股權分置改革論文范文

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第1篇

從定性理論看，根據胡松(2006)的研究，在股權分置改革中，對價支付應當體現“風險共擔”的精神，以對流通股股東進行補償；支付標準必須遵循理論定價與市場定價相結合的原則來確定。那么，從實證分析看，對價水平主要跟哪些變量有關呢?史春沛等，(22006)利用多元回歸分析方法對股改試點公司的研究表明，股改對價僅僅與上市公司的凈資產、股本結構相關；而陳建梁等(2006)研究認為，對價水平與流通股比率、市凈率、第一大股東持股比率等8個解釋變量都不顯著相關；等等。筆者認為，以上實證研究選取的樣本，大多是股改試點公司或者是2005年實施股改的上市公司數據，樣本區間過窄；而且我國股票市場自2005年12月以來發生了較大變化，其股改對價也發生了不少變化。因此，本文采用全面股改后截至2006年7月3日的數據，在嚴格挑選9個解釋變量的基礎上，選用多元線性回歸模型對我國股權分置改革中對價水平的影響因素進行實證研究。

二、實證模型建立與結果

(一)樣本選擇

2005年4月9日至2005年9月11日是我國股權分置改革試點時期，而全面股改的時間是從2005年9月12日開始。本文基礎性的樣本范圍是全面股改后至2006年7月3日深滬兩市已經完成了股改和進入股改程序的上市公司，也即全面股改啟動后，前39批股改的上市公司(見表1)。

經過測算，以上已經股改或進入股改程序的上市公司，公開披露對價方案的為1001家，其平均對價水平為：每10股流通股獲送2.99股。筆者在進行樣本篩選時，把對價水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司進行刪除；此外，剔除一些數據不齊全的上市公司；最后，有效樣本為826個。

826家上市公司股改對價水平的分布圖(按上市公司股改的公告時間排列)詳見圖1。

本文擬采用多元回歸模型，其主要變量包括以下兩類。

1.因變量

因變量為各個上市公司在股權分置改革過程中公告的每10股流通股獲取的對價數量。其中，有的是已經完成股改的最終對價水平，有的是僅公告但尚未完成股改的對價水平。在以下模型中，因變量對價水平可用“DJSP”代指。

2.自變量

筆者選取了以下9個自變量：

(1)股改前第一大股東持股比例：即第一大股東持有該公司總股本的比例，模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前國有股股東持股比例：即國有股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股東持股比例：即非流通股股東持有該公司總股本的比例，模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股收益，模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股凈資產：即股改前最近公布的年末或中期報告中的每股凈資產，模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票價格：即因股改事項而停盤的前一個交易日的收盤價格，模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市凈率：即以上每股股票價格／每股凈資產，模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率：即以上每股股票價格／每股收益，模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票價格與每股凈資產的差額，模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外，在模型中還假設一個常數項，用“C”代指。

根據以上選擇的因變量和自變量，可建立以下多元回歸模型：

其中，β1、β2……β9是以上各個自變量對應的系數，ε為殘差。

(二)實證結果

在研究和建立模型當中，筆者對以上自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選。根據Eviews3.1軟件分析結果，預先設定的第一大股東持股比例、市盈率、每股股票價格、每股凈資產、股改前每股股票價格與每股凈資產的差額等變量，因沒有通過檢驗而被剔除。利用Eviews3.1軟件分析得到的關于其他四個自變量與常數項的實證結果見表2。

分析結果表明，回歸模型常數項C的估計值為3.307；市凈率SJL的系數估計值為-0.020；每股收益MGSY的系數估計值為-0.327；非流通股股東持股比例FLTGBL的系數估計值為0.834；國有股股東持股比例GYBL的系數估計值為0.346。從而得到的四元回歸方程為：

表2的實證結果顯示：R2=0.401，這意味著以上四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度有待改善。如上所述，筆者對自變量和因變量的樣本進行了嚴格的比較、調整與篩選，此處R2的值是筆者所作模型當中最大的。盡管其絕對數比較小(R2的值比較小的原因請詳見下文的相關分析)，但是，自變量與因變量之間線性關系檢驗的F值為36.293，其對應的檢驗概率Prob.(P-statistic)為0.000，明顯小于顯著性水平a=O.050，這說明回歸方程自變量與因變量之間線性關系還是顯著的；此外，以上變量及常數項的t檢驗值均明顯小于a=O.050，換言之，在顯著性水平a=O.050的情況下，各個變量及常數項的參數與0有顯著性差異。基于此，從總體上說，以上回歸方程的結果還是有效的。

以上四元回歸模型的結果表明，影響股權分置改革對價水平的變量中，按其影響程度排列依次為：非流通股股東持股比例，占所有影響權重的54.62%；國有股股東持股比例，占權重的22.66%；每股收益，占權重的21.41%；市凈率，占權重的1.31%(見表3)。可見，上市公司非流通股比例是影響對價水平的一個最大的變量性因素。

另外，從自變量影響因變量的正／負向線性關系看，每股收益、市凈率等兩個變量與對價水平呈負向線性相關，即每股收益、市凈率等變量越大，上市公司在股改中非流通股股東送給流通股的對價水平越小，反之則越大門≥流通股比例、國有股股東持股比例等兩個變量與對價水平呈正向線性相關。

三、實證結果解釋

從以上實證結果看，影響股權分置改革的對價水平主要有四個變量因素。以下將根據股權分置的相關理論及股改實踐進行相關分析。

(一)非流通股股東持股比例

實證結果表明，上市公司非流通股股東持股比例越大，股改中對價水平就越高；反之，則越小。通常來說，股票IPO及再融資時，非流通股的比例越高，股權分置溢價越高，因此在股改中應支付的對價就越高。由此可見，其支付水平與非流通股股東持股比例呈正相關關系，或者支付水平與流通股股東持股比例呈負相關關系。實際上，非流通股股東持股比例越高，表明股權分置的嚴重性越強，股權分置溢價越高(陳建梁，廖旗子，2006)。闖因此，在影響及決定對價水平上，這個變量因素對對價支付水平的影響力是最大的。

需要注意的是，在以上的實證檢驗中，第一大股東持股(其所持的股票屬非流通股票)比例沒有通過相關的檢驗而被刪除。可能的解釋是，第一大股東持股比例越高，并不意味著其股改中的對價水平就一定越高；另一方面，即便是第一大股東持股比例較小，也不意味著股改中就可以支付較低的對價水平。因此，第一大股東持股比例與對價水平的高低沒有明顯的正向或負向的線性關系。

(二)國有股股東持股比例

從以上實證結果表2看，上市公司國有股股東持股比例越高，其支付的對價水平越高；反之，則越低。從表3看，國有股股東持股比例對對價水平的影響力度還比較大，僅次于非流通股比例的影響力度。由于國有股股東所持有的股票絕大多數是非流通的，由以上第一個因素的相關分析不難推出：國有股股東持股比例與支付的對價水平是正向相關的。另外，在上市公司國有資產產權依然不清晰、管理及監督效果依然差強人意的今天，有些投資機構和相關公司的內部管理人員存在著道德風險，從而進一步提高了國有股股東在股改中的對價成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中體現了上市公司的經營業績和發展潛力。其收益高，一方面表明公司已經通過或有能力通過分紅途徑彌補部分的股權分置溢價；另一方面表明公司未來具有較好的發展空間。眾所周知，投資股票就是投資未來，因此在股改中，有不少業績良好的上市公司在股改中的對價水平，相對來講要偏低些；相反，許多業績不好的上市公司，為了能夠順利實現

股改往往采取較高的對價水平。可見，上市公司對價水平與每股收益呈負相關關系。

(四)市凈率

根據李平(2005)的研究，市凈率是指市價與每股凈資產之比，在這里可以當成是具有流通溢價意義的指標，即二級市場的交易價格與非流通股的轉讓價之間的差價。據統計，我國國有企業上市公司的股份轉讓價格往往以每股凈資產為基礎上升10%—20%(王維鋼等，2003)。可見，我國證券市場上存在著流通溢價的現象。換句話說，原來不能流通的股票價值往往是以每股凈資產進行核算的，而一旦可以在二級市場上交易、流通，其價值將會上升；基于這種流通而產生的流通溢價，將會影響股權分置改革中的對價水平。因此，從理論上看，市凈率越高，流通溢價越高，非流通股獲利也就越大，對價水平也就越高，故對價水平與市凈率呈正相關關系。

另一方面，流通股股東在股權分置改革中直接新增加了約30%份額的股票及相應的權益，盡管在理論上存在相應的除權效應，但是，由于股權分置改革以來我國股市從2005年4月9日的1248點(上證指數，下同)上升到2006年7月3日的1697點，股指收益在15個月上升了35.97%，而且整個股市的未來走勢趨好，因此股改中理論上的除權效應在一定程度上得以弱化，甚至在股改實踐中也沒有出現除權效應(特指股市下跌現象)，或者說出現了不少上市公司在實施股改當天(變成“C”股的當天)股價不跌反漲(有的甚至上漲30%)的現象。從這個意義上講，股權分置改革整體上為流通股股東在二級市場上獲得了不少股票買賣的價差收益(或資本收益)；相對于非流通股股東而言，這種收益更直接，而且這種現象極有可能將不斷延續和加強。

由此可見，在股權分置改革中，非流通股股東未來三年可以實現真正流通而獲得流通溢價；而流通股股東伴隨著整個股市的良性發展，也能獲得不少股票買賣的價差收益。在這個意義上講，兩類股東各自獲得的利益難分高低，這也是市盈率因素對對價水平影響極小的重要原因。

與此同時，筆者注意到，在影響對價水平的因素中，盡管有以上四個主要因素，但是這些因素對對價水平的影響力度依然偏小。這也是上述四個自變量對因變量對價水平變動的解釋程度R2僅為0.401的直接原因。相反，常數項c的估算數值較大，在以上四元回歸方程中為3.307(在筆者所做的其他相關模型中，常數項C的估算數值也較大)，但這個數值與目前全面股改后的前39批股改對價水平平均為每10股流通股獲送2.99股相差不大。由此可以判斷，股權分置改革總體上是一項極具政策性色彩的行為。根據中國證監會的要求，上市公司都必須實施股改，而且要在2006年內完成。眾所周知，股票市場存在較顯著的羊群效應現象。在股權分置改革中，就如何確立應支付的對價水平這一核心環節上，也毫不例外地出現了羊群效應現象。據統計，在46家股改試點公司中，主板市場中的36家上市公司的平均對價水平為每10股流通股獲送3.32股。由此可見，股改試點期間所形成的對價水平，極大地影響了后來進行股權分置改革的對價水平。

四、結論

根據前文的分析和實證檢驗，可以得出以下結論：在影響對價水平的眾多變量中，一方面，按其影響力度依次有四個主要變量：非流通股股東持股比例、國有股股東持股比例、每股收益、市凈率；另一方面，由于我國股權分置改革是一項極具政策性色彩的行為，因此，以上四個變量對對價水平的影響力度總體上偏小。

參考文獻：

[1]李平.影響股權分置改革對價水平的幾個因素[N].中國證券報，2005—06—29.

[2)胡松.股權分置改革的經濟學分析[J].江西財經大學學報,2006，(3)：9.

[3]史春沛，鄧幼強當前股改方案對價水平分析[J].經濟師，2006，(1).

第2篇

股權分置制度安排是中國經濟轉型時期的特殊產物，發揮過重要的作用。但市場經濟條件下，對其進行改革已刻不容緩。本文在認真分析股權分置弊端的基礎上，提出改革的必要性；指明了在改革過程中應當注意的一系列法律問題。文章最后認為，在這場改革的博弈中，非流通股股東與流通股股東才是真正的主角，通過法律方式實現其利益的平衡才能達到效率與公平的真正統一。

2004年2月2日，國務院頒布了《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，其中明確“積極穩妥解決股權分置問題……穩步解決目前上市公司股份上不能上市流通的流通問題”。這樣困繞我國國有企業和證券市場健康發展的股權分置改革被提上日程。2005年4月29日，證監會《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，此后首批參加改革試點的四家上市公司先后公布了改革方案。然而，解決股權分置問題牽涉諸多的法律問題，下文試圖擇幾而論。

一，股權分置改革是資本市場發展的必然選擇

（一）股權分置制度安排的背景及其含義

上世紀90年代初，我國開始對國企實行股份制改造，同時開始著手證券市場的起步建設，當時所遵循的主導思想與市場上計劃經濟成分仍占主導地位是分不開的。一方面，社會主義性質要求公有制必須在社會經濟中占主體地位，據此國企改革中應當保證國有股份占優勢比例。另一方面，國有資產監管體系不完備，股份公司國有股的股東代表還未人格化，國有股上市流通尚不現實，盲目上市還有可能因股市的動蕩影響其控股地位。因而，股權分置的制度安排在當時是以確保公有制主體地位和保護國有資產為社會背景的。

可見，股權分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊發展過程中，A股市場的上市公司內部普遍形成了兩種不同性質的股票，形成了“同股不同價，同股不同權”的市場制度與結構。具體而言，股權分置是指在我國內地股票市場上只允許占市場總量三分之一的社會公眾股上市交易，另外三分之二的國家股和法人股則暫不上市流通。這在事實上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權分置應注意以下幾個問題。

第一，公司法理論中，以公司發行的股票是否具有流通性為標準,將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國《公司法》規定，發起人以募集設立方式成立股份有限公司時，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發起人認購不低于35%的股份，其余部分則可以向社會公開招募。公司依法成立后，如果要申請公司股票上市，則發起人所認購的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實際上獲得的價格是不同的，這又違背了同股同權的公司法原則。但應當注意，流通性溢價并不是同股不同價的唯一原因。依《公司法》規定，股份有限公司募集設立時，發起人一般按每股的票面價格認購，而社會公眾股則采用平價或溢價發行兩種方式，實踐中溢價發行是普遍狀態，但由于溢價發行必然會造成發起人股東與社會公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表面平等的分紅機制下，實質上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現實利益。

（二）股權分置改革的必要性分析

從宏觀上來看，股權分置制度雖保障了國有股在許多關鍵行業的控股地位，又促進了國有企業的發展。但隨著市場經濟的逐步深入，以權力化方式進行上市公司的股票流通安排明顯缺乏法律理論依據。實踐中上市公司股權分置制度的弊病相當明顯，主要有：扭曲了資本市場的定價和自由機制；影響資本市場預期的穩定；使得公司治理缺乏共同的利益基礎；妨礙證券市場合理功能的發揮與規范化的進程，不利于國有資產的順暢流轉、保值增值以及國有資產管理體制改革的深化等方面。

從微觀層面來看，在股權分置安排下，流通股與非流通股的轉讓方式和流通性差異，使得二者的定價依據不一樣。一般而言，流通股在二級市場上是以每股收益和公司成長性等要素為定價依據的，而非流通股主要以每股凈資產為依據定價，由此形成了同一公司同種股票的不同市場價格。由于流通股僅占企業股本總額的三分之一，因而二級市場上形成的流通股股價并不能真實反映公司的實際經營狀況，最終影響流通股股東的權益。另外非流通股股東通過協議轉讓和分紅方式實現盈利，就可能為了實現其自身利益最大化，損害或犧牲流通股股東的利益。

二，股權分置改革中若干法律問題

股權分置改革是針對上市公司中流通股與非流通股并存的局面而進行的一種制度設計，其必須在法定范圍內按照一定的程序和方式進行。就目前而言，我國股權分置改革中的法律依據并不充分和完備。除公司法、證券法以外，2004年國務院的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的與若干意見》，2005年的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法（試行）》等行政法規也有規定。另外，在不違反強制性法律、行政法規的前提下，股份公司股東大會可以按法定程序修改公司章程，或以股東大會名義作出決議等方式從公司內部發起股權分置改革。

（一）股權分置改革中幾個法律關系分析

股權分置制度安排下，雖然上述兩種股份持有者處于不公平的狀態，但作為流通股股東的自然人與作為非流通股股東的法人（包括國家和企業法人）之間的利益基本處于一種相對平衡的狀態。而股權分置改革是要打破這種原有的平衡，建立一種新的股東之間的平衡。因此正確處理以下幾種關系是十分必要的。

1、上市公司流通股股東與非流通股股東間的關系在公司法上，流通股與非流通股的認購人都是平等地位的法人和自然人，都是享有公司法權利的民事主體。作為公司法人的股東都以其認購的公司股份承擔法律責任，而且也都是普通股股東。因而，在公司內部出認購股份總額的差異外，兩種股東不應存在其它的權力和權利不一致。依公司法的規定，股份有限公司的資本劃分為股份，每一股的金額相等。股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股應當具有同等的權利。同次發行的同種類股票，每股的發行條件和價格應當相同；任何單位或個人所認購的股份，每股應當支付相同的價額。然而在股權分置狀態下，非流通股股東與流通股股東的權利和義務實際上是不平等的，股份認購價格的不一致最終造成了股東受益額的差別。從另一角度分析，如果說流通股股東以相對低價認購股份是以其股份不上市流通作為前提，那么流通股股東以市場價格認購股份就是以其股份上市交易為條件的，但不管怎樣非流通股股東在這種博弈中都是最大獲益者。由于這種相對不平等已經在表面平衡的狀態下慣性的運行太久，股東已經接受這種態勢，進行股權分置改革對其造成的沖擊，必然先要以解決股東之間的平衡狀態為前提，即新的利益分配問題。

2、上市公司公司治理與股東的關系在公司設立過程中，認購人分為發起人和其他認購人，發起人采用募集方式設立公司，須先認購總股本的35%以上方可向社會公開募集，此時的認購人只是出資人而并非股東。公司依法成立后，出資人轉變為股東，公司依法成為獨立法人實體，與股東相分離；股東的出資總額轉化為公司法人的獨立財產，公司依法對其享有所有權。公司股東依法享有資產受益、選擇管理者、重大決策權等權利。股東以股東大會形式間接控制公司以實現其利益的最大化。在股權分置情況下，由于股權結構的不合理，造成國有股或法人股一股獨大，處于絕對控制的地位。這往往導致政府與企業角色的錯位，國家作為大股東在行使股東權過程中難免利用公權力干預私權利。另一方面，由于國有股的控制地位，往往使得公司股東大會、董事會的召開及決議流于形式，出現“內部控制人現象”，事實上并不能體現中小股東的利益，這是上市公司治理結構錯位的表現。實施股權分置改革能夠理順政企關系，優化公司的股權結構，使公司董事會獨立性和重要性有所增強，這些對于平衡和重新定位上市公司與其股東的關系都是有利的。另外，雖然股東與公司的利益有所分離但這并不妨礙二者基本利益的一致性。

3、上市公司及其股東與國家間的關系證券市場是一國金融體系的重要組成部分，良好有序的金融市場對一國經濟發展的作用是有目共睹的。上市公司作為證券市場的主力軍，其必須按照相關法律、法規的基本規則在證券市場上運作。然而，股權分置制度安排使得國有股占上市公司三分之二以上的股份卻不能上市流通和交易，實際上歪曲并弱化了證券市場的積極作用，不利于國有資產的保值增值。國家的最終目的是要發展證券金融市場，但上市公司國有股作為非流通股，雖其持有人大部分為國家，但其持有卻并不與國家的總體利益相一致，這種自相矛盾是股權分置制度所特有的。因而在股權分置改革過程中，真正實現股份全流通是一個基本要求，對國有股和個人股一視同仁是證券市場健康發展所必需的。在法律定位上稱之為同股同權同利。

（二）股權分置改革中應當依法加強對流通股股東合法權益的保護

基于股權分置制度安排，非流通股占上市公司股本總額的三分之二，卻不參與流通；僅有占三分之一的流通股上市交易，這嚴重損害了流通股股東的合法權益。其一，流通股股東一般以高于股票面額的價格購得股份，而非流通股股東則以面額價獲得股份，二者依公司法享有同樣的權利。實質上，在成本大而受益相同的情況下，利潤必然不相同。其二，流通股股份上市交易，并不是公司總體經營狀況的真實反映，這必然影響流通股股東股票的溢價收入，而非流通股股份的定價方式并非如此，因此其獲得相對等價是可能的。其三，長期以來，流通股股東的權益處于受損狀態，其前提條件是國有股不參與流通。然而股權分置改革中，這種條件將被打破，因為其目的是要實現股份的全流通。那么流通股股東與非流通股股東間的協議基礎將不復存在，可以說是非流通股股東存在違約行為，流通股股東有權要求對方予以賠償，或者選擇解除協議。

目前關于流通股股東的權力范圍，理論界有兩種意見。一種認為，非流通股股東與流通股股東同為公司普通股東，二者地位平等，流通股股東無權干涉非流通股是否流通的問題。另一種認為，投資者購買流通股的前提條件就是發起人承諾一部分股份的不流通，非流通股要獲得與流通股同權，就必然是對當初承諾的違背，流通股股東有權予以拒絕。綜上，本文上述分析表明筆者贊同第二種觀點，流通股股東不僅有權決定非流通股是否參與流通，而且還有權獲得一定的補償，這樣才能體現出公平理念。實踐中，我國尚沒有專門的針對流通股股東決定權和補償權的法律文件，但《國務院關于國有控股上市公司股權分置改革的指導意見》規定，國有控股上市公司的股權分置改革工作要著眼于上市公司長遠發展，切實保護投資者特別是公眾投資者的合法權益；《國資委關于上市公司股改中國有股權管理的通知》規定，上市公司國有控股股東在與其他非流通股股東及A股市場流通股股東協商確定股權分置改革方案時，要注意充分保護流通股股東的合法權益。可見，我國法律對此僅有原則性規定，且法律位階較低，因而需要具體的法律操作規范來指導。

三，股權分置改革的簡評

股權分置改革是對原有股權分置制度安排的一種破除，是流通股股東與非流通股股東的一場新的經濟利益的博弈，其牽涉到的利益范圍是廣泛的。不僅有國家、個人等主體，也有公司的治理結構的平衡和調整，還有整個證券市場的重新組合問題。從法律的角度說，我國暫無專門的法律規范性文件對之進行具體的規制。筆者認為，股權分置改革的核心問題就是實現程序公平和實體公平的問題。依非流通股股東的承諾，其持有的股份并不參與流通是股東間協議的基本前提。如果非流通股股東違背這一承諾，就應當承擔相應的法律責任。但私法的救濟事實上是十分有限的，畢竟流通股股東所持有的股份僅占少數，這就可能使得大股東通過合法的形式來達到避免其違約責任的目的。可見公力救濟是必不可少的，但國家作為公力救濟的主體，卻同時是國有股的主體，這種主體重合的界限劃分同樣可能引發不公平的法律適用。

筆者認為，股權分置改革中非流通股股東與流通股股東間的關系可以通過其內部協商的方式予以解決，其僅僅是支付多少對價予以補償的問題。國家不應以行政強制方式壓迫股東予以接受。其實在本質上，政府應當做好其市場監管者的本職工作，不要與民爭利是股權分置改革順利進行的重要原則。另外，改革應當遵守循序漸進原則，選擇適宜各個企業自身的路徑和時機，真正做到效率與公平的統一才是最終目標。

【參考文獻】

1、郭富清：《公司法教程》，陜西人民出版社，1999年版

2、李賢鑾：《股權分置改革對公司治理結構的影響》，載《上海企業》，2005年第10期

3、韓金鴿：《股權分置改革的現實選擇》，載《特區經濟》，2005年9月

第3篇

【關鍵詞】國有上市公司；公司治理；股權分置改革

股權分置是指中國股市因為特殊歷史原因，在證券市場發展初期將上市公司的A股劃分為“兩種不同性質的股票，即流通股和非流通股”，形成了“不同股、不同價、不同權”的市場制度與公司治理結構。股權分置存在諸多弊端，已成為健全和完善公司治理的制度桎梏。股權分置改革，則為解決中國股市遺留問題，健全公司治理提供了一個可行的路徑。本文想就此進行一些探討。

一、股權分置下公司治理存在的問題

在股權分置時期，我國上市公司治理存在的問題主要表現在以下幾個方面：

(一)“一股獨大”，股權結構極不合理。在我國全部上市公司中，國有控股公司約占77％。在國有上市公司的股本結構中，國有股和法人股所占的比重分別為35．1％和27．6％，考慮到法人股中主要是國有法人股，則國有資本控股所占比重則應更高，多數公司呈現“一股獨大”的特征。無論與英美模式還是與德日模式相比，我國國有上市公司股權結構均顯得極不合理。

(二)公司治理缺乏共同的利益基礎。截至2005年6月，在滬深兩地的上市公司中，流通股僅在全部股份的36．19％，非流通股約占63．81％。非流通股主要是國家股和法人股，流通股股東主要是機構投資者和自然人投資者。“不同股、不同價、不同權”的股權分置導致公司治理缺乏共同的利益基礎，如，非流通股股東的利益關注點在于資產凈值的增減，流通股股東的利益關注點在于二級市場的股價變動。盡管資產凈值的變動會引起股價的變動，但兩者之間并不互為因果。股權分置客觀上形成了非流通股股東與流通股股東內在的利益沖突，也無法形成有效的市場激勵機制。而且，股權分置也直接影響了國有資產改革的進程，增加國有資產保值、增值的難度。如，國有股無法進行流動，則國有資產保值、增值只能以凈資產等靜態指標而無法以市場動態指標進行管理。

(三)內部人控制問題嚴重。一般而言，內部人控制程度與股權集中度是呈正相關關系。國有上市公司股權高度集中，內部人控制現象也比較嚴重。內部人控制問題主要表現在：高管人員控制董事會，過度職務消費及轉移利潤；集團公司把上市公司作為二級企業管理；上市公司不分紅或少分紅，信息披露不規范，漠視中小股東權益等。

(四)組織機構不健全，公司治理機制乏力，治理效益低下。在國有上市公司約束機制方面，由于國家是最大股東，政府控制著股東大會，進而控制著董事會，其它股東難以對大股東實行有效約束。在監督機制方面，由于監事會形同虛設，加上許多公司董事會成員與經理人員交叉任職，這就出現了自己聘任自己、自己監督自己、自己評價自己的局面，監督機制失效。在控制機制方面，由于國家投資主體不確定，所有者主體被不同的行政部門分隔，使政府對企業的控制一方面表現為行政上的“超強控制”，另一方面表現為產權上的“超弱控制”。經理人員與政府博弈的結果是：部分經理人員利用政府產權上的“超弱控制”形成事實上的內部人控制，獲取利益；同時，又利用政府在行政上的“超強控制”推脫自己的責任和轉嫁自己的風險。在激勵機制方面，虛擬股票、股票期權等長效的激勵機制，尚處于試行與探索之中，公司給予經營者的報酬偏低，影響了經理人員的積極性。

(五)缺乏有效的外部治理機制。外部治理機制主要是由控制權市場和經理人市場構成。控制權市場主要是通過收構、兼并與重組取得公司控制權，進而實施對公司資產重組或經理班子的改組。控制權市場是公司一個重要的外部激勵和約束因素，它能使管理人員盡力經營好企業、提升公司價值。我國國有公司之間的兼并與收購更多是一種行政撮和或是一種短期炒作行為，與公司業績關聯度較低，不會對公司經理人員構成太大的威脅，難以形成對經理人員的有效約束。另外，經理人市場是另一個重要的外部治理機制。現階段，國有公司的經理人員以政府部門指派為主，多數來自企業內部，并且多數人素質偏低、能力有限。公司外部的高素質經理人員很難進入公司高層，造成國有上市公司經理人員不受經理人市場約束的局面。

(六)債權人與員工不能參與公司的治理。公司治理目標模式選擇模糊。在我國，作為上市公司重要債權人的商業銀行是無法參與公司治理的。因為，①我國《商業銀行法》規定商業銀行不能持有公司的股權，導致商業銀行不能以股東的身份參與公司的治理；②《公司法》規定，董事、監事代表的是股東的利益，排除了債權人在公司正常經營情況下參與公司治理的可能。另外，我國公司雖有工會等組織，但事實上普通員工是不能進入董事會、監事會的，也是無法參與公司治理的。因此，我國公司治理雖是內部人控制嚴重，卻沒有形成德日企業以內部控制為主的股權與債權共同治理的公司治理模式。就目前而言，我國公司治理模式選擇趨向于英美治理模式。但是，由于我國國有公司股權結構極不合理、股份流動性偏低、內部人控制嚴重、市場發育不夠完善，雖以股東價值最大化為治理目標，卻無法產生以外部治理為主的英美模式的高效率。因此，在股權分置時期，我國公司治理目標模式的選擇是模糊的。

二、股權分置改革對公司治理的影響

(一)非流通股東和流通股東利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎。股權分置的解決，非流通股和流通股的定價機制實現統一，股票的市場價格成為兩者共同的價值判斷標準。非流通股股東和流通股股東利益趨于一致，形成了公司治理的共同利益基礎，從而促使上市公司股東關注公司價值的核心——公司治理結構，形成上市公司多層次的外部監督和約束機制。如股改后的公司大股東，將更加關心公司利潤的提高、經營業績的增長、財務指標的改善，更加關注經營者的行為、督促經營者追求股東利益最大化，以實現企業的長遠發展目標，從而提升上市公司總體質量。

(二)優化股權結構，健全公司治理機制。有關數據表明，實行股改試點的第一批、第二批上市公司共計45家，改革后，其非流通股股東持股比例平均下降了10．4％。預計，在我國全部上市公司通過股權分置改革后，流通股股東平均持股比例將上升10～15％。股權分置改革優化了上市公司的股權結構，有助于提高中小股東和機構投資者的話語權，有利于

各股東之間相互制衡和利益平衡，并在此基礎重新確定股東大會、董事會、監事會、管理層組織框架及相互關系，健全公司治理機制。

(三)實行股權激勵，有助于建立和完善管理層激勵機制。在股權分置改革過程中，許多上市公司實施股權激勵計劃，以建立和完善管理層的約束與激勵機制。這是由于，第一，根據證監會規定，未進行股權分置改革的上市公司，不能實施股權激勵。上述政策客觀上將股權激勵與股權分置改革結合起來，形成了兩者事實上的互動關系。第二，股權激勵機制使得管理層個人利益與公司的利益緊密聯系起來，從而促使管理層更加注重股東利益以及公司價值的市場表現。(四)活躍控制權市場和經理人市場。股權分置改革，糾正了扭曲的證券市場定價機制，重構了中國資本市場整個價值體系。它有助于恢復證券市場的融資、投資、優化資源配置等功能，有助于活躍控制權市場。活躍的控制權市場有利于產業結構的調整；有利于企業的優勝劣汰，如優質企業的市場擴張與劣質企業的市場退出；有利于國有經濟戰略布局的調整。股權后的控制權市場機制也在對公司治理產生積極影響，一方面，可促使大股東和公司管理層在被市場收購的壓力下，加強經營管理、提升公司業績；另一方面，也可促使公司作出長遠發展的制度安排和金融創新，如人事安排、人力資源培訓計劃、研發能力的提高、企業精神的塑造等。

(五)有助于形成具有中國特色的公司治理模式。一國在引進外來公司制度安排時，應考慮其是否能與本國的政治制度、經濟體制、文化背景和歷史傳統相吻合。對于一個正處于經濟轉型時期的發展中國家而言，初始條件往往決定和制約公司治理的演進路徑。就我國國情而言。盛行以儒家思想價值觀為核心的傳統文化；資本市場不成熟，存在很多基礎制度和市場要素的缺失；隨著股權分置改革的持續和深入、以及金融行業交叉業務經營的重大推進，絕大多數國有控股股東承諾在較長時間里不放棄對上市公司控制權。我國上市公司有望形成有一定集中度，有相對控股股東，并且有其它大股東存在的股權結構。我國公司治理有望形成既不同于英美模式，又不同于德日模式，而且能引入債權人、公司員工、機構投資者等參與治理的共同治理模式。

(六)有助于加快公司治理的國際化進程。在股權分置時期，我國上市公司國際化進程緩慢。雖有一定數量的國有控股公司在境外上市，但境外證券市場也因此對我國上市公司的市場價值打了折扣，令我國上市公司市場價值長期被低估。在股權分置問題解決以后，隨著整體上市、做空機制、戰略投資者機制等一系列新制度的建立，以及金融產品的豐富與市場的開發，加之，在會計準則、法律法規等方面與國際接軌，我國公司治理的國際化進程將進一步加快。在境外上市以及更多地開拓海外市場過程中，我國企業將更容易為海外資本所接受，也更容易獲得與國際標準趨同帶來的公司治理溢價。

三、完善股權分置改革。健全公司治理的措施

完善股權分置改革，健全公司治理可以從以下幾個方面著手：

(一)端正思想、統一認識。由于股權分置對資本市場具有基礎性、內層性和廣泛性的影響，解決股權分置問題，必然為資本市場及相關領域的改革創造良好的基礎。因此，股權分置改革被認為是我國證券市場成立以來“最重大的制度改革”。然而，我們應認識到，我國資本市場還存著其它一些制度性缺陷，股權分置不是唯一的問題。解決股權分置后，相關的問題必須跟著解決，如制度創新、監管問題、保護中小投資者利益、誠信問題等。

(二)進行制度創新

首先，應建立整體上市制度，既包括首次發行股票的股份公司實行整體上市，也包括迫使現存非整體上市公司迅速轉向整體上市。整體上市，可以基本杜絕控股公司與上市公司之間的關聯交易，大大縮小公司財務報表操作的空間，而且可以從利益上驅使大股東集中精力治理公司，并從源頭上制止因大股東需要而產生的上市公司融資沖動。中國證監會應象布置股權分置改革一樣，要求已經上市的公司對自己轉化為整體上市制定積極可行的時間表，以便監督執行。

其次，新股發行應引入戰略投資者制度。戰略投資者制度是指每次新股發行的大部分(一般為發行量90％)都是發給長期大額持有的戰略投資者，只有少部分(一般為10％)在市場上向公眾發售。這個制度的安排，可以確保即使是巨型航母般的新股上市，也不會給市場造成太大的沖擊。同時，戰略投資者比一般公眾股東有強得多的專業眼光和討價還價的能力，這本身就構成對新股發行的最好制衡。

再次，健全其它各項制度。如，實行證券交易機制和產品創新，可建立以改革后公司股票作為樣本的獨立股價指數、開發指數衍生產品，建立做空機制；可完善協議轉讓和大宗交易制度，在融資中引入權證等產品，以平衡市場供求。

(三)明確監管部門的職責，加強各監管部門間的協調

證券交易所作為一線監管部門，應強化其地位和職能，并明確其在因監管不力而造成或加劇的違規違法行為中所應承擔的責任，督促其加強對上市公司和投資者監管的力度。應減少證監會在監管中的行政干預色彩，增強其對上市公司以及證券市場參與者的監管手段和能力。在監管過程中，既要重視對結果的監管，也要重視對行為和過程的監管。應加強對上市公司保薦機構、所聘會計師事務所、律師事務所等中介機構的監管工作，明確其所應承擔的民事責任與刑事責任，將其執業情況納入社會誠信系統。

(四)將機構投資者、債權人、公司員工引入公司治理，為建立中國特色的公司治理模式而創造條件

第一，目前，我國機構投資者發展迅速，以投資基金、社保基金、QFll為代表的機構投資者在數量上和規模上都不斷擴大，為他們參與公司治理創造了基本條件，而股權分置改革則為其奠定了制度基礎。我國證券管理部門可通過以下措施，引導機構投資者參與公司治理。(1)明確基金受托人應遵循經濟效益原則，在股東大會上認真行使投票權，切實履行信托責任。(2)放寬權征集限制，方便股東之間聯系。(3)鼓勵機構投資者與上市公司之間建立一種長期信任合作的關系。