期貨投資策略范文

前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質(zhì)期貨投資策略文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

受益于火熱的商品期貨市場，管理期貨策略今年以來的表現(xiàn)居私募行業(yè)各策略之首。管理期貨策略2016年1～4月平均收益達5.10%，策略前1/4平均收益達到16.93%。2016年以來私募基金各策略表現(xiàn)情況見表1。

1 CTA發(fā)展67年規(guī)模超過3300億元，與股市相關(guān)系數(shù)僅0.01

管理期貨策略基金起源于1949年，美國海登斯通證券公司的經(jīng)紀人理查德?道前建立了第一個公開發(fā)售的期貨基金，并將移動平均概念運用于期貨投資與基金管理中。1965年，唐與哈哥特建立了第一個著名的管理期貨賬戶，并于1967年第一次將計算機交易系統(tǒng)試用于期貨交易。

最初的期貨投資者主要由小額資金客戶構(gòu)成，期貨合約的種類也主要由農(nóng)產(chǎn)品期貨構(gòu)成。之后，隨著期貨交易品種的不斷擴展，管理期貨策略在資產(chǎn)管理上的運用也越來越多。截至目前，全球管理期貨基金的管理規(guī)模已超過3300億美元。目前國際上規(guī)模較大的管理期貨基金公司主要有Winton Capital、Aspect Capital、Transtrend B.V.等。

2010年，隨著股指交易期貨的出現(xiàn)，管理期貨策略基金在國內(nèi)的發(fā)展也逐步壯大，目前該類基金已成為私募行業(yè)的主流基金之一。

相較于其他策略，管理期貨策略整體波動偏小，與股票市場的相關(guān)度較低。Barclay CTA 指數(shù)表現(xiàn)數(shù)據(jù)見下頁圖1。從Barclay hedge統(tǒng)計的Barclay CTA 指數(shù)歷史月度數(shù)據(jù)來看，其與標普500指數(shù)的相關(guān)度極低，相關(guān)系數(shù)只有0.01，該指數(shù)1980年至今的月度最大回撤僅為15.66%，歷年收益率的平均值為10.75%。

2 管理期貨策略的細分類別及優(yōu)劣勢分析

在管理期貨策略的分類上，主要分為主觀策略和程序化策略。主觀期貨策略，顧名思義，主要由人主觀判斷投資機會。而程序化期貨策略則會將投資邏輯編成模型，通過計算機來識別投資機會，進行投資交易。

截至4月底，主觀期貨今年以來平均收益為4.52%，程序化期貨今年以來業(yè)績達到5.25%。雖然從全球角度看，按管理規(guī)模計算，90%以上的管理期貨策略基金采用程序化策略，但目前國內(nèi)期貨型私募基金中，運用主觀交易的私募基金仍占大多數(shù)，數(shù)據(jù)顯示，目前運行中的期貨型私募基金中，主觀期貨產(chǎn)品數(shù)量占比高達63%以上。筆者對主觀期貨和程序化期貨策略的優(yōu)劣勢進行了研究，結(jié)論如表2所示。

對于主觀策略型期貨基金來說，由于私募管理人投資精力有限，該策略難以做到全品種覆蓋，故其業(yè)績表現(xiàn)與所關(guān)注品種行情相關(guān)度極高。如凱豐投資成立初期主要專注于主觀商品期貨投資，其在農(nóng)產(chǎn)品及黑色產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)品種上投資優(yōu)勢明顯，后期由于管理規(guī)模逐步擴大，公司開始豐富產(chǎn)品策略，目前旗下基金多為宏觀對沖基金。

而程序化期貨策略一般可以做到全品種覆蓋，能把握多品種投資機會。富善投資旗下的CTA基金目前已經(jīng)做到了國內(nèi)期貨品種的全覆蓋，黑翼資產(chǎn)也覆蓋了期貨中符合其程序化投資邏輯的絕大多數(shù)品種。此外，由于程序化交易主要根據(jù)模型發(fā)出的信號來進行投資，投資品種分散，故其產(chǎn)品波動一般較主觀期貨稍小。截取一段時間內(nèi)某程序化策略基金和某主觀策略基金的走勢曲線，可以看出兩只基金的波動情況有較大區(qū)別，如圖2所示。

3 套利與趨勢跟蹤的獲利來源及受限因素

從獲利方式來看，趨勢策略、套利策略在管理期貨中應(yīng)用較多，且主觀與程序化均可操作。值得注意的是，為增加產(chǎn)品在不同市場環(huán)境下的盈利能力，目前不少管理期貨類私募基金同時包含了這兩種細分策略。

3.1 套利跟蹤價差，受市場行情及資金規(guī)模限制

套利策略即以有利的價格同時買進和賣出等值的兩種相關(guān)性較高的資產(chǎn)，賺取價格回歸前二者之間的差價。套利策略主要是對相關(guān)度高的資產(chǎn)之間的價差進行跟蹤，當二者之間價差較正常價差發(fā)生偏離時進行投資，待價差恢復正常后反向操作。

研究發(fā)現(xiàn)，套利策略的風險相對較小，產(chǎn)品凈值走勢也較為穩(wěn)定，但由于價差偏離的機會不多且偏離度有限，故該策略獲利能力受市場行情及資金規(guī)模的影響較大。目前期貨套利策略主要包括跨期套利、跨品種套利、跨市場套利等。如目前倚天閣投資、盛冠達投資旗下均有套利策略。其中，倚天閣投資旗下套利策略涵蓋境內(nèi)外跨期、跨品種、跨市場等多種套利策略；而盛冠達投資旗下套利策略主要以跨期套利和跨品種套利為主。

3.2 趨勢策略收益與波動掛鉤，窄幅震蕩行情獲利難度較大

趨勢策略即為市場走勢的跟蹤。與股市相比，商品期貨由于可以進行雙向交易，故趨勢策略既可以用于上漲趨勢的跟蹤獲利也可用于下跌趨勢的跟蹤獲利。研究發(fā)現(xiàn)，趨勢策略在市場處于單邊上漲或下跌行情中時獲利空間較大；若市場長時間內(nèi)呈現(xiàn)小幅震蕩走勢，該策略獲利能力有限，甚至出現(xiàn)小幅虧損，如附圖3所示。

第2篇

【關(guān)鍵詞】統(tǒng)計套利 動態(tài)投資 期貨

套利交易的是伴隨著各種資產(chǎn)定價模型而產(chǎn)生的，其優(yōu)點就是能夠在較低風險情況下獲取收益，但是，他也有單位資產(chǎn)利潤較低，套利機會相對較少等缺陷。統(tǒng)計套利（肖卓華，2011）是一種基于模型的套利策略，通過從資產(chǎn)的歷史交易數(shù)據(jù)找尋規(guī)律，發(fā)現(xiàn)兩個或者兩個以上的資產(chǎn)之間存在的套利機會，然后通過模型擬合資產(chǎn)價格的變化規(guī)律，設(shè)定交易閥值，通過計算機程序根據(jù)市場的實時信息自動發(fā)出交易信號。也就是說，統(tǒng)計套利式建立在資產(chǎn)價格在偏離統(tǒng)計上的理論合理價格后必將回歸的基礎(chǔ)之上的。如能夠在市場處于行情不明朗，風險較大時進行統(tǒng)計套利，而在市場趨勢明顯時單向持倉，而根據(jù)所面臨的風險大小來控制風險，那么我們將能夠在最低風險情況下獲得最高收益。為實現(xiàn)上述目標，本文提出了度勢調(diào)倉策略。

一、度勢調(diào)倉策略的理論依據(jù)

第一，由于套利的存在資產(chǎn)在偏離理論價格之時必將向理論價格回歸，偏離越嚴重，這種回歸的力量越強烈；第二，在資產(chǎn)實際價格離理論價格約近時其偏離理論價格的力量越大；第三，如果資產(chǎn)價格上漲趨勢明顯，那么我們持有資產(chǎn)多頭或者如果資產(chǎn)價格下跌趨勢明顯，我們持有資產(chǎn)空頭通常情況下能夠獲得高于套利的收益。

由以上的理論基礎(chǔ)之上，可以推出如下觀點：首先，我們假設(shè)資產(chǎn)的價格以趨勢運動，進而兩種資產(chǎn)的價差也以將某種趨勢運動；　當兩種資產(chǎn)的實際價差和理論價差之差縮小時，我們認為資產(chǎn)價格的相對價格在回歸理性，此過程進行投資將面臨較小的風險，而當兩種資產(chǎn)的實際價差相對于其理論價差擴大時，我們認為資產(chǎn)價格某種因素的作用正在使得其中某種資產(chǎn)或兩種資產(chǎn)同時都在偏離其價格的正常運動趨勢，此時進行投資將面臨較大的風險。

二、度勢調(diào)倉策略的內(nèi)容

假設(shè)我們正投資于具有較高相關(guān)性的資產(chǎn)A和資產(chǎn)B，那么：

（一）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價格處于上升趨勢中，那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價差縮小時，持有低價格資產(chǎn)半倉多頭，在價差在達到最低建倉點后，隨著價差的縮小，高價格資產(chǎn)塔式減倉。

（二）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價格處于上升趨勢中，那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價差擴大時，隨著價差擴大低價格資產(chǎn)多頭塔式加倉，在達到最低建倉點后，高價格資產(chǎn)空頭塔式加倉。

（三）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價格處于下降趨勢中，那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價差縮小時，持有高價格資產(chǎn)半倉空頭，在價差在達到最低建倉點后，隨著價差縮小低價格資產(chǎn)多頭塔式減倉。

（四）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價格處于下降趨勢中，那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價差擴大時，高價格資產(chǎn)空頭塔式加倉，在達到最低建倉點后，隨著價差擴大低價格資產(chǎn)多頭塔式加倉。

（五）如果資產(chǎn)A和資產(chǎn)B價格處于震蕩行情中，　那么在資產(chǎn)A和資產(chǎn)B的價差縮小時，低價格資產(chǎn)順價差方向多頭塔式建倉，高價格資產(chǎn)根據(jù)順價差方向空頭塔式建倉。

三、度勢調(diào)倉法實證分析

本文用于實證研究的數(shù)據(jù)均來源于Wind資訊數(shù)據(jù)庫，采用了滬銅連續(xù)指數(shù)和滬鋁連續(xù)指數(shù)日線收盤價作為原始統(tǒng)計數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)，從2011年1月4日到2012年9月21日共計187個。本文用Excel　2007生成圖表，Eviews　5進行計量統(tǒng)計分析。

第3篇

關(guān)鍵詞：國債期貨 無風險套利組合 最便宜可交割券（CTD券）

國債期貨現(xiàn)貨組合無風險套利原理

（一）構(gòu)建無風險套利組合

無風險套利是指投資者通過構(gòu)建現(xiàn)貨、期貨和回購的投資組合，在不承擔投資風險的情況下獲取確定的套利收益。根據(jù)交易方向的不同，套利交易可分為現(xiàn)貨持有交易（cash and carry trade）和反向現(xiàn)貨持有交易（reverse cash and carry trade）。

1.現(xiàn)貨持有交易

現(xiàn)貨持有交易的操作如下：投資者于期初通過正回購交易融入資金，融入的資金買入最便宜可交割券（CTD券）現(xiàn)貨，同時建立同面值的國債期貨空頭。期末，空頭交割CTD券，得到資金，所得資金歸還回購交易融入的資金后，剩余部分即為套利收益（見表1）。

表1 現(xiàn)貨持有交易套利過程列表

CTD券 資金

期初 正回購 -1 C1

買債券現(xiàn)貨 1 -C1

期貨空頭 0 0

總軋差 0 0

期末 期貨空頭交割 -1 C2

正回購到期 1 -C1×（1+r）

總軋差 0 C2- C1×（1+r）

注：1.為更清晰地展示套利原理，本列表采取簡化處理，未考慮期初開立期貨空頭合約需要的初始保證金。關(guān)于保證金的討論請參見本文第三部分關(guān)于保證金管理的相關(guān)內(nèi)容。

2.C1表示通過正回購融入并購買CTD券現(xiàn)貨的資金，等于CTD券現(xiàn)貨在交易當日的全價價格。

3.C2表示期貨空頭交割得到的資金，等于期貨價格乘以CTD券轉(zhuǎn)換因子再加上CTD券的應(yīng)計利息。

2.反向現(xiàn)貨持有交易

反向現(xiàn)貨持有交易的操作如下：投資者于期初賣空CTD券現(xiàn)貨，得到的資金進行逆回購操作。同時建立與賣空CTD券同面值的國債期貨多頭。期末，投資者收回逆回購融出資金，并用于國債期貨交割，購買CTD券，支付資金。所得CTD券用于歸還期初賣空的CTD券現(xiàn)貨。投資者逆回購交易中收回的資金支付完國債期貨交易后剩余部分即為套利收益（見表2）。

表2 反向現(xiàn)貨持有交易套利過程列表

CTD券 資金

期初 逆回購 1 -C1

賣債券現(xiàn)貨 -1 C1

期貨多頭 0 0

總軋差 0 0

期末 期貨多頭交割 1 -C2

逆回購到期 -1 C1×（1+r）

總軋差 0 C1×（1+r）-C2

注：1.為更清晰地展示套利原理，本列表采取簡化處理，未考慮期初開立期貨多頭合約需要的初始保證金。

2.C1表示通過賣空CTD券現(xiàn)貨得到的資金，等于CTD券現(xiàn)貨在交易當日的全價價格。

3.C2表示期貨多頭交割支付的資金，等于期貨價格乘以CTD券轉(zhuǎn)換因子再加上CTD券的應(yīng)計利息。

從上述操作看，套利投資者并不承擔投資期間期貨、現(xiàn)貨的價格波動風險，而是通過期貨現(xiàn)貨面值的精確匹配以及回購期限與期貨繳款日的精確匹配，于套利組合構(gòu)建之初鎖定收益。

（二）套利操作示例

1.現(xiàn)貨持有交易

以2013年11月21日具體交易數(shù)據(jù)為例，假設(shè)交易期為1個月，融資成本年化利率（1個月期Shibor）為6.2830%，CTD券130020收盤價全價為97.3079，該券下一付息日為2014年10月17日，即交易期間該券無付息。國債合約TF1312配對繳款日為2013年12月 17日。2013年12月17日當日國債130020的每百元應(yīng)計利息為0.68019元，國債130020的轉(zhuǎn)換因子為1.0651。國債期貨主力合約TF1312收盤價為91.396元。

具體現(xiàn)金流如下：

期初，2013年11月21日，構(gòu)建無風險套利組合：

①在銀行間市場質(zhì)押式正回購融入資金買入100萬元面值的國債130020，融入的資金等于973079元；融入資金的年化利率為6.2830%，融入的期限為26天（2013年12月17日到期）。

②建立1手（100萬元面值）國債期貨空頭。

期末，2013年12月17日，該無風險套利組合的現(xiàn)金流如下：

①期貨空頭交割可收到的資金為：

91.396/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000

=980260.70（元）

②質(zhì)押式正回購到期，應(yīng)支付的金額為：

973079×（1+6.2830%×26/365）=977434.08（元）

因此，該組合獲得的無風險套利收益為：

980260.70-977434.10=2826.62（元）

2.反向現(xiàn)貨持有交易

以2013年11月11日具體交易數(shù)據(jù)為例，假設(shè)交易期為3個月，融資成本年化利率（3個月期Shibor）為4.6962%，CTD券國債130020收盤價全價為98.2226，國債130020在交易期間無付息，12月 17日，國債130020的每百元應(yīng)計利息為0.68019元，國債130020的轉(zhuǎn)換因子為1.0651。國債期貨主力合約TF1312收盤價為91.73元。

具體現(xiàn)金流如下：

期初，2013年11月11日，構(gòu)建無風險套利組合：

①在銀行間市場進行買斷式逆回購操作，借入對應(yīng)100萬元面值的國債130020，融出的資金等于982226元；融出資金的年化利率為4.6962%，融出的期限為36天（2013年12月17日到期）。

②賣出借入的國債130020，收入資金為982226元。

③開立國債期貨多頭1手，面值為100萬元。

期末，2013年12月17日，該無風險套利組合的現(xiàn)金流如下：

①期貨多頭交割需支付的資金為：

91.73/100×1.0651×1000000+0.68019/100×1000000

=983818.13（元）

②買斷式逆回購到期，收回的資金金額為：

982226×（1+4.6962%×36/365）=986775.54（元）

因此，該組合獲得的無風險套利收益為：

986775.54-983818.13=2957.41（元）

通過測算事例可以看出，同一日內(nèi)按相應(yīng)價格完成現(xiàn)貨、期貨和回購三筆交易，投資者即可獲得確定的套利收益，該收益于套利組合構(gòu)建日即可鎖定，并且投資者不需要承擔市場風險。

國債期貨現(xiàn)貨套利組合收益測算

自2013年9月6日國債期貨合約正式推出以來，主力合約TF1312對應(yīng)的理論CTD券為國債050012。但該券為2005年發(fā)行的15年期債券，目前已經(jīng)連續(xù)多日無成交，而真正意義上的CTD券為有活躍交易的CTD券。從成交情況看，活躍CTD券主要在130008、130015和130020三者之間切換。因此，本文以國債130008、130015和130020作為CTD券，按照第一部分介紹的方法，分別測算了2013年9月6日至11月29日期間三只券與主力合約TF1312構(gòu)建無風險套利組合（現(xiàn)貨持有交易）的套利收益（見表3和表4）。

表3 使用期貨合約收盤價計算的無風險套利組合收益（單位：元/百元面值）

交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020

2013-9-6 -0.31 -0.28 ― 2013-10-24 -0.4 -0.05 0.08

2013-9-9 -0.37 -0.32 ― 2013-10-25 0.23 0.1 0.18

2013-9-10 -0.64 -0.21 ― 2013-10-28 0.9 0.07 0.16

2013-9-11 -0.18 -0.10 ― 2013-10-29 0.73 -0.02 0.02

2013-9-12 0.01 0.02 ― 2013-10-30 0.77 0.06 0.04

2013-9-13 -0.28 0.00 ― 2013-10-31 0.03 0.07 -0.06

2013-9-16 -0.03 0.05 ― 2013-11-1 0.07 -0.01 0.05

2013-9-17 -0.14 -0.03 ― 2013-11-4 -0.13 -0.01 -0.04

2013-9-18 -0.17 -0.08 ― 2013-11-5 -1.3 -0.03 0.03

2013-9-23 -0.13 -0.07 ― 2013-11-6 -1.41 0.08 0.12

2013-9-24 -1.51 -0.07 ― 2013-11-7 -0.03 -0.04 0.05

2013-9-25 -0.44 -0.06 ― 2013-11-8 -0.47 -0.39 -0.28

2013-9-26 -0.45 -0.04 ― 2013-11-11 -0.61 -0.34 -0.3

2013-9-27 -0.68 -0.19 ― 2013-11-12 -0.02 -0.19 -0.26

2013-9-30 -0.19 -0.07 ― 2013-11-13 -0.3 0.03 -0.56

2013-10-8 -0.22 -0.18 ― 2013-11-14 -0.34 -0.15 -0.17

2013-10-9 -0.22 -0.09 ― 2013-11-15 -0.24 -0.02 0.07

2013-10-10 -1.51 -0.13 ― 2013-11-18 0.19 0.02 0.03

2013-10-11 -1.57 -0.10 ― 2013-11-19 -0.19 -0.18 -0.17

2013-10-14 -1.73 -0.06 ― 2013-11-20 -0.04 0.07 -0.51

2013-10-15 -0.16 -0.13 ― 2013-11-21 0.27 0.12 0.28

2013-10-16 0.01 -0.08 ― 2013-11-22 0.49 -0.07 -0.04

2013-10-17 -0.13 -0.06 ― 2013-11-25 0.21 -0.16 -0.35

2013-10-18 -0.06 -0.09 ― 2013-11-26 0.27 -0.1 -1.9

2013-10-21 -0.09 -0.04 ― 2013-11-27 -0.03 -0.11 -0.12

2013-10-22 -0.12 -0.07 -0.22 2013-11-28 -0.26 -0.39 -0.09

2013-10-23 -0.18 0.08 0.04 2013-11-29 -0.35 -0.56 -0.15

注：1.計算使用國債的收盤價及國債期貨合約的收盤價；

2.回購成本使用相應(yīng)期限的Shibor。

表4 使用期貨合約最高價計算的無風險套利組合收益（單位：元/百元面值）

交易日期 130008 130015 130020 交易日期 130008 130015 130020

2013-9-6 0.07 0.1 ― 2013-10-24 -0.01 0.18 0.32

2013-9-9 -0.23 -0.06 ― 2013-10-25 -0.1 0.1 0.18

2013-9-10 -0.31 -0.13 ― 2013-10-28 0.02 0.16 0.26

2013-9-11 -0.07 0.09 ― 2013-10-29 0.14 0.25 0.3

2013-9-12 -0.05 0.13 ― 2013-10-30 -0.03 0.09 0.08

2013-9-13 -0.08 0.08 ― 2013-10-31 0.01 0.09 -0.04

2013-9-16 -0.01 0.14 ― 2013-11-1 -0.08 0.08 0.14

2013-9-17 0.17 0.31 ― 2013-11-4 0.04 0.23 0.2

2013-9-18 -0.03 0.09 ― 2013-11-5 -0.02 0.14 0.21

2013-9-23 0.01 0.18 ― 2013-11-6 0.1 0.24 0.28

2013-9-24 -0.17 -0.01 ― 2013-11-7 0.41 0.58 0.7

2013-9-25 -0.09 0.08 ― 2013-11-8 -0.01 0.13 0.26

2013-9-26 -0.16 0 ― 2013-11-11 0.21 0.33 0.41

2013-9-27 -0.14 0.02 ― 2013-11-12 0.03 0.09 0.03

2013-9-30 -0.19 -0.03 ― 2013-11-13 0.14 0.32 -0.26

2013-10-8 -0.19 -0.04 ― 2013-11-14 -0.04 0.13 0.13

2013-10-9 -0.21 -0.05 ― 2013-11-15 0.11 0.27 0.38

2013-10-10 -0.19 -0.03 ― 2013-11-18 -0.02 0.16 0.18

2013-10-11 -0.2 -0.04 ― 2013-11-19 0.3 0.54 0.58

2013-10-14 -0.06 0.11 ― 2013-11-20 -0.02 0.17 -0.41

2013-10-15 -0.15 0.04 ― 2013-11-21 -0.05 0.12 0.28

2013-10-16 -0.18 0.01 ― 2013-11-22 0.1 0.12 0.15

2013-10-17 -0.14 0.05 ― 2013-11-25 0.37 0.41 0.24

2013-10-18 -0.21 -0.02 ― 2013-11-26 -0.16 -0.07 -1.87

2013-10-21 -0.13 0.05 ― 2013-11-27 -0.06 0.01 0

2013-10-22 -0.17 0.03 -0.11 2013-11-28 -0.37 -0.3 0

2013-10-23 -0.09 0.12 0.08 2013-11-29 -0.3 -0.24 0.19

注：1.計算使用國債的收盤價及國債期貨合約的最高價；

2.回購成本使用相應(yīng)期限的Shibor。

從測算數(shù)據(jù)看，如果使用期貨收盤價計算，三只券均出現(xiàn)了套利機會，即通過構(gòu)建現(xiàn)貨持有交易組合，可以獲得正向的套利收益。使用國債130008收盤價計算，出現(xiàn)了13次套利機會；使用國債130015，出現(xiàn)了11次套利機會；使用國債130020，出現(xiàn)了13次套利機會。但多數(shù)套利機會的價差較小，如果采用每百元0.2元作為最低標準，那么130008、130015、130020三只券分別出現(xiàn)8次、0次和1次套利機會。

如果使用期貨最高價計算，進行現(xiàn)貨持有交易所獲得正向套利收益的機會明顯增多：130008、130015、130020三只券出現(xiàn)每百元0.2元以上的套利機會分別為4次、10次和13次。

使用期貨結(jié)算價，最大的套利收益為0.77元每百元面值；使用期貨最高價，最大的套利收益為0.58元每百元面值。

上述測算只使用靜態(tài)價格進行計算，如果考慮到每日期貨、現(xiàn)貨價格的波動，期間出現(xiàn)的套利機會要更多一些。

套利投資實際操作中需要注意的問題

（一）期貨空頭方存在交割品種選擇權(quán)

根據(jù)中金所的規(guī)定，期貨空頭方有權(quán)從可交割券列表中隨意選擇一只債券過戶給多頭。假定投資者理性，期貨空頭應(yīng)該選擇CTD券進行交割。但由于債券價格的變動，CTD券會發(fā)生切換。上述空頭選擇權(quán)的存在，使得投資者在進行反向現(xiàn)貨持有交易的時候面臨不確定性。具體而言，投資者于期初通過回購交易借入當時的CTD券，但交易持續(xù)時間內(nèi)，CTD券可能發(fā)生切換，將導致投資者從期貨空頭處得到的是另一只債券。此時為了不構(gòu)成違約，投資者需要將從空頭處得到的債券以市價出售并以市價購入最初借入的債券，這兩筆以市價進行的交易將使投資者承擔市場風險，套利組合收益可能受到侵蝕甚至發(fā)生虧損。因此，除非一段時間內(nèi)CTD券非常穩(wěn)定，不發(fā)生遷移，否則利用反向現(xiàn)貨持有交易進行套利可操作性較低。

（二）套利交易量與沖擊成本

目前國債期貨市場深度不足，主力合約每日交易量和持倉量都相對偏低。如果進行套利交易，以目前的市場容量，交易以不超過50手為宜，對應(yīng)債券面值為5000萬元。交易員應(yīng)盡量將下單指令拆分為多筆，以減少對市場的沖擊。

考慮到套利交易下單可能給市場帶來的沖擊成本，投資者在決定是否進行套利交易時，要預(yù)留出足夠的套利空間，以實現(xiàn)套利交易的真正盈利。

（三）交易時效性

套利交易需要同時進行期貨、現(xiàn)貨和回購三筆交易。三筆交易均按照設(shè)定價格全額執(zhí)行才能保證套利交易完美匹配。期貨交易因市場容量有限，可能需要交易員分多筆下單，以免產(chǎn)生過高的沖擊成本；現(xiàn)貨交易和回購交易需要通過一對一詢價方式完成，也需要一定的成交時間。

實際操作中，投資者要嚴格控制好三筆交易的先后順序和成交時間，避免出現(xiàn)三筆交易中一筆或兩筆交易未實現(xiàn)導致投資組合出現(xiàn)風險敞口。

（四）保證金管理及市值波動

由于因為期貨交易采取保證金交易，每日盯市制度，每日期貨價格的波動會直接影響保證金賬戶余額，因此為避免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的強行平倉，投資者應(yīng)密切關(guān)注保證金余額變動情況，并及時補繳保證金，以保證保證金余額始終充足。

自國債期貨推出以來，債券市場基本上經(jīng)歷了一個單邊下跌的過程。本文模擬了期貨多頭倉位的保證金變動情況，并測算了在這種對期貨多頭極為不利的市場情況下，保證金的變動情況。

假設(shè)投資者于2013年9月6日，以94.17元的價格建立100手（1億元面值）TF1312多頭，2013年9月6日至11月29日之間保證金的變動情況，以及需要補繳的保證金金額詳見表5。

表5 模擬期貨倉位保證金變動及補繳情況（單位：元）

日期 期貨當日

盈虧 保證金規(guī)模 單日補繳

保證金 日期 期貨當日

盈虧 保證金規(guī)模 單日補繳

保證金

2013-9-6 22000 1905400 -21560 2013-10-24 -200000 1921120 -49000

2013-9-9 -276000 1629400 248920 2013-10-25 24000 1945120 -72520

2013-9-10 -70000 1808320 68600 2013-10-28 40000 1985120 -111720

2013-9-11 -290000 1586920 284200 2013-10-29 -132000 1853120 17640

2013-9-12 196000 2067120 -192080 2013-10-30 -12000 1858760 11760

2013-9-13 16000 2083120 -207760 2013-10-31 192000 2062520 -188160

2013-9-16 92000 2175120 -297920 2013-11-1 88000 2150520 -274400

2013-9-17 384000 2559120 -674240 2013-11-4 -154000 1996520 -123480

2013-9-18 -26000 2533120 -648760 2013-11-5 -178000 1818520 50960

2013-9-23 142000 2675120 -787920 2013-11-6 -124000 1745480 121520

2013-9-24 -30000 2645120 -758520 2013-11-7 -494000 1373000 484120

2013-9-25 100000 2745120 -856520 2013-11-8 -440000 1417120 1355360

2013-9-26 142000 2887120 -995680 2013-11-11 -670000 2102480 649900

2013-9-27 -210000 2677120 -789880 2013-11-12 374000 3126380 -362780

2013-9-30 82000 2759120 -870240 2013-11-13 -296000 2830380 -75660

2013-10-8 -22000 2737120 -848680 2013-11-14 -168000 2662380 87300

2013-10-9 -76000 2661120 -774200 2013-11-15 -338000 2411680 327860

2013-10-10 -16000 2645120 -758520 2013-11-18 68000 2807540 -65960

2013-10-11 -36000 2609120 -723240 2013-11-19 -362000 2445540 285180

2013-10-14 -210000 2399120 -517440 2013-11-20 70000 2800720 1753980

2013-10-15 -142000 2257120 -378280 2013-11-21 240000 4794700 -228000

2013-10-16 58000 2315120 -435120 2013-11-22 216000 5010700 -433200

2013-10-17 -70000 2245120 -366520 2013-11-25 -240000 4770700 -205200

2013-10-18 -60000 2185120 -307720 2013-11-26 -8000 4762700 -197600

2013-10-21 -4000 2181120 -303800 2013-11-27 486000 5248700 -659300

2013-10-22 -110000 2071120 -196000 2013-11-28 58000 5306700 -714400

2013-10-23 50000 2121120 -245000 2013-11-29 60000 5366700 -771400

注：根據(jù)中金所規(guī)定，國債期貨合約最低交易保證金標準為合約價值的2%；交割月份前一月中旬的前一交易日結(jié)算時起，交易保證金標準為合約價值的3%；交割月份前一月下旬的前一交易日結(jié)算時起，交易保證金標準為合約價值的5%。

從測算情況看，在國債現(xiàn)貨單邊下跌的市場形勢下，多頭倉位保證金多次出現(xiàn)不足的情況：在54個交易日中，34個交易日需要補繳保證金，保證金補繳的總額為2826萬元，占期貨合約面值的28.26%；單日補繳的最大金額約490萬元，占期貨合約面值的4.90%。

綜上，當出現(xiàn)“單邊市”時，期貨價格可能連續(xù)多日發(fā)生對投資者不利的變動，保證金也相應(yīng)會發(fā)生連續(xù)多日虧空。投資者雖然不用承擔套利投資期間的市場風險，但需要密切關(guān)注期貨保證金變動情況，并及時做好補繳工作。一方面要注意由于市場波動而引起的保證金盈虧，另一方面要密切關(guān)注臨近交割月保證金標準提高而需要額外增加的保證金部分1，以免出現(xiàn)保證金不足引發(fā)的爆倉。

（五）交易墊資、墊券