構為k[m]時，分別定義π[,d](k[m])、π[,A](k[m])、π[,G](k[m])和π[,E](k[m])為國內企業、并購企業、新設企業和出口企業的利潤。類似地，當所有權結構為k[d]時，分別定義π[,d](k[d])、π[,G](k[d])、π[,E](k[d])、為國內企業、新設企業和出口企業的利潤。均衡的產品市場有以下三個基本的假設和特征：
附圖
假設1表明不論跨國購并是否發生，只要新設投資的企業越來越多，企業的利潤就越來越校這個假設的合理性在于新設投資增加了東道國市場的供給，壓低了產品價格，從而使東道國各類企業的利潤被攤保
在假設2中出口的利潤設定為零。之所以這樣假設是因為東道國可能實施關稅保護，使出口貿易無力可圖。相對而言，并購或新設投資由于繞開了貿易壁壘，可以獲得正的利潤。這也是直接投資的一個基本動機。另外，跨國購并發生后，國內企業喪失了經營性資產，從而無法再獲得利益，即π[,d](k[m])=0。
假設3中，參數α其實代表了跨國企業使用國內資產的效率。α越大，跨國企業使用的效率越高。α＞0是因為跨國企業會將自身的優勢和國內資產的優勢結合起來，并產生互補效應，從而創造出更大的價值。比如將跨國公司的管理經驗、專有技術和東道國既有的分銷渠
道、品牌優勢相融合，就可以產生更多的利潤。所以假設。同時，這種并購又會給新設投資進入者以更大的挑戰，削弱新設投資的競爭優勢，減少其預期收益，即。另外，如果并購沒有發生，這種互補效應就不存在，即。
上述假設和其它的一些相關性研究是相符的。如Farell和Shapiro(1996)證明了在古諾模型下，一個母公司增加投資會增加自身的利潤并減少競爭者的利潤。在上述假設中，互補效應a越大，并購企業的資本存量的值越大。
（二）新設投資
現在考慮跨國公司新設投資的利潤。當某一跨國公司沒能購并到國內資產附圖時，它只能以固定成本G在東道國新設投資。從假設2中可以看到，在東道國H新設投資和跨國并購都是有區位優勢的。然而，成功的新設投資企業的數量N[1]也是有限的。
這首先是由于新設投資的風險。正如文獻回顧中提到的，新設投資者缺乏對東道國市場的了解和競爭優勢。定義成功的新設投資的可能性為p[1]。其次，東道國的市場容量也是有限的，就如假設1所表明的，過多地進入東道國市場會減少既有企業的利潤。因此，成功的新設投資的數量N[1]的臨界值是：
附圖
同時，成功的新設投資的可能性p[1]可定義為：
附圖
（三）跨國并購
由于國內資產重要的戰略價值，跨國并購將會在M個跨國公司之間引發競價競爭。為了討論方便，假設并購過程采取拍賣的形式。M個跨國企業對國內資產同時投標，國內企業既可以接受投標，也可以拒絕。如果第i個跨國公司的投標價格是b[,i]，則向量b=(b[,1],。b[,2],…,b[,m])∈R[m]為一個投標集合。如果不止一個跨國企業的投標被接受，那么出價最高者將購并得到國內資產；如果幾個投標價格是相同的，則這些跨國企業有相同的機會并購成功。總之，整個購并過程是一個非占優純策略下的納什均衡。
為了簡化討論，假設國內企業d不能去并購跨國企業。這可能是因為國內企業財務實力不夠或者缺少運營大型跨國企業的經驗。還假設跨國企業相互之間不會有并購發生，這樣假設是考慮到跨國企業之間的利潤已經平均化，而且跨國并購要得到各國政府當局的政策允許。
跨國并購的過程就是各個跨國企業對國內資產的估價過程。的價格A存在三種可能，即：
附圖
V[,mm]是存在競爭性并購條件下，跨國企業對的估價。即如果某一跨國企業沒有并購，將為其它跨國企業所購并。由于假設M個跨國企業都是相似的，因此V[,mm]是這種情形下任一跨國公司對的估價。V[,mm]是一個機會成本的概念，即V[,mm]是沒有并購成功的跨國企業對國內資產所愿意支付的價格。V[,mm]由兩部分組成，一是并購成功后可以獲得的預期利潤，二是如果并購不成功而采取新設進入時可能獲得的利潤。當具有很高的戰略價值從而并購成功后預期利潤很高時，V[,mm]會相應增加；同時根據假設3，如果的戰略價值很高，當并購沒有成功時，轉而采取新設進入可能獲得的利潤就會大大減少。兩方面作用的結果是，如果的戰略價值很高，或者說并購后產生的互補效應很強，那么并購價格將相當高昂，它甚至超過了并購所能帶來的利潤的增加。實質上，高昂的并購價格來自于戰略性資產的負的外部效應。
V[,md]是非競爭性并購條件下，跨國企業對的估價。即如果跨國企業并沒有并購，則將為國內企業繼續持有。V[,md]和V[,mm]的區別來自兩個方面：一是如果某一跨國企業并購沒有成功，它新設進入的利潤將有所不同，因為國內企業和跨國企業使用的效率是不同的；二是新設進入在并購發生和沒有發生時成功的可能性不同，這一點已由(7)式揭示。
V[,d]是沒有并購發生時資產的價格，因為(4)式中已假設π[,d](k[m])=0，所以V[,d]就是國內企業持有時所能獲得的利潤。
對的三種不同的估價可以組成6種排列組合，由表1所示的6個不等式表示。
表1對企業經營資產的不同估價所組成的組合
不等式定義
I[,1]V[,mm]＞V[,md]＞V[,d]
I[,2]V[,mm]＞V[,d]＞V[,md]
I[,3]V[,md]＞V[,mm]＞V[,d]
I[,4]V[,md]＞V[,d]＞V[,mm]
I[,5]V[,d]＞V[,mm]＞V[,md]
I[,6]V[,d]＞V[,md]＞V[,mm]
在上述6種排列組合情形中，跨國并購可能會發生，也可能不會發生。這是跨國企業和國內企業之間，以及跨國企業相互之間的一個博弈過程。博弈過程中起決定作用的是并購或新設投資后跨國企業所能獲得的凈利潤。分別用Ⅱ[,A]、Ⅱ[,G]、Ⅱ[,d]來定義并購后跨國企業的凈利潤、新設投資的跨國企業的凈利潤以及國內企業的凈利潤，因此有：
附圖
博弈的結果將決定均衡的所有權結構(EquilibriumOwnershipStructure,EOS)，這個結果實際上是非占優純策略下的納什均衡。該納什均衡可用表2表示。
表2跨國公司與東道國企業以及跨國公司之間的博弈均衡
附圖
表2揭示了不同情況下的均衡所有權結構，以及并購企業、新設企業和國內企業各自的凈利潤。由表可見，在I[,1]、I[,3]、I[,4]成立時，跨國并購一定會發生，只是并購價格以及各參與方的凈利潤有所不同。在I[,5]、I[,6]成立時，跨國并購不會發生，國內企業將繼續持有自己的資產。當I[,2]成立時，并購可能發生，也可能不會發生，這主要取決于跨國企業對國內資產的戰略價值的認識。根據這個納什均衡，還可以推導出一個重要定理（定理1），即如果國內資產的戰略價值足夠高，那么跨國并購就一定會發生（證明略）。
三、跨國并購和新設投資的盈利性分析bsp;（一）跨國并購的盈利性分析
上述定理反映，國內資產戰略價值α的高低是跨國并購是否發生的主導因素，但對高戰略價值資產的并購并不等于會有高的盈利。如果只有一個跨國企業參與并購，那么的戰略價值越高，則并購后的盈利越大。但在競爭性并購條件下，情況卻截然相反。有如下定理：
定理1：當跨國并購為競爭性并購時，國內資產的戰略價值越高，并購后跨國企業的凈利潤可能越校證明：設E(Ⅱ[,NA])為競爭性并購條件下，新設投資者的預期凈利潤，則參與并購的跨國企業的凈利潤可以表述為：
附圖
由(14)式可以看出，參與并購的跨國企業的凈利潤就是競爭性并購條件下新設投資者的預期利潤。本來，國內資產的戰略性價值越高，并購企業所能獲得的利潤也越大。但并購的凈利潤還需減去購買國內資產所支付的價格A。它是參與并購的競爭者們愿意支付的價格，也是隨著并購資產的戰略性價值α的增加而遞增的，所以抵消了并購者利潤的增加。結果并購者的凈利潤表現為新設投資者的預期利潤。
有三種效應可以用來說明定理2，第一種效應是產品市場的競爭效應。在(14)式中，假設p[m]是外生的，即國內資產的戰略性價值α的變化并不會對新設投資的盈利可能性p[m]產生任何影響。因此，對(14)式求偏導數：
附圖
產品市場的競爭效應為負數說明了國內資產的戰略性價值越大，并購者的凈利潤反而越小，因為競爭性并購下并購者的凈利潤等于新設投資者的凈利潤。它說明如果國內資產戰略價值越大，新設投資者在產品市場上遭受的競爭壓力也越大，其凈利潤自然也越校在這里，產生了負的外部效應。
第二種效應稱作投資價值效應，它和第三種效應“進入競爭效應”都假設新設進入盈利的可能性p[m]是內生的，隨著國內資產的戰略性價值α的變化而變化。因為E(Ⅱ[,NA])=p[m]Ⅱ[,G]，所以：
E(Ⅱ[,NA])=p[m](Ⅱ[,G](N[m]+N[m])-Ⅱ[,G](Nm]))+p[m]Ⅱ[,6](N[m]+N[m])(16)
投資價值效應和進入競爭效應分別由(16)式的前后兩個因子表示。由假設3（5式）已經知道，的戰略價值越高，新設進入盈利的可能性越小，所以p[m]/α是個負數，也即進入競爭效應為負。另一方面，的戰略價值越高，成功的新設進入者就越少。由假設1（3式）知道，國內市場的競爭者越少，競爭就越趨緩和，競爭者的凈利潤就越多，因此投資價值效應為正。
總之，當p[m]外生時，國內資產的戰略價值越大，跨國企業（不論是并購者或新設進入者）的凈利潤就越校這是由于競爭性的跨國并購造成的外部效應所導致的結果。當p[m]與α相關時，產品市場競爭的效應和進入競爭效應為負數，投資價值效應是正數，所以當α增大時，跨國企業（不論并購者或新設進入者）的凈利潤可能增大，也可能減少。
（二）新設投資的盈利性分析
如果某個跨國企業想通過直接投資方式進入東道國的市場，而跨國并購又沒能成功，新設投資是另一種可供選擇的方式。但新設投資面臨著不能成功的風險。本文已經提出了不能成功的兩個理由：一是新設投資者缺乏對東道國市場專有知識的認識；二是新設投資者在東道國市場上面臨著跨國并購企業和其它新設投資企業的競爭，這些因素都阻礙了新設投資企業的成功。這些額外的風險也使成功的新設投資者要求得到更多的凈利潤。于是有下面的定理：
定理3：如果跨國并購已經發生，那么新設投資成功的跨國企業在東道國獲得的凈利潤不會低于跨國并購企業在東道國獲取的凈利潤。證明：由表2可知，當I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立時，跨國并購才會發生。
附圖
綜上所述，當I[,1]、I[,2]、I[,3]或I[,4]成立時，Ⅱ[,G]＞Ⅱ[,A]。即跨國并購發生時，成功的新設進入者要比跨國并購者獲取更高的凈利潤。如果國內資產的并購價格由國內企業和某個跨國企業單獨協商決定，則跨國并購與新設投資相比是有利可圖的。但當若干個跨國企業對國內戰略性資產同時競價時，國內資產的價格在競價中被高估了。在均衡的并購價格處，跨國企業中的并購者和非并購者的預期利潤都是相等的。然而，考慮到新設投資的風險，成功的新設投資者將獲得更高的凈利潤，這實質上是一種風險溢價。
四、跨國并購對股票市場的影響
跨國并購引起并購企業和目標企業股價的異常變化已經有大量的實證研究。這些研究通常觀察并購發生那一時點之前和之后一段時間（如幾個星期）并購企業和目標企業股價的反常變化。股價變化代表了資產資本市場上的投資者對跨國并購的評價和今后盈利性的預期。如Scherer和Ross(1990)在大量實證研究之后得出結論：跨國并購使目標企業的股價上揚，股東獲利；而并購企業的股票價格可能增加，也可能減少。
這里試圖對此現象給出一個合理的解釋，假設股票市場是完善而有效率的，市場投資者是理性且信息充分的，即股價波動大致反映了企業目前的經營狀況和未來的盈利預期。那么，就可以用跨國并購后雙方企業凈利潤的變化來解釋股價的波動。即當凈利潤增加時，股價也隨之上升；當凈利潤減少時，股價也下降；當凈利潤不可預測時，股價也無序波動。跨國并購對并購雙方股價理論上的影響可總結如表3所示。
表3跨國并購對并購雙方股價理論上的影響
附圖
在第1欄中，國內企業并購發生后的股價在理論上應高于并購發生前的股價。這是因為并購價格A≥V[,d]。對國內戰略性資產的競價競爭抬高了國內資產的價格，使其高于國內資產的內在價值，并且這份租金被國內企業獲取了。
在第2欄中，并購發生后跨國企業的凈利潤用Ⅱ[,A](k[m])表示。假如并購沒有發生，該跨國企業的凈利潤可表示為：E(Ⅱ[,c](k[d]))=p[d](π
[,G](k[d])-G)。當I[,3]或I[,4]成立時，可以證明Ⅱ[,A](k[m])＞E(Ⅱ[,G](k[d]))，即并購增加了跨國企業的凈利潤，從而相應提高了其股票價格。相反，當I[,1]或Ⅱ[,2]成立時，Ⅱ[,A](k[m])＜E(Ⅱ[,G](k[d]))，并購產生的負的外部效應使并購的凈利潤大大降低，甚至低于沒有發生并購時跨國企業新設投資的凈利潤，從而使跨國企業在并購后股價反而下跌。
在第3欄中，我們將跨國并購企業的股價和新設投資跨國企業的股價相比較。前面已經討論過，競價競爭使跨國并購企業的凈利潤和新設投資企業的預期凈利潤相等，即Ⅱ[,A](k[m])=E(Ⅱ[,G](k[m]))，所以并購并不會使跨國企業的股價相對于新設投資者發生變化。值得注意的是，在I[,4]的條件下，由于跨國并購企業承擔了跨國并購的成本，所以凈利潤比新設投資者有所減少，股價理論上應該下降。
在第4欄中，跨國并購企業的股價始終低于成功的新設投資企業的股價。定理3中我們已經證明了成功的新設投資者的凈利潤要高于跨國并購企業的凈利潤，又考慮到證券市場上投資者的理性和股價將大致反映企業盈利，所以結論是成立的。
五、結論
本文對跨國并購和新設投資這兩種直接投資方式進行了全面而細致的比較。
首先論證了跨國并購為什么會發生。我們以為這主要是因為國內資產所具有的戰略性價值，即跨國公司將自己的優勢資產和東道國國內資產相結合時，會產生一種互補效應，從而迅速增強跨國并購企業在東道國市場的競爭力，定理2就明確提出：當國內資產的戰略性價值足夠高時，跨國并購就一定會發生，這從一個側面揭示出跨國并購的必然性。本文還把這種互補效應用參數α來明確表示，并揭示了當α變化時對并購雙方以及新設投資者收益的影響。
其次，我們還論證了跨國并購發生的條件以及在不同條件下并購的價格；論證了各種可能性下均衡的所有權結構以及并購雙方、新設投資者的收益分配等。結果發現，由于各個跨國企業對國內資產的競價競爭，國內資產的價格會提升到高于或大大高于其內在價值的高價。這種溢價作為一種經濟租，被國內資產的所有者占有了。并購成功的跨國企業并沒有比新設投資者多享受到什么額外好處，而且，國內資產的戰略性價值越高，由于激烈競爭所帶來的不利的外部效應，直接投資者的凈利潤還會越來越低，同時，我們把這種結果分解為三種效應，并分別討論了它們對參與并購的跨國企業的影響。
最后，我們還用跨國并購帶來的各利益相關者的凈利潤的變化去分析完善而理性的證券市場上的股價變化，并恰當地解釋了跨國并購對證券市場的實際影響：即為什么跨國并購會提高目標企業的股票價格，而對并購企業的股價影響是不確定的。這是因為在跨國并購中，目標企業由于競價競爭而實實在在地獲得了一份資產溢價，而并購企業在并購后獲得的凈利潤在不同條件下，以及針對不同的參照系而言，其變化是無序的和不一致的。
當然，我們對現實世界中跨國并購的解釋受到一些假設條件的制約。比如，筆者假設跨國企業在綜合實力、信息獲取以及議價等方面都是對稱的，至少是大致相當的。這種近乎于完全的自由競爭的假設可能脫離了實際。又如，本文中假設新設投資有不成功的風險，并用這種風險溢價解釋成功的新設投資者將獲得比跨國并購者更高的利潤。然而，跨國并購也是有風險的，比如對資產戰略價值的評價，對東道國市場前景的預期，以及不同的企業文化是否能成功融合等。當然，如果這種風險與前者相比足夠小，那么本文的結論將仍然成立。
收稿日期：2002-11-28
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