證券法論文范文

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第1篇

（一）法律上的基礎

連帶責任是指兩個以上當事人分別對債務均需承擔全部清償的責任。依據連帶責任產生的根據不同，可以將連帶責任分為法定的連帶責任和約定的連帶責任。約定的連帶責任須當事人有明確的意思表示，且債務的性質允許成立連帶責任（如債務的履行須數個債務人共同的行為方可完成，客觀上就不可能構成連帶責任）。[2]這里主要討論法定的連帶責任的情況。連帶責任是一種較為嚴格的民事責任，法律一般基于以下的情況明確規定需要負擔連帶責任：共同侵權行為、保證人、合伙人以及關系中的當事人。

《證券法》161條主要是規定虛假陳述的民事責任。那么虛假陳述民事責任的基礎是什么呢？理論界的觀點不外乎三種[3]：契約責任說、侵權責任說和獨立責任說[4]。從我國的司法實踐來看，似以侵權責任的認定為佳[5]。所以連帶責任的承擔的法律基礎主要是共同侵權行為的成立。

對于共同侵權行為有“共同行為說”和“共同意思說”。共同行為說主張不以共同的意思聯絡為要件，只要各行為人有故意或過失，且各行為相互間構成客觀上的“關聯共同”即可。而共同意思說十分強調各行為人在主觀上的共同意思，而對各行為客觀上的關聯關系則不予重視。自1955年以來，法國法院在一系列“打獵案”中建立了共同過失的原則，即認定全體狩獵人因違同的注意義務而構成共同侵權行為，令其負連帶責任[6]。那么在證券民事責任中我們是否應該接受這種變化呢？有的學者認為連帶的基礎在于其具有共同的意思聯絡，所以認為在證券法中讓中介機構承擔連帶責任并不合理。[7]我想，探求這個問題要從產生這種變化的原由來看：在現代社會人們以某種聯系方式“共同地”致人損害的機會和形式越來越多。從加強保護受害人的立法政策出發，需要法律對這些行為的控制保持一種機動靈活的姿態，拋棄嚴格的共同意思的要件。

證券法無疑加劇了這樣一種損害發生的可能性，而主觀上的意思聯絡在證券行為中證明又是更加的困難，由此可見證券法中的共同侵權的構成也應適應現代社會的變化，不應拘泥于傳統的共同意思構成要件。而且在證券法中有強烈的保護投資者的立法理念，鑒于此連帶責任產生的法律基礎應采共同侵權中的“共同行為說”為益。《證券法》161條并未明確規定主觀上須具有聯絡才負連帶責任，所以在司法實踐中我們可以從保護投資者的角度出發來認定共同侵權行為的成立。

（二）經濟學上的基礎

連帶責任的實質是多個當事人彼此之間承擔一種履行債務的擔保責任。[8]那么讓這些連帶債務人承擔擔保責任的經濟學基礎又是什么呢？換句話說，是連帶責任還是按份責任更符合經濟學含義？正像區分過錯責任和嚴格責任一樣，這里的關鍵區別是在兩種情況下，最佳預防措施是由其中一個被告單方面進行的預防還是由他們共同進行預防。在最佳預防涉及數個被告的共同行為時，通過把剩余責任強加給每一個被告，不分攤規則就為每一個被告采取預防措施創造了最佳動力。[9]這里主要是談預防的動力問題。而信息經濟學則從預防的能力問題給連帶責任提供了經濟學的基礎。[10]讓那些更有可能掌握信息，并據此預防事故的人分擔責任，則會使事故發生的可能性最低。

那么161條上的連帶責任是否是建立在這樣的經濟學的基礎之上呢？我想，通過后面對于連帶責任的承擔主體的分析可以看出，161條的規定并非十分的妥當。并不能很好的達到連帶責任的預防和監督的作用。

二、連帶責任之承擔主體

（一）其他國家的規定

在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及臺灣[15]和香港[16]都規定虛假陳述承擔連帶責任的主體是：發行人及其負責人、在公開說明書上簽章的發行人的職員、承銷商、會計師和律師等專門職業或技術人員。

（二）我國的規定

對于虛假陳述民事責任的承擔主體涉及的條款主要有《證券法》63條、161條、175條、202條。175條的規定主要是針對認股人的，而且只是退還所募資金的問題，并不涉及民事的賠償，所以不予討論。

63條雖然規定對于虛假陳述發行人和承銷商承擔賠償責任，但是并未規定是否為連帶責任。因為從63條對“發行人、承銷的證券公司的負有責任的董事、監事、經理應當承擔連帶賠償責任”的表述來看，在“……發行人、承銷的證券公司應當承擔賠償責任”表述中遺漏“連帶”的可能性很小。所以可以推斷這里發行人和承銷商并非承擔連帶責任。[17]

而161條和202條規定的民事責任的主體相同，但是其中的連帶責任的承擔究竟是專業機構與其人員的之間的連帶，抑或是專業機構及其人員與發行人之間的連帶[18]還是專業機構之間的連帶是存在疑問的。從學理上來看，對于專業機構與其人員之間的連帶責任問題，是雇傭人責任所要解決的問題，我們國家雖然在民法中雇傭人責任沒有明確的規定，但可以通過關系來解決，無需通過證券法來明確，所以這個疑問基本可以解決。但究竟是否與發行人連帶就很是問題。從共同侵權的原理來看，承擔連帶責任的主體應該是所有的共同侵權行為人，《民法通則》130條也就此作出了規定。但是這并不意味著不可以通過法律特別的排除這種連帶責任的承擔，或是使連帶責任的承擔主體有所改變。從《民法通則》和《證券法》的關系來看，是普通法與特別法的關系，法理上認為，特別法優于普通法，所以這里應該僅以《證券法》作為判斷連帶責任承擔主體的依據。但是有些學者在討論虛假陳述的連帶責任的承擔問題的時候的基礎就是法律規定與美國責任承擔主體相同。[19]但從疑問的產生的論述來看，則可以肯定有很多的學者認為連帶并非包括發行人和承銷商。從官方的釋義[20]中的解釋來看，也進一步證實，我國《證券法》161條和202條的連帶責任的主體僅僅是提供審計報告、資產評估報告和法律意見書等文件的專業機構和人員。（后文稱三個機構）

（三）評價

從以上的介紹中可以看出我國的規定與其他國家規定的不同。從161條的產生來看，證券法是與《股票發行與交易管理暫行條例》規定不同的。在《暫行條例》中虛假陳述的民事賠償的主體只是規定了公司發起人、董事以及證券承銷商，而未包括發行公司的董事、經理及其他職員以及會計師、律師、工程師等其他專業技術人員。[21]《證券法》之所以增加了161條，就是考慮到這三個機構及其人員工作的好壞會直接影響到投資者的利益和證券市場的穩定與否。[22]而之所以讓三個機構承擔連帶責任可能是考慮到我國的現實情況是三個機構聯合造假的可能性較大，所以讓他們互相監督。而沒有規定和發行人承擔連帶責任可能是考慮到中介機構的責任不宜過重。[23]所以161條的存在是有其合理性的。

但從對連帶責任產生的經濟學上的基礎的討論來看，161條的規定存在不盡合理之處。因為三個機構雖然都在發行的過程中起很大的作用，但是其具體的負責的部分確有很大的不同，而且他們的專業知識存在很大的差異，是否可以占據很好的信息優勢是值得疑問的。既然預防的能力將會受到置疑，那么預防的動力就成為空談。而且從后文的討論中可以看出，由于法條規定的模糊性，使得這條在具體實行中可能遇到更多的不可操作的問題。而從國外的規定來看，之所以要與發行人、承銷商一起承擔連帶責任，是因為發行的每個過程都會存在發行人、承銷商與三個機構之間就某一個部分產生聯系，這些部分都是此機構的專業范疇，而在聯系的過程中三個機構也有信息獲取的優勢，并有必要強化責任分擔，以實現損害的預防。因此建議未來的民事責任的規定中進一步完善。但鑒于161條的現實規定，后文的很多的討論還將建立在三個機構的連帶責任基礎之上。

三、連帶責任之性質

連帶責任根據效力發生的不同條件，可分為一般的連帶責任與補充的連帶責任。在一般的連帶責任中，債的關系一經成立，各連帶債務人即無條件地對整個債務承擔清償責任，債權人即可同時或先后請求債務人中任何一人或數人為部分或全部給付，未被請求的債務人是否有不履行義務的行為或是否有履行能力等，均不影響債權人對其選擇請求權的行使。而補充性的連帶責任的生效則是需以債務人中的一人不履行或不能履行義務為根據的。即債的關系發生時，債權人并不當然享有選擇請求權，債權人只能首先向債務人提出其所承擔的債務或債務份額的請求，只有當這一請求未獲滿足時，債權人才有權向承擔連帶責任的其他人提出代為清償的請求。[24]在共同侵權中一般認為應負一般的連帶責任。但是并不排除法律通過規定加以排除的可能性。

在證券法的民事連帶責任中，有的學者主張應采用補充的連帶責任。先由上市公司承擔責任，而中介機構承擔補充的責任。[25]從上文的論述可以看出，這種觀點是建立在發行人、承銷商與三個機構共同承擔連帶責任情況的基礎上的，但是161條的連帶責任并非如此。161條規定的責任的承擔主體之間是平等的，都是發行過程中的專業服務機構，所以他們之間也不應存在由某個主體先承擔責任的問題，責任的性質應是一般的連帶責任。當然這里不排除法律通過規定確認，在某種情形下，比如主觀的狀態不同時，由主要的過錯人承擔主要責任，另外的連帶責任人承擔補充連帶責任。而且需要進一步說明的是，這種連帶責任的實質在于目的上的單一，即使債權得到滿足。所以當事人無權僅僅免除部分共同侵權人的責任，如果免除，則效力及于其他連帶責任人。

假設未來證券法修改，虛假陳述連帶責任的承擔主體同美國現行規定一樣，那么是否應存在補充的連帶責任的問題呢？我想這主要是個立法取向的問題。關鍵看立法更注重保護那一方的利益，保護的程度有多大。

美國95年私人證券訴訟法對1933年證券法11條的改革[26]由于其他相關條文（比如10b—5）的存在，和州法的存在，對于現實的訴訟的影響并不是很大，但可見的是其修改的初衷，即減少濫訴的情況。我們國家還沒有關于虛假陳述的證券民事責任的相關案例判決，更不用說濫訴或給三個機構造成嚴重負擔的情況，而且，從行政的處罰來看，三個機構確實存在很多和發行人、承銷商共謀的情況，所以應該通過責任分擔的強化達到預防和監督的目的。當然可以在某些情況下存在變通，比如根據主觀的不同的判斷是承擔一般的連帶責任還是補充的連帶責任甚至是按份責任，但是這將是一個看來很遙遠的構想。

四、連帶責任承擔主體之免責

對于連帶責任承擔主體之免責存在兩種情況，一方面是根本就沒有責任，當然也就談不上承擔連帶責任的問題；另一方面是雖然有責任，但法律上規定在某種情況下只需承擔按份責任，而無需承擔連帶責任。對于第二個方面，在上文中已經有所論述，所以這里主要討論第一方面的免責事由。而這里的主體也主要是指作為專業人士(Professional)的律師和會計師，而不涉及發行人、承銷商及其董事。

（一）美國、日本和臺灣情況的介紹

1、美國概況

在美國證券法11（b）中規定了相應的免責事由。在現實的案件中對于專業人士是否要承擔責任主要判斷的事項是虛假陳述的內容是否構成“重大事實”，專業人士主觀上是否恪盡職守（Duediligence）及合理調查(Reasonableinvestigation)。后者就是所說的法定的免責事由。法院判決說，除非誤導性的信息非常明確的來源于會計師，否則會計師不承擔責任。此外，即使律師準備了或者審查了登記文件，也并不意味著整個登記文件就被“專業”化了，也不等于因而也就可以根據第11節追究律師對整套登記文件的責任。核心是判斷謹慎程度的標準，以及被告可以用來為自己進行辯護的依據。[27]

在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件（以下簡稱Escott案）中，法官對于恪盡職守和合理調查進行了詳盡的論述，確立了基本的判斷標準即最高的謹慎標準。在此案中充分顯示了美國的法官對于這種標準在具體案件中的具體分析。法官注意到了會計師事務所和主管會計Marwick的特性，并通過其曾經所從事的審計行業來判斷其是否適合保齡球道企業的業務狀況。并且區分了不同的審計項目，具體判斷在各項業務中其是否真的進到了謹慎的義務。并認為會計師等專業人員不能以依賴發行人或發行人主管提供的資料為由為自己進行辯護，他們必須進行獨立的恪盡職守的調查。此案中對于律師Grant的責任探討的并不是很多，因為此案最后判決承擔責任的律師的原因并非其為專業人員，而僅是因為他簽署了登記文件，并且因為其后來成為公司董事會成員。對于律師只有在對發行的合法性等提供建議時才被認為是一名專家。

但是在Escott案之后，在證券界引起了很大的爭論，因為法官在判斷被告是否達到恪盡職守標準是，總是事后諸葛亮。經過很多年的發展，證券業本身已經形成了一套盡職標準。對于律師而言，在審閱公司文件時要盡心盡責。公司文件范圍包括組織文件、貸款協議、發行人及其下屬機構的董事會會議紀要、股權與利潤分配計劃、雇傭合同、租約、銷售和供給合同以及其他重要協議等等。律師還要了解發行人目前是否正在打官司，以及是否從事了什么與法律規定相抵觸的行為。并就有關問題和發行人的管理層進行討論。為避免登記文件中對某些重大事實有所遺漏，還應當提出適當問題。[29]但是對于會計師到底何謂盡職的標準，確始終存在爭論。注冊會計師協會、證監會和法院經常各持己見，并在程序問題還是客觀標準的問題上爭論不休。[30]

以上的論述可以看出，無論具體判斷的標準是否已經明確并得到統一，但就歸責原則來講，是采用過錯推定原則，也就是說事實上存在免責的事由。無論這種證明在現實中多么困難。

2、日本概況[31]

日本法上所謂的會計監察也就是我們所說的民間審計，其區別與企業會計。依據日本《證券交易法》其需要出據監察證明和監察報告書。并就其中的虛假記載承擔連帶的責任。但是可以無過錯為由，行使抗辯權。判斷的主要標準為是否公正妥當。大致按照《關于監察基準、監察實施準則及監察報告準則的修訂》中的規定所實施的監察即可。

3、臺灣概況

臺灣證券交易法對于32條作出了修改，從前后的變化可以看出，其拋棄了原來的結果責任主義。參照美國和日本增加了第二項可免責事由，“以減輕各該人員之責任，并促進其善盡調查及注意之義務。”[32]對于會計師、律師等專業人員主張免責抗辯者，必須“證明已經合理調查，并有正當理由確信其簽證或意見為真實者”。即必須證明其簽證陳述意見前，對于有關事項已做獨立深入之調查，并已盡善良管理人之注意義務，始能免責，其標準較第一類人（董事等）為高。也就是根據專家責任[33]來判斷。

由于法律設定的標準較為抽象，學者就此也有很多的見解。但總結之，主要考量的是公認的會計原則、公正表示及補充性的公開。

（二）我國的情況

對于我國《證券法》目前是如何要求三機構的主觀狀態，學界有不同的認識：（1）“中美兩國立法例最大的差別在于前者具有免責規定，而后者實行結果責任主義，沒有免責的余地。”[34]（2）“我國證券法規中對專業中介機構的規定卻似乎始只有他們主觀上故意時，才需要承擔責任。”，并舉例為《證券法》202條，同時認為應將“弄虛作假”改為“不實陳述”，以免受害人證明故意時舉證上的困難。[35]（3）根據《證券法》161條的規定，“中介機構承擔某種程度的保證責任，但在確定并追究中介機構責任中，顯然應以過失責任為根據。但由于投資者舉證的困難，各國在證券法中多采用過錯推定原則。”[36]（4）“中國證券法沒有對在信息公開中專業人士的民事免責問題作出明確的規定，但并不意味著所有民事責任的主體都要承擔絕對的民事責任，”[37]

筆者較為同意第4種觀點。不能將共同侵權歸入特殊侵權的原因就在于他們歸責原則上不同。特殊的侵權往往對應特殊的歸責原則，而共同侵權的歸責則仍是建立在過錯責任的基礎之上的。當然，這只是民法的一般理論，不足以證明《證券法》規定的情況。我國與上述國家和地區的規定不同，并沒有明確細致的規定哪類人員在哪種情況下可以依據什么免責。而是采取了一種粗放式的規定，僅從161條很難直接判斷是否可以免責。但是并非不能從法律的規定中找到可以免責的根據。從各類的行政處罰來看，我國的法律是注重主觀的狀態的。在《股票發行與交易管理暫行條例》第73條就根據不同的情況規定了不同的行政處罰。161條和202條的區別雖然在主觀狀態上，但并非161條就是嚴格責任。161條的責任承擔是因為沒有盡到勤勉之責，由于“核查驗證”時把關不嚴而產生的民事責任；而202條的責任人則是直接參與弄虛作假。[38]

所以判斷161條連帶責任承擔的主觀狀態的要求落腳點應在于如何解釋“必須按照執業規則規定的工作程序出具報告，對其所出具報告的內容的真實性、準確性和完整性進行核查和驗證”。可見這里對于責任承擔有兩個判斷的標準：是否按照執業規則規定的工作程序；對出具的報告內容是否真實、準確和完整進行核查和驗證。僅從表述的邏輯來看，前一個標準又可作為判斷后一個標準的尺度。由此，如果三個機構能夠證明是按照執業規則規定的工作程序出具的報告，既可以實現免責。對于會計界對程序上的真實和事實上的真實的爭論筆者并不像介入，這里只是想說，如果用主觀上的過錯作為歸責的原則是可以消除兩者之爭的。

但是十分遺憾的是，面對官方[39]的解釋，上述的討論似乎失去了基礎。在釋義[40]中稱：“當其出具的審計報告，資產評估報告或者法律意見書等事件核實，準確完整地反映委托單位的情況給投資者造成損失時，出具報告的審計機構、驗資機構和提供法律意見書的機構（律師事務所）和人員應當就其負有責任的部分承擔賠償責任。”也就是說即便準確完整反映情況，但只要造成損失，就要負責。相當于臺灣證券交易法修改以前的結果判斷主義。我反復看了多遍，確定書中確實如此表述，我想，如非印刷上的錯誤，建議編者重新審視，是否為筆誤所致，并希望給出更具體的說明。

五、“負有責任”之含義

（一）“負有責任”之內涵

有學者認為“所應負責的內容”應指“其所出具的報告內容的真實性、準確性和完整性”，其含義為審計報告的客觀適當性。[41]其將“負有責任”落腳于主觀的判斷。但是從臺灣的規定來看，并非如此。臺灣證券交易法32條在修改前后都有“應就其所應負責部分與公司負連帶賠償責任”的表述，從前面的論述中我們已經了解，修改后的32條主要解決的是主觀免責的問題，所以在臺灣證券交易法上“負有責任”并不能作主觀狀況的理解。雖然我國的法律與臺灣規定不完全一致，但其中有借鑒的意味是不爭的事實，所以用來說明我國證券法的“負有責任”的規定并非解決主觀問題是可行的。

從臺灣證券交易法32條的表述和臺灣學者的解釋[42]可以判斷，這里的“負有責任”的含義是其簽章或陳述的部分，而非文件的全部。同樣的觀點在內地學者的文章中也有表述。[43]

這里需要進一步解釋的是，“負有責任”的落腳點實際上在損害因果關系的判斷上，也就是說三個機構是否要承擔連帶責任，其前提是這個機構負有責任的部分與損害結果之間有因果關系。如果不具有因果關系當然無需承擔連帶的責任。比如證券律師不應對審計報告的虛假陳述承擔責任。因為審計報告并非律師所應負責任的范圍。但若招股說明書中發行的合法性方面和審計報告都出現虛假陳述，那么律師和會計師都對此負有責任。依據161條，其應承擔連帶責任。

（二）“負有責任”范圍的依據

我們國家證券業的發展才10多年的時間，而律師業、會計師行業的發展也不過是改革之后的事情，因此，對于實踐來說，在范圍上并沒有很多的積累。而我國目前尚沒有判決的關于虛假陳述的民事訴訟的案例，因此從司法中也找不到判斷的依據。而證監會目前是管理證券業的主要機構，因此它所的有關文件和所作出的有關處罰將是主要的參照。剛剛出臺的《最高人民法院關于受理證券市場因虛假陳述引發的民事侵權糾紛案件有關問題的通知》更是將行政處罰作為前置的程序，所以對于已有的行政處罰的研究，可以多少窺探出“負有責任”的范圍。

在《關于四川省經濟律師事務所、北京市國方律師事務所違反證券法規行為的處罰決定》[44]中證監會認為其“沒有按照本行業公認的業務標準和道德規范，對紅光公司的相關文件材料進行全面搜集和深入、細致的核查驗證，就在各自出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發現對重大事實的披露有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏’，嚴重誤導了廣大投資者和證券監管部門。”在《關于成都蜀都會計師事務所違反證券法規行為的處罰決定》[45]中對其出具有嚴重虛假內容的財務審計報告和含有嚴重誤導性內容的盈利預測審核意見書做了相應的處罰。同時在《關于<公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173條分別規定了發行人的律師、會計師事務所、資產評估機構和驗資機構大致的責任范圍。在《關于<公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第12號——公開發行證券的法律意見書>的通知》[47]第20條明確了律師對發行認的行為以及本次申請的合法、合規、真實、有效進行充分的核查檢驗。而且從對工作底稿應記載的內容來看，也可以判斷律師應負責任的范圍。在這里順便提一句，此通知的第14條規定，工作底稿的質量是判斷律師是否勤勉盡責的重要依據。多少可以證明前面關于免責事由主觀方面的標準問題——勤勉盡責。

在釋義中認為注冊會計師應對其出具的審計報告真實性和合法性負責，審計報告的真實性是指應如實反映注冊會計師的審計范圍、審計依據、實施的審計程序和應發表的審計意見；審計報告的合法性是指審計報告的編制和出具必須符合有關法律和職業規范的規定。而律師事務所從事證券法律業務的內容主要有以下兩個方面：一是為公開發行和上市證券的公司出具有關的法律意見書，二是審查修改、制作各種有關法律文件。[48]反映了對“負有責任”部分的認識。

六、連帶責任之效力

（一）連帶責任之外部效力

連帶責任對外效力的實質上是權利人如何行使請求權的問題。[49]在一般連帶責任的情況下，對外效力主要是指，受害人可向連帶債務人中的任何人，就任何賠償以內的數額請求，被請求人不得以其他人先被請求或其實際不應承擔被請求的數額作為抗辯。具體的一些問題并非本文關注的重點，這里只就161條可能存在的特殊情況加以分析。

正如上文所述，“負有責任”只是在于因果關系的界定，對于賠償的限額并沒有作出規定，由于連帶責任的存在，實際上161條中三個機構可能承擔的責任很大。而且會引起承擔責任數額上的模糊性。這種模糊在承擔主體的討論中我已經提到，也就是說可能導致的混亂是由于我們將三個機構和發行人、承銷商人為的分割開，使責任人承擔的賠償數額的確定十分的古怪。

假設如下一個案例：A公司為發行人，B為律師，C為會計師[50]。虛假陳述導致投資者受損，損失額為500萬。如果最后查明，B未對A公司的相關文件材料進行全面搜集和深入、細致的核查驗證，就在其出具的《法律意見書》中稱在招股說明書中‘未發現對重大事實的披露有虛假、嚴重誤導性陳述或重大遺漏’。C則出具有嚴重虛假內容的財務審計報告。同時法院采納了C對于盈利預測審核意見書內容免責的抗辯。判定C對此已盡謹慎義務，主要是由于A公司的內部會計未能充分提供數據而致。

在我國161條的法律規定之下如何判定連帶責任承擔的數額？從主觀免責的規定來判斷，理論上應從500萬中排除由于A內部會計所致的損失，因為此非為C的原因所致，不應讓B和C就此部分承擔連帶責任。但是事實上這種排除幾乎是不可能的，投資者信賴的是整體的文件，如何區分部分文件的具體損失額？解決這個問題將面對損失因果關系的證明，不僅如此，還要進一步證明，整體原因的一部分所對應的具體損害數額。計算整體的損害數額已經讓各個國家的學者和實踐人士頭疼了，還要具體計算部分的原因所致的損害，更加的可怕。當然，如果我們僅僅以簡單的按份來作為標準，倒是看上去很輕松，但是細細想來，如何又判斷A內部會計師責任所占的份額呢？如果讓發行人也承擔連帶責任，這樣的問題將迎刃而解。當然，可能這樣受害人向161條所包含的三機構求償時負擔的連帶責任的數額會有所增加，但可以通過我們下面要談到的內部求償來解決。

另一個問題是，讓律師B和會計師C對他們無法監督的部分承擔連帶責任與我們前面所論述的經濟學上的基礎是不相吻合的。雖然在現實中確實存在共謀的情況，那一般也是通過發行人作為橋梁，就三個機構之間直接的溝通還是不很多的。

可見現行161條外部效力的問題源于連帶責任承擔主體規定的不合理。

（二）連帶責任之內部效力

連帶責任的內部效力主要是連帶責任人的內部求償權問題。所謂內部求償權，是指承擔的責任超過其應分擔的責任額，責任人可向其他責任人請求償還的權利。[51]

在共同侵權行為，數行為人事先約定分擔部分，事所罕見。[52]依瑞士判例學說，主要應斟酌其對損害發生過失的輕重及其原因力的強弱。德國法就內部求償關系，在共同侵權行為之情形，未明文規定，一般平均承擔義務。進來，判例有依據過失相抵原則，以過錯來分擔責任。普通法上連帶責任侵權責任人間無分擔義務的基本原則，直至1935年，才得以修正。其數額由法院依合理公平的原則裁量決定。主要考量損害與過失的輕重。[53]

我國《民法通則》第87條規定了連帶債務人之間可行使內部求償權。但對于分擔的原則并沒有明確。由學者認為，原則上應平均分擔，如此不合理事可考慮按過錯等情節確定其內部分擔比例。[54]

以上主要討論的是民法的基本原理，但就證券法而言，在內部求償問題上是否具有特殊性？美國證券法第11（f）規定了內部求償的有關內容。確認了內部求償的權利，但認為如果負有責任的這個人犯有欺詐性陳述罪，而其他人沒有的，除外。在Escott案中，法官在判斷整體責任之后，將內部求償的問題暫時擱置。讓當事人就此問題提交進一步的說明，再做判斷。[55]

對于美國所規定的連帶責任人來看，還存在公司和其董事的補充協議問題。就是根據協議規定，公司對其董事和主管在銷售和發行公司證券過程中可能導致的各種責任，都會進行補償。這類協議要受到證券法律的審查和限制。[56]我國這屬于63條討論的范疇，對于161條來說并不存在這種狀況。當然，通常會存在通過責任保險的形式來降低承擔賠償的風險。但是，這種保險轉移，將會使我們前面談到的經濟學上的預防風險的動力降低。

我國的《證券法》對于這個問題并沒有作專門的規定。國內學者很少討論此問題，蓋是因為沒有具體的案例可以分析的緣故，所以討論多集中于構成要件的分析。而對于國外法的介紹也很少論及此問題。我個人認為，證券法在內部求償的特殊性主要是過錯的比例判斷上。就我國《證券法》161條的連帶責任的承擔主體而言，主要應根據引起責任的原因，來判斷誰更有預防之能力。有學者認為總的來說，上市公司、券商承擔的責任比例較大，證券服務機構就其簽章，出具意見書等相應部分承擔責任，而證監會、證交所等承擔的責任相應的有所限制（比如最高限額）[57]。上文的討論已經說明161條的連帶責任只是針對三個機構之間的，即便是將來確定與發行人、承銷商共同承擔連帶責任，也很難一概而論，認為發行人應承擔主要的責任。總之，這種責任的分擔有賴于法官在個案中的認定，具體的規則也有賴于實踐的積累。這就涉及到下面要討論的訴訟的問題。

七、連帶責任之訴訟與執行

關于連帶責任，我想不僅僅是實體的規定的問題，還涉及到訴訟的實現問題。這里并非要討論證券民事責任中的訴訟機制，即集團訴訟的研究。只是對161條連帶責任的實現就訴訟和執行粗淺的談點看法。

就一般的共同侵權案件而言，其屬于民事訴訟法中所說的必要的共同訴訟[58]。我國的民事訴訟法第53、119條及司法解釋第57、58條做了相關的規定。規定認為在必要的共同訴訟中，應當追加共同訴訟的當事人。也就是說如果受害人將全部共同加害人列為被告，應依其請求判決共同加害人承擔連帶責任；如被害人僅向部分共同加害人提出全部賠償請求，法院應將其余共同加害人列為第三人，判決共同加害人承擔連帶責任。但就賠償額是否要在同一訴訟中確定內部的分擔數額？按照傳統的觀點和做法，外部關系處理在前，內部關系處理在后，連帶債務人只有在支付全部賠償之后才能通過訴訟和非訴訟的方式同其他連帶債務人解決分配和追償的問題。但在當代，這種傳統的處理辦法正在受到批評。認為法院可以在支付賠償前進行這種分配。特別是在各加害人均有支付能力的情況下，“選擇大錢袋”的作法已無必要。[59]在證券法學界也有學者認為應當在同一訴訟中作出分擔。[60]同時需要說明的是這種分擔是否關聯到責任的執行順序的問題。我想這和前面討論的連帶責任的性質有關。在補充的連帶責任中當然涉及到順序的問題，但在一般連帶責任中則應按照當事人的請求來執行。但是這樣一種看法也可能面臨被修正。前面提到的95年美國私人訴訟法的修改就對連帶責任的承擔作出了修正。認為應該在連帶責任內部確定被告間的比例。被告僅就比例部分負責，但若被告中的某人因為破產或其他原因，不能履行支付的責任，那么連帶的各方將再次按比例分擔這部分的責任。而且還認為只有明知、故意才需負連帶責任，而魯莽并不構成故意。同時法官還就比例分擔設定了程序上框架比如要求進行相應的回答質詢等。同時采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。

但從前面對于Escott案的介紹，可以看出，由于證券訴訟涉及關系的復雜性，對于內部責任的分擔可能很難在同一訴訟中完全解決，暫時擱置、另案處理也不失為解決的途徑。總之對于責任的分擔無需拘泥于一種形式。

另外，上文只是對一般共同侵權連帶責任承擔問題的解釋，但是161條的連帶責任承擔主體與共同侵權理論并不十分的吻合。前面已經解釋了《民法通則》和《證券法》的關系，而且由于連帶責任基于法律的規定，所以《證券法》161條連帶責任情況的存在是有合法性基礎的。但按照現有的規定，同樣會產生執行上的混亂。在前面所舉的案例的情況下，如果受害人僅會計師事務所C，依據民事訴訟法，要追加發行人A和律師B，按照161條的規定，B又只和C承擔連帶責任，真是不知該如何劃分責任了。

從上面的討論中我們可以看出，161條對于連帶責任主體的確定的瑕疵導致了一系列連帶責任的認定和承擔上的混亂。同時承擔主體的主觀認定上也有待與進一步的明確，對于文字表述的解釋也期待著學術界的共識和司法解釋的出臺。

同時我強烈的感受到連帶責任的分配是一種有力的法律治理的工具，也是經濟學上積極的預防、監督作用實現的有效途徑。所以我們可以更靈活但需明確的適用連帶責任，在立法和司法上最大化的實現它的價值。

無論是美國還是中國，證券法律體系都是一個很龐雜的系統，其中的各個部分都是牽連著的，而且有太多的社會政策的彰顯，限于我個人的能力，在闡述連帶責任這個問題時很難有一個全面整體的把握，尤其是內外規定的比較，更是如此，但我是努力的作這篇文章的，也就聊以了。

[1]本文的寫作得到了湯欣老師很多的幫助，并得益于與工作的同學楊科和在校的同學劉曉春的討論，以及彭冰老師一學期的講解，這里一并表示感謝。

[2]尹田：“論民事連帶責任”，載《法學雜志》，1986年第4期，第7頁。

[3]郭靂、袁平海：“證券私募發行中的民事責任問題研究——以虛假陳述制度為中心”，載《法學評論》，2001年第5期。

[4]臺灣學者賴源河先生主張獨立責任說。參見《證券管理法規》，民國83修訂版，發行人糠素儀。

[5]同時請參見鄭順炎：《證券市場不當行為的法律實證》，中國政法大學出版社，2000年版，第192—193頁。

[6]王家福主編：《民法債權》，法律出版社，1991年版，第505—511頁；【臺】錢國成：“共同侵權行為與特殊侵權行為”，載《現代民法基本問題》，漢林出版社，民國70年版，第58—73頁；劉士國：《現代侵權損害賠償研究》，法律出版社，1998年版，第81—90頁；【臺】曾世雄：《損害賠償法原理》，中國政法大學出版社，2001年版，第5—7頁。

[7]王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，第60頁；霍偉：“CPA——你怎么承擔責任——從中天勤出局談起”，載

[8]同注2第7頁。

[9]【美】羅伯特．考特、托馬斯．尤倫著，張軍等譯：《法和經濟學》，上海三聯書店、上海人民出版社，1994年版，560—562頁。

[10]參見張維迎編：《詹姆斯．莫里斯論文精選——非對稱信息下的激勵理論》，商務印書館，1997年版。

[11]參加美國1933年證券法第11條。

[12]參見英國1995年證券公開發行規章第14條：虛假和誤導性招募說明書的賠償責任；15條：賠償責任的豁免。

[13]參見日本證券法21條；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版。

[14]參見德國交易所法（1896年通過，1998年修改）第45條。

[15]參見臺灣證券交易法第32條。

[16]參見【香港】郭琳廣、區沛達著，劉巍、李偉斌等編譯：《香港公司證券法》，法律出版社，1999年版，第120—151頁。

[17]同樣的看法可以參見周友蘇主編：《證券法通論》，四川人民出版社，1999年版，第142頁。

[18]參見符啟林主編：《中國證券交易法律制度研究》，法律出版社，2000年版，第387—388頁。

[19]參見王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，60—61頁；齊斌：《證券市場信息披露法律監管》，法律出版社，2000年版，307—308頁；姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規行為透視》，經濟日報出版社，2001年版，78—87頁。

[20]卞耀武主編：《中華人民共和國證券法釋義》，法律出版社，1999年版，第244—245頁。

[21]參見郭敏：“信息披露義務與民事責任探討”，載《山東法學》，1997年第3期，第24—26頁。

[22]同注20，第245頁。

[23]這里進行了推測，對于論文來說可能不夠嚴謹，但是相關的資料不知如何獲取，而這樣的推測是可以幫助理解這條規定的合理性的。

[24]同注2，第7—8頁

[25]王利明：“我國證券法中民事責任制度的完善”，載《法學研究》，2001年第4期，第61頁。

[26]此問題在后文會提到。

[27]高如星、王敏祥：《美國證券法》，法律出版社，2000年版，第118—119頁。

[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[29]同注27，130—139頁。

[30]劉橋：“注冊會計師民事責任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，109—123頁；毛巖亮：《民間審計責任研究》，東北財經大學出版社，1999年版，第107—115頁；包曄弘：《民間審計法律責任初探》，北京大學碩士論文。

[31]參加楊志華：《證券法律制度研究》，中國政法大學出版社，1995年版，第275頁；【日】河本一郎、大武泰南著，侯水平譯，陳永忠審校：《證券交易法概論》，法律出版社，2001年3月版，73—82頁。

[32]【臺】賴英照：《證券交易法逐條釋義》（第四冊），三民書局，民國80年版，第225—235頁。

[33]有關內容可參見屈芥民：《專家民事責任論》，湖南人民出版社，1998年版；梁慧星主編：《民商法論叢》（第五卷），法律出版社，第503—552頁。

[34]同注18，第384頁。

[35]同注23，第65頁。

[36]姜麗勇主編：《證券違法案例——證券市場違法違規行為透視》，經濟日報出版社，2001年版，第103頁。

[37]鄭琰：“淺析信息披露不實的民事責任——從紅光案談起”，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社，2000年版，第355頁。

[38]同注17，第142頁。

[39]當然是否就為官方的解釋有待討論，最起碼不具有司法的效力。

[40]同注20，第245頁。

[41]劉橋：“注冊會計師民事責任研究”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，總第16卷，121頁。

[42]賴源河：《證券管理法規》，民國83修訂版，發行人糠素儀，第53—54頁。

[43]參見楊明宇：“證券發行中不實陳述的民事責任研究”，載郭鋒主編：《證券法律評論》，法律出版社，2001年第1期，第139頁。

[44]證監查字【1998】78號，載《證監會公告》，1998年第11期。

[45]證監查字【1998】79號，載《證監會公告》，1998年第11期。

[46]證監發【2001】41號，載《證監會公告》，2001年第3期。

[47]證監發【2001】37號，載《證監會公告》，2001年第3期。

[48]同注20，第301—302頁。

[49]孔祥俊：《民商法新問題與判例研究》，人民法院出版社，1996年版，第127頁。

[50]這里省略了很多的承擔主體，只是為了表述的方便，相信對于說明問題并無大礙。

[51]同注49，第129頁。

[52]王澤鑒：“連帶侵權債務人內部求償關系與過失相抵原則之適用”，載《民法學說與判例研究》（第一冊），1998年版，第62頁。

[53]同上注，第65—68頁。

[54]同注49，第131頁。

[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[56]同注27，第150頁。

[57]馬忠法：“論建立我國證券交易中的民事賠償制度”，載梁慧星主編：《民商法論叢》，第14卷，法律出版社，第664頁。

[58]參見劉家興主編：《民事訴訟法學教程》，北京大學出版社，1994年版，132—138頁。

[59]參見王家福主編：《民法債權》，法律出版社，1991年版，第510—511頁。

第2篇

考察資產證券化短短30多年的發展史，美國不僅是這一金融創新的發源地，更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產擔保證券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產證券化在美國的興旺發達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范，展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境，以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產證券化的規范

1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法，而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監管；對ABS的發行與交易，應如何進行規范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現了對資產證券化的有效調整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。

第3篇

考察資產證券化短短30多年的發展史，美國不僅是這一金融創新的發源地，更始終占據著市場的龍頭地位。截止2000年，美國資產擔保證券(ABS)的發行總額已達到2600多億美元，約占全球份額的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的證券信用，在美國國內ABS頗得投資者青睞，被譽為僅次于政府“金邊債券”的“銀邊證券”，資產證券化市場也因此成為僅次于聯邦政府債券的第二大市場。（注：汪利娜：《美國住宅金融體制研究》，中國金融出版社1999年版，第269頁。）對于資產證券化在美國的興旺發達，除了諸多有利因素的配合外，證券法律制度所提供的廣闊發展空間貢獻不小。因此，本文試圖分析美國證券法對資產證券化的規范，展示其在保護投資者利益、實行有效監管的前提下如何為資產證券化這一金融創新提供有利的發展環境，以為我國正在進行的資產證券化操作探索提供有益的借鑒。

美國證券法（注：美國的證券活動受到聯邦立法和所屬各州“藍天法”(blueskylaws)的監管，由于各州立法的不一，本文主要探討聯邦立法層面的問題。美國聯邦證券法體系主要由7項立法組成，包括《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《1935年公用事業控股公司法》、《1939年信托契約法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》和《1970年證券投資者保護法》。）對資產證券化的規范

1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法，而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監管；對ABS的發行與交易，應如何進行規范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現了對資產證券化的有效調整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管。可見這種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息。可見，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

四、以眾多的但明顯偏重于機構投資者的立法豁免，培養機構投資者投資群體，形成穩定的資本市場。