長期投資與短期投資范文

前言：我們精心挑選了數(shù)篇優(yōu)質長期投資與短期投資文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發(fā)，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

關鍵詞：不完全契約；投資期限；增值服務；控制權

引言

創(chuàng)業(yè)投資作為一種對新興的、快速成長的企業(yè)進行投資的方式，極大地促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展。但是，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成立時間短、投資家與企業(yè)家存在高度的信息不對稱，使得雙方不能簽訂一份完全契約，當出現(xiàn)合約中未規(guī)定的事項時，就出現(xiàn)控制權配置問題。

由于投入資金、提供增值服務的不同，以及與企業(yè)家簽訂契約的條款和期限不同，投資家可以分為短期與長期投資家，短期投資家積極參與到創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，提供高質量的增值服務，但是由于受到資金的約束，會選擇較早的退出企業(yè)，如獨立的創(chuàng)業(yè)投資機構（IVC）；而長期投資家沒有資金約束的壓力，可以一直向企業(yè)提供資金，但是提供的增值服務質量較低，如附屬公司的投資機構（CVC）或附屬銀行的投資機構（Captive VC）。由于兩類投資家存在差異，導致兩類投資家與企業(yè)家合作時在公司治理、契約設計方面存在很大的差異，進而對企業(yè)控制權配置產生很大的影響。因此，從投資家投入資金、提供的增值服務等方面研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權如何配置，對于完善企業(yè)控制權配置、促進創(chuàng)業(yè)投資的成功與發(fā)展意義重大。

1文獻回顧

目前，學者主要從投資家投入資金、提供增值服務等方面研究投資家的這些特征如何影響企業(yè)控制權配置。（1）在投資家投入資金方面。學者主要研究投資額的大小會對投資家是否擁有控制權與擁有多少控制權產生影響。有學者認為投資額越多，投資家擁有的控制權越多[1]- [3]。而另有一些學者認為隨著投資額的增加，企業(yè)的均衡控制權安排分別是企業(yè)家控制、相機控制和投資家控制[4]- [5]。（2）在投資家提供的增值服務方面。有學者認為投資家提供的增值服務可以提升企業(yè)績效[6]- [7]。另一些學者發(fā)現(xiàn)投資家提供的增值服務影響到企業(yè)決策權，控制權和現(xiàn)金流權的分配[8]- [10]。

學者在研究創(chuàng)業(yè)投資機構特征時，發(fā)現(xiàn)由于投入資金、提供增值服務的不同，投資機構存在不同的類型，獨立的投資機構與附屬公司或銀行的投資機構向企業(yè)提供的資金、增值服務以及在契約設計、公司治理等方面存在很大的差異，較多學者認為獨立的投資機構能夠向企業(yè)提供更高的增值服務。Julia等[11]發(fā)現(xiàn)，獨立的投資機構相比附屬公司的投資機構使用更多的契約設計機制，能夠積極的參與，擁有更多的投票權。Chemmanur等[12]發(fā)現(xiàn)附屬公司的投資機構在培育企業(yè)創(chuàng)新方面與獨立的投資機構存在差異。Giacinta [13]發(fā)現(xiàn)附屬公司的投資機構比獨立的投資機構分配更少的控制權。

綜合國內外研究發(fā)現(xiàn)：首先，雖有研究投資家提供的資金和增值服務對于企業(yè)控制權配置的影響，但是很少有學者研究不同類型的投資家在投資金額、提供的增值服務質量方面存在的差異如何影響控制權配置。其次，已有研究很多是在一次性融資架構下研究控制權配置，而對階段化投資下控制權的最優(yōu)配置缺乏研究。再次，創(chuàng)業(yè)企業(yè)具有高度的人力資本依賴性，而現(xiàn)有研究往往忽略企業(yè)家的人力資本因素，忽略對企業(yè)家進行事前激勵。最后，已有研究忽視了創(chuàng)業(yè)投資的專用性特點，忽略了投資家由于對企業(yè)進行管理和監(jiān)督而產生的成本，以及投資家提供的管理監(jiān)督服務對于企業(yè)家努力水平的影響，進而產生對企業(yè)控制權配置的影響。

針對已有研究的不足，本文以不完全契約理論為基礎，在金融契約和控制權配置理論的框架內，應用博弈、公司治理等理論與思想，基于兩類投資家在投資金額、增值服務等存在的差異，引入企業(yè)家努力水平、投資家投資額和管理監(jiān)督成本、項目清算價值等變量，構建控制權動態(tài)配置模型，分析投資家控制與企業(yè)家控制下投資契約參數(shù)，在此基礎上確定創(chuàng)業(yè)企業(yè)最優(yōu)控制權配置。

2模型構建

2.1模型描述

假定企業(yè)家擁有一個市場前景良好的項目，由于缺乏資金，需要向投資家籌集資金。項目存在4個時刻， 。在時刻0，企業(yè)家計劃向投資家融資；項目需要兩個階段的投資，在 需要資金I1，在 需要資金I2，投資家通過投資獲得企業(yè)股份。市場上存在兩類投資家，一類是長期投資家，用下標L表示，能夠提供項目初始階段和中期階段所需資金。另一類是短期投資家，用下標S表示，只提供初始階段所需資金，在項目中期階段退出企業(yè)。假定企業(yè)家與投資家都是風險中性。

在 時刻，企業(yè)家與投資家簽訂契約，投資家投入資金，企業(yè)家付出事前努力水平（ ）（ ），投資家付出管理監(jiān)督成本（ ）。企業(yè)家憑借良好的項目擁有完全的討價還價能力[14]，向投資家提供契約。

在 時刻，投資家與企業(yè)家根據(jù)觀察到的關于企業(yè)狀態(tài)的信號，有兩種選擇：（i）清算項目，清算價值為L，雙方根據(jù)契約分配各自獲得的清算收益，投資家獲得的收益為 （ ，是長期投資家獲得的清算收益， ，是短期投資家獲得的清算收益），企業(yè)家獲得的收益為 。（ii）繼續(xù)經營項目，長期投資家會繼續(xù)向企業(yè)投入資金I2。而短期投資家將其持有的股份出售給外部投資家，外部投資家以 的價格購買股份（ ），并投入中期階段企業(yè)所需資金。

如果項目繼續(xù)經營，在 時刻企業(yè)可以成功IPO，獲得收益R，成功的概率取決于企業(yè)在中期階段的自然狀態(tài)（ ）。企業(yè)存在兩種自然狀態(tài)， 。如果企業(yè)狀態(tài)好，產生收益R的概率為1，如果企業(yè)狀態(tài)差，以 的概率獲得收益R，否則以 的概率獲得等于0的收益。企業(yè)狀態(tài)由企業(yè)家付出的努力水平和企業(yè)盈利能力 共同影響[15]。因此，企業(yè)狀態(tài)好的概率是 ，狀態(tài)差的概率是 。由于企業(yè)家付出努力，將會產生努力成本 ， 是單位邊際努力成本。

2.2模型假設

根據(jù)對學者的研究發(fā)現(xiàn)，兩類投資家向企業(yè)提供的增值服務質量存在顯著的差異，而兩類投資家提供的增值服務又會對企業(yè)家投入的努力成本產生影響。用 和 分別表示企業(yè)家與長期和短期投資家合作時付出的單位努力成本。由于短期投資家提供的增值服務質量更高，其對企業(yè)的貢獻使得企業(yè)家可以在經營過程中投入較低的努力成本[11]，即 。同時，短期投資家比長期投資家付出更高的管理監(jiān)督成本，即 。

假設：企業(yè)狀態(tài)好時，項目繼續(xù)經營收益大于清算收益，即 ，應選擇繼續(xù)經營；企業(yè)狀態(tài)差時，繼續(xù)經營收益小于清算收益，即 ，應選擇清算項目。一旦項目清算，投資家收不回投資成本，即 。投資家的激勵約束是 ，即項目收益要大于投資家付出的資金和管理監(jiān)督成本。

2.3確定企業(yè)家最優(yōu)努力水平

首先，計算出企業(yè)家與投資家在博弈過程中達到均衡時的項目凈現(xiàn)值，即企業(yè)收益減去初始投資、企業(yè)家努力成本和投資家管理監(jiān)督成本。

接下來對比分析在企業(yè)家控制或投資家控制下的投資契約參數(shù)，確定可能的最優(yōu)控制權配置。

3投資家控制權配置分析

假定投資家擁有控制權，當其認為項目不成功時有權決定清算。分別比較企業(yè)家與長期和短期投資家合作時的契約參數(shù)，選擇能給企業(yè)家?guī)磔^高收益的契約，確定哪類投資家擁有控制權可以實現(xiàn)相對較優(yōu)配置。

3.3兩種契約比較分析

如果短期投資家擁有控制權，其會選擇出售項目而不是清算，這會產生無效的結果，即不成功的項目未被清算，反而獲得額外資金。但是，短期投資家提供的增值服務對于企業(yè)的成功十分重要，這也促使企業(yè)家投入更高的努力水平來增加企業(yè)成功的可能性。

接下來比較兩類投資家擁有控制權對項目凈現(xiàn)值的影響。通過比較兩種契約下的凈現(xiàn)值，幫助企業(yè)家選擇更適合的投資家。

命題3如果下面條件成立，長期投資家擁有控制權時契約的凈現(xiàn)值高于短期投資家擁有控制權時契約的凈現(xiàn)值。

如果短期投資家擁有控制權，其會采取無效的經營決策；如果長期投資家擁有控制權，其會采取最佳的經營決策，但是此時企業(yè)家的努力成本較高，投資家增值服務質量較低。因此長期投資家擁有控制權時企業(yè)的經營收益應足夠補償投資家提供的增值服務質量的不足。如果上述條件滿足，長期投資家擁有控制權對企業(yè)家更具有吸引力。

4企業(yè)家控制權配置分析

如果企業(yè)家擁有控制權，比較企業(yè)家與兩類投資家簽訂的契約參數(shù)，選擇能給企業(yè)家?guī)磔^高收益的契約，確定與哪類投資家合作時，企業(yè)家擁有控制權可以實現(xiàn)相對較優(yōu)配置。

4.1選擇長期投資家時企業(yè)家控制權配置分析

如果選擇的是長期投資家，對于前面討論的結果（長期投資家擁有控制權）不會產生影響。在 時刻如果企業(yè)狀態(tài)好，雙方會同意繼續(xù)經營項目；如果企業(yè)狀態(tài)差，企業(yè)家會由于不能獲得中期階段資金而被迫選擇清算項目。

4.2選擇短期投資家時企業(yè)家控制權配置分析

短期投資家由于受到資金的約束，在中期階段退出企業(yè)。如果企業(yè)家選擇繼續(xù)經營項目，短期投資家會出售持有的股份。如果企業(yè)家清算項目，清算價值根據(jù)契約在企業(yè)家與短期投資家之間分配。

企業(yè)家根據(jù)企業(yè)狀態(tài)、不同決策下的期望收益，決定是繼續(xù)經營或是清算。企業(yè)狀態(tài)好時，企業(yè)家選擇繼續(xù)經營。企業(yè)狀態(tài)差時企業(yè)家會選擇不同的策略。

這種情況下，短期投資家與外部投資家的參與約束條件、企業(yè)家目標函數(shù)與短期投資家擁有控制權時是一樣的。約束條件產生的結果與短期投資家擁有控制權時也是相同的。

命題4當企業(yè)家擁有控制權，與短期投資家合作時，如果企業(yè)家選擇不清算項目，契約參數(shù)與短期投資家擁有控制權時是一樣的。

此時，企業(yè)家擁有控制權與短期投資家擁有控制權產生相同的結果，應該被清算的項目被繼續(xù)經營，這支持了很多學者所發(fā)現(xiàn)的，企業(yè)家總是傾向于選擇繼續(xù)經營項目。

隨著投資家投資額和管理監(jiān)督成本的增大、企業(yè)盈利能力的下降、項目清算價值的增加，企業(yè)家努力水平隨之減少。該契約下，企業(yè)家總是采取最佳的經營決策。然而，由于投資家必須向企業(yè)家分配一部分清算收益，該契約也不能獲得最優(yōu)的均衡結果。

4.3兩種契約比較分析

文章顯示不論企業(yè)家或投資家誰擁有控制權，企業(yè)家與長期投資家合作可以產生相同的契約參數(shù)和決策行為，實現(xiàn)控制權相對較優(yōu)配置。在企業(yè)狀態(tài)好時繼續(xù)經營，在企業(yè)狀態(tài)差時清算。

而與短期投資家合作，會產生兩種契約，一種是企業(yè)家選擇繼續(xù)經營項目。這與短期投資家擁有控制權時一樣，產生了無效的經營結果：不好的項目被繼續(xù)經營而沒被清算。然而，還存在第二種契約，可以剔除無效結果。企業(yè)家選擇在企業(yè)狀態(tài)差時清算項目。此時，企業(yè)家需要從清算項目中獲得更多的收益，如果項目清算收益低于繼續(xù)經營收益，企業(yè)家不會選擇清算。總之，在企業(yè)狀態(tài)差時分配控制權給企業(yè)家比由短期投資家擁有控制權更好。

5結論

文章以不完全契約為基礎，考慮了對企業(yè)家進行事前激勵，并引入企業(yè)家努力水平、投資家投資額和管理監(jiān)督成本、項目清算價值等變量，在階段化投資的條件下，構建了控制權配置模型，研究如何根據(jù)兩類投資家在投資金額、增值服務等方面的差異設計創(chuàng)業(yè)投資契約，在此基礎上研究在各變量的影響下，哪種控制權配置可以實現(xiàn)相對較優(yōu)。

通過模型分析發(fā)現(xiàn)：（1）如果企業(yè)家選擇的是長期投資家，投資家會采取最佳的經營決策，即在企業(yè)狀態(tài)差時清算項目；在企業(yè)狀態(tài)好時，繼續(xù)經營項目。在這種情況下，不論企業(yè)家或投資家誰擁有控制權，均可實現(xiàn)控制權相對較優(yōu)配置；然而，由于長期投資家沒有像短期投資家一樣提供高質量的增值服務，不能實現(xiàn)控制權的最優(yōu)配置。（2）如果企業(yè)家選擇的是短期投資家，當企業(yè)狀態(tài)差時，短期投資家不愿清算不好的項目，而是將其出售給外部投資家，這產生了無效的結果，不好的項目被繼續(xù)經營。在這種情況下由企業(yè)家擁有控制權可以實現(xiàn)控制權相對較優(yōu)配置。

由于企業(yè)家和投資家的有限理性，而演化博弈的有限理性基礎允許參與者擁有有限的認知能力，因此，采用演化博弈的方法研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)控制權的最優(yōu)配置可能是后續(xù)研究需要解決的問題。

參考文獻：

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第2篇

近期股市震蕩向下，而進一步的緊縮政策、市場擴容的預期使得A股市場面臨的短期不確定性也在增加，投資者的投資難度加大。在現(xiàn)階段不論是投資方式的選擇還是投資時點的選擇，擇錯的風險不斷累積。在這種市場情況下，投資者應如何操作呢?

分散投資

易方達上證50指數(shù)的基金經理林飛認為，在目前背景下，投資者更應該關注以下三方面情況。

首先，堅持長期投資。無論如何，只要經濟長期發(fā)展趨勢未發(fā)生明顯變化，股票市場終將長期受益于這種增長，但中間不可避免會發(fā)生一些無法預測的短期波動。既然無法預測，長期投資成為熨平這種波動的最為有效的方法。

其次，適度分散投資。市場寬幅波動引發(fā)的個股結構分化將更為明顯，適度分散投資可以避免因個股選擇失誤帶來的投資風險。

最后，關注投資的安全空間。經過上半年市場結構分化，個股估值水平變得更加參差不齊。對長期投資而言，相信其中估值水平相對較低、成長性良好的一批個股將提供相對更多的投資安全空間。

關注成長性

作為50指數(shù)的基金經理，林飛非常看好50公司的成長性。林飛表示，構成上證50指數(shù)的50只大盤藍籌股具有相對穩(wěn)定的市場代表性，同時也更為清晰地反映了中國經濟穩(wěn)定增長對主要上市公司的影響。2006年上證50指數(shù)的50個成份股公司創(chuàng)造凈利潤總和超過2400億元，占全市場創(chuàng)造凈利潤總和超過60％，同時這一占比呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。

此外，50指數(shù)還具有良好的成長性。在中國經濟穩(wěn)定快速增長的背景下，大盤藍籌股同時也表現(xiàn)出良好的成長性，2006年50成份股創(chuàng)造的凈利潤總和同比增長33.7％。根據(jù)研究分析，初步預期上證50指數(shù)覆蓋的上市公司未來兩年凈利潤仍將保持30％以上的復合年均增長率。

林飛認為，現(xiàn)今50指數(shù)仍具有投資潛力。上證50指數(shù)具有一定的相對估值優(yōu)勢。目前情況下，按2007年6月29日收盤價，上證50指數(shù)2007年動態(tài)市盈率25倍左右，低于目前全市場平均估值水平，這為長期投資提供了一定的安全空間。

其次，上證50指數(shù)還具有靈活的推陳出新機制，大型國企的回歸上市將不斷成為50指數(shù)的新增成份股，同時也為50指數(shù)基金帶來新的利潤增長點。

第3篇

關鍵詞：經濟增長；消費；投資；協(xié)整；Granger檢驗；誤差修正模型

中圖分類號：F224

文獻標識碼：A

文章編號：1003－7217(2006)06－0117－05

一、數(shù)據(jù)選取與處理

本文選用湖南的國內生產總值作為經濟增長的代表變量，選取居民消費作為消費的代表變量，選取資本形成總額(支出法下的國內生產總值中的資本形成總額)作為投資需求的代表變量，選取凈出口(其中凈出口：出口一進口)作為出口需求的代表變量。

研究的數(shù)據(jù)區(qū)間是1978～2004年，均為年度數(shù)據(jù)。各類指標名義量、指數(shù)的數(shù)據(jù)選取均來自各期《湖南統(tǒng)計年鑒》。為剔除物價因素的影響，分別用以1978年為基年的零售價格指數(shù)將國內生產總值、居民消費的各期數(shù)據(jù)調整為以1978年價格表示的實際數(shù)據(jù)；使用資本形成總額指數(shù)(環(huán)比指數(shù))將各期資本形成總額數(shù)據(jù)換算為以1978年價格表示的實際數(shù)據(jù)；對于出口和進口額，先將各年的數(shù)據(jù)以當年人民幣對美元匯率換算為人民幣表示的價格，然后用1978年為基年的零售價格指數(shù)進行調整。

將經濟增長、消費、投資與凈出口的實際量分別用Y、C、I和NE表示，為了減少數(shù)據(jù)的異方差和波動性，分別對各實際量取自然對數(shù)，用LY、LC、LI、LNE表示。

二、協(xié)整分析過程與結果

(一)時間序列平穩(wěn)性的單位根檢驗

如果非平穩(wěn)時間序列在經過d次差分后變?yōu)槠椒€(wěn)時間序列，則稱這樣的序列是d階單整，記作I(d)。進行協(xié)整分析之前必須檢驗序列是否為I(I)。本文運用ADF方法對各個變量的單整性進行單位根檢驗，對LY、LC、LI、LNE等變量單位根的檢驗結果見表1。

檢驗結果顯示，所有變量原序列的統(tǒng)計量的ADF絕對值均低于5％臨界值水平，這說明原序列在5％的顯著性水平均接受零假設H0=0，因此，所有的原序列都是不平穩(wěn)的。四個變量系列在經過一階差分后，其中LY、LC、LI的ADF統(tǒng)計量在5％水平顯著，而ZXLNE的統(tǒng)計量則在1％的水平顯著，這說明四個序列的一階差分序列是平穩(wěn)的，因此可以得出的結論是，LY、LC、LI、LNE都是一階單整序列，即I(1)。

(二)協(xié)整關系檢驗

運用Johnsen(1988)和Juselius(1990)所提出的Johnsen檢驗對本文的多變量系統(tǒng)進行檢驗。根據(jù)AIC信息準則，VAR模型中的自回歸滯后階數(shù)應取為1，但是協(xié)整檢驗卻表明無協(xié)整關系，或者協(xié)整關系中的回歸系數(shù)不符合經濟意義，故取自回歸滯后階數(shù)2。另外，由于各個變量具有明顯的確定性趨勢，因此將協(xié)整方程設定為含截距項。

采用Johnsen檢驗的最大特征值法，協(xié)整檢驗結果見表2。

表2結果表明在顯著性1％和5％水平，最大特征值顯示在四個變量之間存在一個協(xié)整關系。該協(xié)整關系可以表示為：

(三)基于水平VAR的因果關系檢驗

選取自回歸滯后階數(shù)分別為1和2，對各變量的因果關系檢驗結果見表3。

由以上的長期因果檢驗結果可以看出，滯后1期的檢驗結果證明存在從GDP到消費的因果關系，投資和GDP之間在1％的顯著性水平上存在雙向因果關系，即投資水平的提高可以從Granger原因上導致GDP水平的提高，GDP水平的提高也從Granger原因上導致投資水平的提高；凈出口和GDP之間不存在因果關系；投資不是消費的Granger原因，而消費則是投資的Granger原因，即消費水平的提高可以從Granger原因上導致投資水平的提高。在凈出口和消費之間、凈出口和投資之間不存在Granger因果關系。這說明湖南的凈出口水平還相對較低，對于經濟的影響力度還十分有限。變量之間的長期因果關系如圖所示(略去凈出口的影響)。

從以上的因果分析中可以得出的結論是：(1)從消費到GDP的因果關系不顯著，原因可能是由于消費品生產領域對GDP的拉動作用主要反映在消費品原產地，而湖南卻缺少全國性的知名品牌，消費對于GDP的拉動作用主要來源于商業(yè)利潤。(2)盡管不存在從消費到GDP的直接因果關系，但是由于消費是投資的因，而投資又是GDP的直接因，因此消費成為GDP的間接因。這說明湖南消費水平的提高首先是導致投資水平的提高，通過投資水平的提高間接導致了湖南GDP水平的提高。(3)經濟增長是消費擴大的直接因，這說明消費水平的提高來自經濟水平的提高。

(四)誤差修正模型的建立

建立向量誤差修正模型的過程是，先估計由LY、LC、LI、LNE這四個I(0)過程組成的向量自回歸模型，然后將前文估計出的協(xié)整關系以誤差修正項的形式引入到模型中來。四個變量之間的協(xié)整關系可以誤差修正項形式表示為：

按照前述的向量誤差修正模型形式，將向量誤差修正模型設定為協(xié)整方程中含截距項，VAR中不含截距項的形式，將自回歸滯后階數(shù)設定為2。模型設定如下：

模型反映了變量之間的復雜聯(lián)系，對這種關系進行考察分析有助于宏觀經濟政策的制定。下面對此展開分析。

1．關于各變量影響經濟增長的方程。首先，滯后1期的非均衡誤差項對現(xiàn)期經濟增長有正向調節(jié)作用。當產生正的非均衡誤差時，將使得短期GDP往上調節(jié)；反之，則使GDP向下調節(jié)。所有的變量通過滯后1期的非均衡誤差項作用于短期經濟增長。

就消費對經濟增長的影響而言，滯后1期的消費增長率具有正系數(shù)，這說明短期內消費增長會導致經濟增長，消費增長對經濟增長的彈性系數(shù)為0．141，即消費每提高1％，GDP隨之提高0．141％。

就投資對經濟增長的作用來看，在短期內，滯后1期和滯后2期的投資增長率的系數(shù)都為正值，這說明短期內投資的增加能有效提高短期GDP水平，刺激經濟增長。短期投資增長對經濟增長的彈性為0．222，即投資每增長1％，使得經濟增長0．222％。

就凈出口對于經濟增長的作用而言，在短期內，凈出口增長率的系數(shù)為正，說明凈出口增長對短期經濟增長有正面的刺激作用，但是由于彈性系數(shù)較低，僅為0．013，因此凈出口增長對經濟增長的拉動作用很弱。

就經濟增長自身的作用而言，短期內，滯后2期的經濟增長對短期經濟增長的彈性為－0．678，這說明經濟增長率在短期內有一種回歸正常水平的

趨勢。

2．關于各變量影響消費水平的方程。滯后1期的非均衡誤差項對現(xiàn)期消費增長有正向調節(jié)作用。當產生正的非均衡誤差時，將使得短期消費往上調節(jié)；反之，則使消費向下調節(jié)。所有變量都通過誤差修正項對現(xiàn)期消費產生影響。

就經濟增長對消費水平的影響而言，在短期內，滯后1期的經濟增長率的系數(shù)為負，而且t檢驗值不顯著，這說明消費并不受短期收入變化的影響，這預示著消費的持久收入理論假說是和湖南的現(xiàn)實相符合的。

就消費增長的自身作用而言，滯后2期的消費增長率的系數(shù)為0．336，這說明短期的消費增長對現(xiàn)期的消費增長有正面的作用，居民的消費習慣在短期內存在慣性的作用。這一點和杜森貝里在消費的相對收入理論中提出的消費行為的不可逆性相符合。

投資對消費的作用為0．212，但是這種作用同樣不顯著。

3．關于各變量影響投資水平的方程。誤差修正機制對于短期投資增長的影響不顯著，這說明GDP、消費、投資水平對長期均衡的偏離不能在短期內對投資水平形成顯著的影響。

在短期內，就經濟增長對投資的影響而言，短期經濟增長率的系數(shù)為2．485，這說明短期GDP每增加1％，能夠使投資提高2．485％。而就消費對投資的影響來說，滯后1期的消費每提高1％，則會使投資增長0．6％，這說明短期內消費的增長能對投資增長起著拉動作用。短期內投資增長自身的變動對當期的投資沒有顯著影響，凈出口的增長變動也不對短期投資形成顯著影響。但要說明的是，收入和消費對投資系數(shù)的t檢驗值均不太顯著，這說明收入和消費短期內對投資能產生積極作用，但是這種作用可能不太明顯。

以上結論綜合說明：一方面，改善投資環(huán)境、提高消費水平、保持經濟持續(xù)增長對于投資水平的提高有積極的作用；另一方面，投資對于短期宏觀經濟因素還不太敏感，這可能是由于多年以來所形成的僵化的投資體制造成的。

4．關于各變量影響凈出口的方程。四個變量偏離長期均衡關系的波動，通過滯后1期的誤差修正項對短期凈出口發(fā)生作用，但是由于t檢驗統(tǒng)計量較小，使得這種作用并不顯著。

短期內所有變量的增長率波動都不能對凈出口形成顯著的影響，這說明湖南的凈出口水平還很低，尤其是和其他變量的相關性不強，這也表明在投資、消費、凈出口和經濟增長所組成的四變量系統(tǒng)中，凈出口還具有較強的自發(fā)性和外生性。

(五)基于ECM的Granger因果關系檢驗

基于ECM的Granger因果關系檢驗可以揭示變量之間的短期因果關系。各變量對短期經濟增長率的因果關系，可以就相應的參數(shù)作約束檢驗。假設相應的變量系數(shù)為零，如果假設被接受，則可以認為該變量對經濟增長沒有短期Granger因果關系。否則，接受該變量對經濟增長存在短期Granger因果關系。

限于篇幅，這里僅列出經濟增長的誤差修正模型表達式：

從檢驗結果可以看出，盡管消費在長期內作為經濟增長的直接原因并不顯著，但是在短期內，消費成為經濟增長的直接因。投資在短期內依然是湖南GDP增長的直接因，和前面水平VAR的檢驗結論結合起來，說明投資對于湖南經濟增長具有重要的拉動作用。變量之間的短期因果關系如圖4所示(略去凈出口的影響)。

GDP、投資和凈出口在短期內都不能形成湖南消費增長的直接因，這說明消費的變動對短期因素的影響不太敏感，消費在短期內相對比較穩(wěn)定。

GDP、消費和凈出口在短期內都不能形成湖南投資增長的直接因，而水平VAR的分析結論從長期來看，GDP、消費是長期投資增長的因。這說明短期內，湖南的投資對經濟環(huán)境因素的敏感度不高，而長期的良好的經濟環(huán)境會導致高的投資水平。

各變量對凈出口的短期變動不能形成顯著的因果關系，這說明湖南的凈出口水平還很低，而且具有自發(fā)性，對短期或長期經濟因素都還不太敏感。這一結論也是和前面的分析相符合的。

三、結論及政策啟示

1．湖南的經濟增長與消費、投資和凈出口之間存在穩(wěn)定的長期關系，消費水平對湖南經濟增長的長期彈性為0．574，投資對湖南經濟增長的長期彈性為0．465，凈出口的作用還比較弱，為0．062。這種長期穩(wěn)定關系對湖南經濟增長有正的促進作用。因此，從政策上保持宏觀經濟的穩(wěn)定、避免經濟的大幅度波動有利于湖南經濟的持續(xù)健康發(fā)展。

2．在短期內，投資增長對湖南的經濟具有更加明顯的作用，其短期彈性為0．222，而消費對經濟增長的彈性為0．141，投資和消費均是經濟增長的直接因。在長期內，投資是經濟增長的直接因，消費作為GDP的直接因不顯著，它通過對投資的作用形成GDP的間接因。因此，以擴大消費來拉動經濟增長的政策可能不會有明顯的作用，湖南的經濟主要是由投資來驅動的，從政策上加大對投資的鼓勵力度，對于湖南經濟的短期繁榮和長期增長是重要的政策選擇。

3．在短期內，投資對經濟環(huán)境的敏感度還不高，這也說明原有的投資體制在一定程度上約束了投資主體的投資積極性，因此，擴大投資必須要進一步深化投資體制的改革，落實企業(yè)的投資自，放開民營資本的投資領域，積極引進外商投資，提高短期投資對宏觀經濟環(huán)境的敏感度。