風(fēng)險(xiǎn)投資的估值方法范文
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第1篇
通過(guò)對(duì)近年在中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的估值調(diào)整協(xié)議典型案例的梳理（表1），可以看出，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用具有以下特點(diǎn)：首先，權(quán)益作為激勵(lì)手段。在風(fēng)險(xiǎn)投資中，企業(yè)家既想獲得發(fā)展需要的基金，也不愿失去企業(yè)的擁有權(quán)，因此，令企業(yè)家在盈利能力良好時(shí)獲得企業(yè)較多的權(quán)益，在盈利能力不好時(shí)，失去企業(yè)部分權(quán)益，能有效的激勵(lì)企業(yè)家充分發(fā)揮創(chuàng)新能力。因此，應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值調(diào)整協(xié)議，多以權(quán)益作為激勵(lì)手段。其次，沒(méi)有單方面的贏家。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，若企業(yè)做強(qiáng)做大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過(guò)出售權(quán)益而獲得高額利潤(rùn)，若企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，即使風(fēng)險(xiǎn)投資獲得較多的股權(quán)，替換管理層，也有可能使管理目的扭曲，經(jīng)營(yíng)中斷，造成無(wú)法挽回的損失。對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，達(dá)到估值調(diào)整閥值，即獲得了融資，又獲得了較多的權(quán)益，若達(dá)不到閥值，將有可能失去企業(yè)。因此，企業(yè)家盈利水平到達(dá)估值調(diào)整閥值時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)共贏，是雙方共同期待的結(jié)果。由此可見(jiàn)，在風(fēng)險(xiǎn)投資中，估值調(diào)整協(xié)議通常是利用權(quán)益（由固定權(quán)益和變動(dòng)權(quán)益兩部分構(gòu)成）補(bǔ)償投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，固定權(quán)益和變動(dòng)權(quán)益兩部分之間存在怎樣的關(guān)系，特別是雙贏結(jié)局的出現(xiàn)與否，如何影響這兩部分權(quán)益的構(gòu)成，對(duì)于揭示估值調(diào)整協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)淖饔脵C(jī)理有重要研究意義，是合理應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議，科學(xué)選擇風(fēng)險(xiǎn)投資金融工具亟待解決的問(wèn)題。
1文獻(xiàn)綜述
對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議的研究，目前學(xué)者主要利用期權(quán)理論、合約理論和案例分析等方法圍繞激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題展開(kāi)，在激勵(lì)問(wèn)題方面，項(xiàng)海容提出估值調(diào)整協(xié)議對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家存在激勵(lì)作用，激勵(lì)效應(yīng)的程度受到目標(biāo)難度的影響，目標(biāo)設(shè)置的難度越高，企業(yè)家的努力程度就越差，而目標(biāo)難度的設(shè)置受到項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的能力和項(xiàng)目互補(bǔ)等因素決定，只有當(dāng)這些項(xiàng)目?jī)?nèi)部的環(huán)境被充分考量，才能得到有效的激勵(lì)效果，同時(shí)還證明，當(dāng)目標(biāo)的難度有差異時(shí)，造成的社會(huì)效率也不同。張波指出當(dāng)企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好是中性的時(shí)候，估值調(diào)整協(xié)議能夠有效保護(hù)投資者收益和激勵(lì)管理層，解釋了現(xiàn)實(shí)案例中所涉及的投融資雙方行為以及收益分配結(jié)果。胡曉珂分析了對(duì)賭協(xié)議在不完全契約狀態(tài)下表現(xiàn)出的射幸性特點(diǎn)，論證了基于企業(yè)估值調(diào)整所進(jìn)行的條款安排并不違背法律所追求的公平和效率目標(biāo)，孫艷軍從合約理論的角度，剖析了估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用基礎(chǔ)，闡述了估值調(diào)整機(jī)制的合理價(jià)值，認(rèn)為估值調(diào)整協(xié)議對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。在風(fēng)險(xiǎn)管理方面，程繼爽從我國(guó)企業(yè)簽訂估值調(diào)整協(xié)議融資的現(xiàn)狀出發(fā)，探討了估值調(diào)整協(xié)議的涵義和要素,進(jìn)而指出了我國(guó)企業(yè)抵御風(fēng)險(xiǎn)和提高利用估值調(diào)整協(xié)議融資質(zhì)量的途徑。劉冰和楊明國(guó)首先從期權(quán)角度分析估值調(diào)整協(xié)議的特性，通過(guò)摩根斯坦利對(duì)永樂(lè)并購(gòu)中的估值調(diào)整協(xié)議的應(yīng)用，從企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，估值方法、估值標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險(xiǎn)防御能力等方面給出了對(duì)我國(guó)企業(yè)的建議。
專門針對(duì)估值調(diào)整協(xié)議的國(guó)外研究甚少，而與其相似的或有權(quán)益（或有控制）形式的合約研究較多，其中PhilippeAghion和PatrickBolton得出的關(guān)于“怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標(biāo)一致）的初始合約”的結(jié)論與估值調(diào)整協(xié)議最為相似。PhilippeAghion和PatrickBolton主要解決了兩個(gè)問(wèn)題，一是怎樣建立一種可以讓委托人都滿意（目標(biāo)一致）的初始合約，二是，何時(shí)初始合約不能實(shí)現(xiàn)委托人的目標(biāo)一致性，此時(shí)控制權(quán)又當(dāng)如何分配以實(shí)現(xiàn)有效性。為了解決以上這兩個(gè)問(wèn)題，作者進(jìn)行了許多假設(shè)：有許多的投資者都在尋找好的投資機(jī)會(huì)；企業(yè)家有好項(xiàng)目因此有足夠的議價(jià)能力，并提出一個(gè)“takeit–or–leaveitoffer”給投資者選擇；在合約執(zhí)行中存在許多的風(fēng)險(xiǎn)，例如，一些重要的決定是否會(huì)被合理的描述；貨幣收益都可被雙方證實(shí)；企業(yè)家除了在意貨幣收益外，還在意如榮譽(yù)、人力資源的非貨幣收益；還假設(shè)了雙方的收益和控制權(quán)分配。通過(guò)這些假設(shè)和一個(gè)不完全合約的分析，作者提出在項(xiàng)目投資收益為好的狀態(tài)時(shí)，將控制權(quán)給予企業(yè)家，使其繼續(xù)經(jīng)營(yíng)；在項(xiàng)目投資收益為差的狀態(tài)時(shí)，將控制權(quán)給予風(fēng)險(xiǎn)投資家，讓其選擇對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行清算，這樣就能確保實(shí)現(xiàn)有效率的行為選擇。
對(duì)于基于估值調(diào)整協(xié)議的權(quán)益分配問(wèn)題鮮有研究，學(xué)者們主要利用雙向道德危害模型，基于權(quán)益投資、輪次投資等不同的形式，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益問(wèn)題得出了一些有益的結(jié)論。岳意定，鄒福陽(yáng)和劉丹指出風(fēng)險(xiǎn)投資家和企業(yè)家在給定的股權(quán)結(jié)構(gòu)下存在一個(gè)與股權(quán)相關(guān)的均衡努力水平，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)股權(quán)比例進(jìn)行設(shè)計(jì),研究了融資順利進(jìn)行和道德危害有效防范的問(wèn)題。徐玖平和陳書(shū)建構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家之間的道德危害模型，證明合約設(shè)計(jì)、分階段投資、監(jiān)督、股權(quán)配置和聲譽(yù)機(jī)制的建立等激勵(lì)機(jī)制對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)具有良好的激勵(lì)作用，AnatRAdmati和PaulPfleiderer研究了一種多輪次投資中的問(wèn)題，證明一種固定權(quán)益比例的合約會(huì)給風(fēng)險(xiǎn)投資家在所有的投資輪次中固定的權(quán)益比例，這會(huì)使得內(nèi)部的投資者作出最優(yōu)的投資決策，并在今后的投資輪次中，不會(huì)對(duì)證券作出錯(cuò)誤的估價(jià)，Hellmann對(duì)可轉(zhuǎn)換證券中的上市階段的最優(yōu)權(quán)益分配問(wèn)題進(jìn)行了研究，同時(shí)，他提出雙向道德危害下，最優(yōu)權(quán)益分配與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家的工作效率和努力效果有關(guān)，值得注意的是，他提出的權(quán)益分配僅是基于純股權(quán)融資模式，實(shí)際上，當(dāng)金融工具發(fā)生改變時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的激勵(lì)模式也發(fā)生了改變，最優(yōu)權(quán)益比例也會(huì)隨之改變。與本文的研究?jī)?nèi)容相近的有Casamatta，Hellmann和晏文雋及郭菊娥的研究，其中Casamatta，hellmann為本文基于雙向道德危害的模型構(gòu)建提供了基礎(chǔ)，而晏文雋和郭菊娥通過(guò)對(duì)蒙牛和摩根士丹利對(duì)賭協(xié)議的分析，給出了風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值調(diào)整流程(如圖1)，是本文模型構(gòu)建的依據(jù)。通過(guò)以上文獻(xiàn)梳理可以看出，以往的研究在對(duì)估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配及其影響因素方面較為匱乏，該問(wèn)題的解決對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議管理項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。為此，本文將根據(jù)估值調(diào)整協(xié)議的權(quán)益分配形式（如圖1），基于雙向道德危害風(fēng)險(xiǎn)，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)投資中估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型，研究估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用下最優(yōu)固定權(quán)益分配比例及其影響因素，并給出創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的或有（絕對(duì)）控股的充分條件。
2風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型構(gòu)建
2.1基本假設(shè)結(jié)合文獻(xiàn)[1]的研究結(jié)論，應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議的背景下，當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)表現(xiàn)優(yōu)異，價(jià)值達(dá)到權(quán)益轉(zhuǎn)讓的標(biāo)準(zhǔn)，即風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)取得雙贏后，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)選擇在企業(yè)價(jià)值到達(dá)V*時(shí)退出。
2.2基本模型根據(jù)假設(shè)可知，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的效用函數(shù)為為企業(yè)家和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)各自的激勵(lì)約束，他們都會(huì)付出努力以最大化各自的效用。
3風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型分析
根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資估值調(diào)整協(xié)議權(quán)益分配模型基本假設(shè)，可得出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的解，及其影響因素，即定理1，同時(shí)還能夠得出風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)或有（絕對(duì)）控股的充分條件，即推論1。
3.1風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例及其影響因素定理1：在滿足模型基本假設(shè)下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例為。該定理說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在應(yīng)用估值調(diào)整協(xié)議進(jìn)行投資時(shí)，所獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例除了與工作的效率和努力程度有關(guān)之外，還與實(shí)現(xiàn)雙贏的先驗(yàn)概率（1-p）和調(diào)整的那部分權(quán)益，即估值分歧a有關(guān)，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)受估值分歧和雙贏結(jié)局發(fā)生的影響程度和方向，在推論1中給出證明和解釋。同時(shí)定理1還說(shuō)明，調(diào)整的權(quán)益和雙贏發(fā)生的可能性，共同組成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的邊界條件，其中值得注意的是，不論實(shí)現(xiàn)雙贏的可能性有多大，估值分歧不能過(guò)大，這是因?yàn)椋制绱髸r(shí)，若實(shí)現(xiàn)雙贏，則風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)慘敗，若未實(shí)現(xiàn)雙贏，則創(chuàng)業(yè)企業(yè)慘敗，兩種結(jié)果皆不能實(shí)現(xiàn)最優(yōu)權(quán)益比例。該推論1的1）式說(shuō)明，當(dāng)雙贏出現(xiàn)的可能性較大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)失去部分權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)較大，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與調(diào)整的權(quán)益成正比，也就是被調(diào)整的權(quán)益比例越多，估值分歧越大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)越多的固定權(quán)益比例補(bǔ)償失去權(quán)益帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)雙贏出現(xiàn)的可能性較小，企業(yè)家失去權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)增大，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與調(diào)整的權(quán)益成反比，也就是隨著被調(diào)整的權(quán)益比例增多，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)固定權(quán)益比例需要減少以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。
3.2風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)或有（絕對(duì)）控股的充分條件該推論說(shuō)明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的權(quán)益分配比例，依賴于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能輸給創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)努力工作，不斷實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新力，提供企業(yè)的盈利能力，并使得盈利水平超過(guò)估值調(diào)整規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)擁有企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)[16]（如推論2中1）式），但若風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)損失較大時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)令估值調(diào)整前的權(quán)益比例超過(guò)半數(shù)以彌補(bǔ)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得企業(yè)的絕對(duì)控股權(quán)（如推論2中2）式）。若要風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)始終不獲得絕對(duì)控股權(quán)，則需要一方面創(chuàng)業(yè)企業(yè)家非資金的貢獻(xiàn)大，另一方面風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)承擔(dān)的現(xiàn)金損失小（如推論2中3）式），根據(jù)以上分析可得表2。
3.3數(shù)值詮釋根據(jù)定理1，根據(jù)最優(yōu)固定權(quán)益的解析解，令創(chuàng)業(yè)企業(yè)的最高價(jià)值每份權(quán)益轉(zhuǎn)換的價(jià)格K=1，創(chuàng)業(yè)企業(yè)工作效。根據(jù)圖3，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例eˆ，隨風(fēng)險(xiǎn)投資雙贏可能性(1-p)的增大而增大。實(shí)現(xiàn)雙贏的可能性增大，說(shuō)明在與企業(yè)對(duì)賭的過(guò)程中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將很可能輸?shù)舨糠謾?quán)益。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要較多的固定權(quán)益比例補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)自身的權(quán)益。根據(jù)圖4，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家之間估值分歧a的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例eˆ的變動(dòng)，受到風(fēng)險(xiǎn)投資雙贏的可能性(1-p)的調(diào)節(jié)。當(dāng)雙贏的可能性較大，以圖4①為分界，此時(shí)(1-p)>0.77，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家估值分歧的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例也要增加，這是因?yàn)殡p贏可能性大，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)估值失敗的風(fēng)險(xiǎn)大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將權(quán)益輸給企業(yè)家的可能性增大，為此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要通過(guò)保有較多的固定權(quán)益補(bǔ)償這部分風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)雙贏的可能性較小，即(1-p)<0.77，隨著風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家估值分歧的增加，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)最優(yōu)固定權(quán)益比例減少，這是因?yàn)殡p贏可能性小，則企業(yè)家估值失敗的風(fēng)險(xiǎn)大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)贏得企業(yè)家權(quán)益的可能性增大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)需要減少固定權(quán)益比例，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。同時(shí)，估值分歧和對(duì)賭結(jié)果將共同構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益比例的邊界條件，如圖4②，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)要實(shí)現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益比例的前提是對(duì)企業(yè)家進(jìn)行有效地激勵(lì)。因此需要估值分歧和實(shí)現(xiàn)雙贏構(gòu)建平衡。特別是估值分歧不能過(guò)大，這是因?yàn)椋乐捣制邕^(guò)大，無(wú)論是否雙贏，都將令估值失敗的一方損失慘重，將無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)權(quán)益分配結(jié)果。
4結(jié)論
估值調(diào)整協(xié)議是風(fēng)險(xiǎn)投資中常用的金融工具，構(gòu)建估值調(diào)整協(xié)議應(yīng)用下，風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益分配模型，分析風(fēng)險(xiǎn)投資權(quán)益分配及其影響因素，和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家或有（絕對(duì)）控股的充分條件，是本文主要研究?jī)?nèi)容，也是創(chuàng)新之處。首先，估值分歧和雙贏發(fā)生的可能性，共同組成風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例的邊界條件，估值分歧過(guò)大，將不能實(shí)現(xiàn)對(duì)投融資雙方的有效激勵(lì)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)最優(yōu)固定權(quán)益分配。其次，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得最優(yōu)固定權(quán)益分配比例與估值分歧和風(fēng)險(xiǎn)投資雙贏的可能性有關(guān)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)獲得的最優(yōu)固定權(quán)益比例隨著實(shí)現(xiàn)雙贏的可能性增大而增大。而估值分歧與最優(yōu)固定權(quán)益比例的關(guān)系受雙贏概率調(diào)節(jié)，當(dāng)實(shí)現(xiàn)雙贏可能性大，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家估值分歧越大，風(fēng)險(xiǎn)投資的最優(yōu)固定權(quán)益比例越多以補(bǔ)償失去權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)實(shí)現(xiàn)雙贏可能性小，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)家估值分歧越大，風(fēng)險(xiǎn)投資的最優(yōu)固定權(quán)益比例減少以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)家的有效激勵(lì)。其次，若當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的非財(cái)政貢獻(xiàn)能力小于企業(yè)家時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)估值調(diào)整后的最優(yōu)固定權(quán)益比例將小于半數(shù)，此時(shí)企業(yè)家有絕對(duì)控股權(quán)，這也實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)家的激勵(lì)。
第2篇
Abstract:The author confirms the hypothesis by selecting data of 48 VC-based companies on the Growth Enterprise Board and building a multiple linear regression model.The author gets the following four conclusions. First, the more VCs participate in corporate governance, the higher the IPO P/E ratio. Second, the longer the lock-up period, the higher the IPO P/E ratio. Third, state-owned VC is a positive signal to the IPO market. Fourth, VC industry in China is still in early stage, thus many VCs are not able to effectively find companies which are worthy of investments.
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資 價(jià)值發(fā)現(xiàn) 公司治理 持股鎖定期 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)
Key words: VC value mining corporate governance lock-up period property rights
2009年下半年創(chuàng)業(yè)板推出之后,多家高科技高成長(zhǎng)性的公司接連上市。截至2010年4月15日,已有65家公司在創(chuàng)業(yè)板上市。這65家上市公司的平均發(fā)行市盈率為68倍,最高的發(fā)行市盈率達(dá)到127倍。而以2008年業(yè)績(jī)測(cè)算,2009年10月12日全部A股市盈率約為25倍,中小板市盈率約為40倍。創(chuàng)業(yè)板的市盈率明顯高于主板和中小板。
在2005年股票發(fā)行制度進(jìn)行詢價(jià)制改革之后,中國(guó)證券市場(chǎng)就進(jìn)入了市場(chǎng)化發(fā)行定價(jià)階段,發(fā)行定價(jià)漸趨合理。
但是,在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多為高科技公司,處于高成長(zhǎng)期,這些企業(yè)的估值一直是市場(chǎng)的難題。這些企業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)非常大,未來(lái)現(xiàn)金流很難預(yù)測(cè),因此,這些企業(yè)的很難用常規(guī)的未來(lái)現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方法進(jìn)行估值。
這時(shí),如果有風(fēng)險(xiǎn)投資是這些公司的內(nèi)部股東,風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)積極的投資者,它的各種投資行為可以向市場(chǎng)上的投資者傳遞出一個(gè)積極的信號(hào),從而對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生積極的影響。
本論文的研究目的,就是研究風(fēng)險(xiǎn)投資不同的投資行為,會(huì)對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生什么樣的影響。目前,國(guó)內(nèi)的學(xué)者還沒(méi)有人從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度研究上市公司發(fā)行市盈率。
一、文獻(xiàn)回顧
(一)高科技企業(yè)估值難題
任何企業(yè)估值問(wèn)題都可以還原為一個(gè)現(xiàn)金流貼現(xiàn)問(wèn)題,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率選取是兩項(xiàng)基本內(nèi)容。因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱的普遍存在,現(xiàn)金流預(yù)測(cè)、貼現(xiàn)率選取在實(shí)踐中都無(wú)法獲得完美的解決方案;但是,面對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)人們總是能找到一些可以被大多人接受的次優(yōu)方案。各種現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型、計(jì)算貼現(xiàn)率的新方法的出現(xiàn),以及類似于市盈率比較這樣的相對(duì)定價(jià)方法,不斷豐富著企業(yè)估值的工具箱。高科技企業(yè)的出現(xiàn),創(chuàng)造了全新的企業(yè)盈利模式和企業(yè)生存法則,并對(duì)傳統(tǒng)企業(yè)估值方法提出了挑戰(zhàn)。
關(guān)于高科技企業(yè)估值困難的具體原因,王忠波(2001)有較全面的歸納:(1)高科技企業(yè)具有高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。而投入、風(fēng)險(xiǎn)和收益正是企業(yè)估值面對(duì)的三個(gè)基本因素,三個(gè)基本因素自身的不確定性,在客觀上使以其為基礎(chǔ)的企業(yè)估值存在困難;(2)高科技企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)一般要經(jīng)過(guò)研究開(kāi)發(fā)、中間實(shí)驗(yàn)、商業(yè)化等階段,每個(gè)階段企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的水平、特征差別較大,傳統(tǒng)的以現(xiàn)金流貼現(xiàn)(DCF)為主的企業(yè)估值方法無(wú)法處理這種階段性差異;(3)高科技企業(yè)決策具有動(dòng)態(tài)序列性,投資者可以根據(jù)前一階段的研究成果和對(duì)最新市場(chǎng)信息的把握,不斷地調(diào)整預(yù)期現(xiàn)金流,重新對(duì)科研成果的經(jīng)濟(jì)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估并做出新的決策,傳統(tǒng)的估值方法顯然不能應(yīng)對(duì)這種調(diào)整;(4)在高科技企業(yè),無(wú)形資產(chǎn)和不間斷的創(chuàng)新活動(dòng)在企業(yè)的盈利活動(dòng)中起著更為重要的作用,而無(wú)形資產(chǎn)估值的困難遠(yuǎn)大于有形資產(chǎn)估值;(5)一部分高科技企業(yè)缺乏歷史盈利記錄。這意味著無(wú)法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來(lái)計(jì)算盈利增長(zhǎng)率,對(duì)于虧損企業(yè)市盈率沒(méi)有任何意義;(6)大部分新成立的高科技企業(yè)缺乏歷史數(shù)據(jù)。這對(duì)評(píng)估來(lái)說(shuō),預(yù)測(cè)和推斷將缺乏有說(shuō)服力的依據(jù);(7)缺乏可比企業(yè)。由于高新技術(shù)的千差萬(wàn)別,一般很難找到行業(yè)、技術(shù)、規(guī)模、環(huán)境及市場(chǎng)都相當(dāng)類似的可比企業(yè),缺乏這方面的信息給評(píng)估增加更多的難度;(8)缺乏對(duì)高科技企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的有效計(jì)量。現(xiàn)有的估值方法一般是基于現(xiàn)有的高科技企業(yè)可以持續(xù)經(jīng)營(yíng)下去的假設(shè),但從歷史上看,大部分新興的高科技企業(yè)最終被市場(chǎng)淘汰,十年后仍能生存下來(lái)的比例較低。
闕紫康(2006)指出,面對(duì)“高新技術(shù)企業(yè)估值難”,企業(yè)估值理論發(fā)展做出了兩種反應(yīng):(1)在傳統(tǒng)企業(yè)估值理論和方法架構(gòu)下進(jìn)行改進(jìn),以適應(yīng)高科技企業(yè)估值需要。在這個(gè)方向上發(fā)展出了EVA方法、成長(zhǎng)流量比法、價(jià)格銷售比模型、營(yíng)銷回報(bào)模型、逆向估值法等;(2)突破傳統(tǒng)企業(yè)估值理論的基本思路,發(fā)展出了以實(shí)物期權(quán)法為代表的全新的估值方法。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與公司成長(zhǎng)性
風(fēng)險(xiǎn)投資是指向具有高成長(zhǎng)潛力的未上市創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資,并通過(guò)提供增值服務(wù)參與所投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理,以期通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或培育企業(yè)上市,實(shí)現(xiàn)資本增值收益的資本運(yùn)作方式。
Diamond(1984), Fama(1985), Stiglitz(1985)的研究也都顯示,與銀行等傳統(tǒng)金融中介相比,風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好的實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。在西方資本市場(chǎng)上,隨著風(fēng)險(xiǎn)資本的繁榮發(fā)展,有一大批學(xué)者將注意力投向風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司成長(zhǎng)性的影響的研究,大量研究表明,風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司的成長(zhǎng)性有促進(jìn)作用。
關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資有助于公司成長(zhǎng)的原因的理論及實(shí)證研究主要集中在一下幾個(gè)方面:
從公司管理的專業(yè)化程度角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者一般關(guān)注特定的市場(chǎng)(Gompers 1995, Amitetal,1998, Bottazzi and Da Rin 2002),由于他們?cè)谙嚓P(guān)領(lǐng)域高度專業(yè)化,他們能夠精確發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)有發(fā)展?jié)摿Φ墓?并以其專業(yè)化的管理來(lái)促進(jìn)其成長(zhǎng)(Chan 1983, Amitetal, 1998)。風(fēng)險(xiǎn)投資者在戰(zhàn)略計(jì)劃、市場(chǎng)、財(cái)務(wù)管理和人力資源等方面的管理指導(dǎo)作用有利于被投資公司的成長(zhǎng)(Gorman and Sahlman1989,MacMillanetal 1989, Bygrave and Timmons 1992, Sapienza 1992, Barneyetal. 1996,Sapienzaetal 1996, Kaplan and Str?mberg 2004)。
從公司治理的角度上,風(fēng)險(xiǎn)投資者并不是沉默的合作伙伴(Gorman and Sahlman 1989, Barry et al. 1990),一方面,他們會(huì)對(duì)被投資公司進(jìn)行積極有效的監(jiān)管。Kaplan and Str?mberg (2003)的研究顯示,在美國(guó),風(fēng)險(xiǎn)投資家控制了41.4%有風(fēng)險(xiǎn)資本投資(VC-based)公司的董事會(huì)席位,在其中25%的公司中,控制了董事會(huì)的多數(shù)席位。Bottazzietal. (2004)的研究顯示,在歐洲66%的風(fēng)險(xiǎn)投資交易中,風(fēng)險(xiǎn)投資者會(huì)獲得被投資公司1個(gè)或更多的董事會(huì)席位。另一方面,風(fēng)險(xiǎn)投資者實(shí)施的三項(xiàng)主要控制措施(control mechanisms)可轉(zhuǎn)換債券(convertible security)、聯(lián)合投資(syndication)、分階段投資(staged financing)都有助于公司的成長(zhǎng)。
二、理論分析與研究假設(shè)
根據(jù)上一節(jié)的文獻(xiàn)綜述可知,高科技企業(yè)的估值一直以來(lái)都是一個(gè)難題,各種既有的估值方法都存在缺陷。在這種情況下,觀察上市公司中風(fēng)險(xiǎn)投資股東的行為,以之作為估值的一項(xiàng)依據(jù),是一種可以嘗試的做法。而風(fēng)險(xiǎn)投資的行為,之所以在公司發(fā)行上市的過(guò)程中會(huì)受到投資者的關(guān)注,歸根結(jié)底是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)提升企業(yè)的成長(zhǎng)性。以下提出的一些假設(shè),都和風(fēng)險(xiǎn)投資可以促進(jìn)企業(yè)的成長(zhǎng)有關(guān)。
(一)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)
選擇什么變量來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資所投資企業(yè)的發(fā)展?jié)摿κ且粋€(gè)非常困難的問(wèn)題。因?yàn)槲覀儙缀跛鸭坏斤L(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)投資時(shí)企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),而且風(fēng)險(xiǎn)投資在對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí),財(cái)務(wù)因素只是一部分而已。
公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)越多,說(shuō)明公司的發(fā)展?jié)摿υ胶谩Ｒ驗(yàn)槿绻镜陌l(fā)展?jié)摿Σ缓?是不會(huì)有多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資的。這就好比如果蛋糕不夠大,是不會(huì)有多個(gè)人分著吃的。所以,我們可以用公司股東中風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)來(lái)衡量企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α６髽I(yè)的發(fā)展?jié)摿υ酱?其發(fā)行市盈率也就越高。
因此,我們提出第一條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的個(gè)數(shù)正相關(guān)。
風(fēng)險(xiǎn)投資持有的時(shí)間越長(zhǎng),對(duì)于公司的觀察與了解就會(huì)越深入,VC與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度就越低。因此,VC持有時(shí)間越長(zhǎng),市場(chǎng)上的其他投資者就越相信VC對(duì)于上市公司未來(lái)前景的判斷,上市公司的市盈率也就越高。
因此,我們提出第二條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的持有時(shí)間正相關(guān)。
當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了多階段投資(也就是說(shuō),風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行了追加投資),那么也就意味著公司具有投資價(jià)值,其發(fā)行市盈率也會(huì)隨之提高。
在我們的回歸模型中,我們選取公司股東中單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資的最高投資次數(shù)作為相應(yīng)的變量衡量風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)。
因此,我們提出第三條假設(shè):公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資多階段投資的次數(shù)正相關(guān)。
(二)風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)治理
加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力,我們可以看成是加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡。因?yàn)榻?jīng)營(yíng)者要么本身就是公司的大股東,要么就是有大股東委派的。而加強(qiáng)對(duì)大股東的制衡,主要是獲得較高的董事會(huì)席位比例。
在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡能力越強(qiáng),發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性越小,公司的發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們提出第四條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資的董事會(huì)席位比例正相關(guān)。
為了更好地幫助企業(yè)運(yùn)營(yíng),風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)參與企業(yè)的管理。這對(duì)于一個(gè)初創(chuàng)期或者成長(zhǎng)期的企業(yè)非常重要。企業(yè)在初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期時(shí),對(duì)于企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理和市場(chǎng)往往都缺少經(jīng)驗(yàn),而風(fēng)險(xiǎn)投資在這方面可以利用其經(jīng)驗(yàn)彌補(bǔ)企業(yè)的不足,促進(jìn)公司發(fā)展,提高公司的成長(zhǎng)性。
風(fēng)險(xiǎn)投資是否能夠積極地參與企業(yè)管理,取決于兩方面:一是風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)的管理;二是風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。
在我們的回歸模型中,我們用風(fēng)險(xiǎn)投資是否向公司派出了高管來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與了企業(yè)管理(董事和監(jiān)事不參與企業(yè)的日常管理,所以不以是否派出了董事和監(jiān)事來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否直接參與企業(yè)管理),如果是,則記為1,如果不是,則記為0;用風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)派出的董事、監(jiān)事或高管是否有公司所在行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷來(lái)判定風(fēng)險(xiǎn)投資是否有相關(guān)的經(jīng)驗(yàn),如果有,則記為1,如果沒(méi)有,則記為0。
風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)驗(yàn)越豐富,在參與企業(yè)管理的過(guò)程中,越能發(fā)揮積極作用,公司發(fā)展越好,發(fā)行市盈率也越高。
因此,我們?cè)偬岢龅谖鍡l和第六條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資向公司派出的高管人數(shù)正相關(guān),與風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管是否具有相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)正相關(guān)。
(三)風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期
風(fēng)險(xiǎn)投資持有的股份有一定的鎖定期,一般是12-36個(gè)月。而風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期越長(zhǎng),投資者對(duì)于發(fā)行企業(yè)的信心也會(huì)越強(qiáng)。因?yàn)?在鎖定期之內(nèi),風(fēng)險(xiǎn)投資依然會(huì)積極關(guān)注企業(yè)的運(yùn)營(yíng),以使得風(fēng)險(xiǎn)投資將股票出售時(shí)可以獲得較高的收益。
因此,我們提出第七條假設(shè):上市公司的發(fā)行市盈率與風(fēng)險(xiǎn)投資持有股份的鎖定期正相關(guān)。
三、研究設(shè)計(jì)
(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源
本文的樣本來(lái)源是深圳創(chuàng)業(yè)板上截至2010年4月15日上市的65家公司。然后從這65家公司中篩選出有風(fēng)險(xiǎn)投資作為股東的家公司為我們的研究樣本。確認(rèn)一個(gè)股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資是一個(gè)非常關(guān)鍵而且困難的問(wèn)題。在確定樣本公司的過(guò)程中,我們不能僅對(duì)公司的股東是否為風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行形式判斷(即僅憑股東的名字進(jìn)行判斷),還要進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,從而把風(fēng)險(xiǎn)投資和通常的實(shí)業(yè)投資區(qū)別開(kāi)來(lái)。
(二)模型設(shè)計(jì)
本文以48個(gè)樣本,建立了多元線性回歸模型,回歸方程為
四、實(shí)證分析
(一)樣本描述性統(tǒng)計(jì)
通過(guò)樣本數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)以下幾點(diǎn)問(wèn)題:
1、樣本公司之間上市發(fā)行市盈率的差異較大,最大值為126.67,最小值為37.16,說(shuō)明現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于公司的發(fā)行市盈率起到的積極影響差異較大,有些風(fēng)險(xiǎn)投資并沒(méi)有起到太大的積極作用。
2、風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富。測(cè)試變量Experience的均值僅為0.08,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。
3、風(fēng)險(xiǎn)投資直接參與公司管理的程度并不高,測(cè)試變量Manager的均值僅為0.02,48家樣本公司中,僅有1家公司中有風(fēng)險(xiǎn)投資直接派出的高管,這可能與風(fēng)險(xiǎn)投資缺少相關(guān)的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)有關(guān)。
(二)回歸結(jié)果
回歸結(jié)果顯示,Manager的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Experience的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Lockupperiod的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,Character的系數(shù)在10%的顯著性水平上為正,驗(yàn)證了我們的相關(guān)假設(shè)。
五、研究結(jié)論、發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題和政策建議
(一)研究結(jié)論
上一節(jié)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Manager、Experience、Lockupperiod和Character這四個(gè)測(cè)試變量在回歸模型中均通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)。
通過(guò)構(gòu)建回歸模型進(jìn)行分析,我們得出以下結(jié)論:
風(fēng)險(xiǎn)投資在被投資企業(yè)的行為可以向市場(chǎng)傳遞出積極的信號(hào),有助于提高公司的發(fā)行市盈率。具體來(lái)說(shuō)有以下三個(gè)方面。
第一,風(fēng)險(xiǎn)投資積極地參與公司的經(jīng)營(yíng)管理(直接向公司派出高管,或者風(fēng)險(xiǎn)投資派出的董事、監(jiān)事或高管具有相關(guān)行業(yè)的從業(yè)經(jīng)歷),有助于公司的成長(zhǎng),從而提高公司的發(fā)行市盈率。
第二,風(fēng)險(xiǎn)投資所持有股份在公司上市之后的鎖定期,對(duì)于公司的發(fā)行市盈率有積極的影響。鎖定期越長(zhǎng),公司的發(fā)行市盈率越高。
第三,風(fēng)險(xiǎn)投資的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),對(duì)于公司的發(fā)行市盈率存在積極的影響。如果公司的股東中有國(guó)有的風(fēng)險(xiǎn)投資,那么發(fā)行市盈率會(huì)較高。
(二)發(fā)現(xiàn)的問(wèn)題
在回歸模型中,我們發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)(Vcnumber)、風(fēng)險(xiǎn)投資持有時(shí)間(Vctime)和風(fēng)險(xiǎn)投資的投資次數(shù)(Investnumber)這三個(gè)用于反應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的測(cè)試變量都沒(méi)有通過(guò)顯著性的檢驗(yàn)。
出現(xiàn)這種情況,說(shuō)明目前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資總體來(lái)說(shuō)還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力不夠強(qiáng),行業(yè)經(jīng)驗(yàn)不豐富,不能有效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值。在描述性統(tǒng)計(jì)中,就反應(yīng)出風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)并不豐富,48家樣本公司中僅有4家公司的風(fēng)險(xiǎn)投資有公司所在行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。
(三)政策建議
第一,鑒于我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)總體來(lái)說(shuō)還不成熟,專業(yè)技術(shù)能力尚有待加強(qiáng),立法機(jī)構(gòu)以及政府可以出臺(tái)相關(guān)法律和政策,促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展成熟。比如,完善與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的法律法規(guī),多成立一些政府引導(dǎo)基金,減少海外風(fēng)險(xiǎn)投資在國(guó)內(nèi)設(shè)立人民幣基金的限制等。
第二,由于風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)行為可以對(duì)上市公司的發(fā)行市盈率產(chǎn)生一定影響,證監(jiān)會(huì)可以在上市公司信息披露方面做出特殊規(guī)定,要求上市公司在招股說(shuō)明書(shū)時(shí),把風(fēng)險(xiǎn)投資股東的信息在一個(gè)章節(jié)單獨(dú)披露,以方便機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者獲取相關(guān)信息。
第三,證監(jiān)會(huì)可以要求承銷商必須對(duì)公司股東中的風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行“實(shí)質(zhì)性判斷”,并在上市申報(bào)材料中作出說(shuō)明,以避免公司利用風(fēng)險(xiǎn)投資股東的名義市場(chǎng)傳遞出錯(cuò)誤的信息。之所以強(qiáng)調(diào)“實(shí)質(zhì)性判斷”,是因?yàn)橥顿Y者不能僅僅通過(guò)股東的名字來(lái)判斷該股東是不是風(fēng)險(xiǎn)投資。因?yàn)橛行┕蓶|的名稱是風(fēng)險(xiǎn)投資,但該筆投資業(yè)務(wù)實(shí)際上并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)。
六、不足與展望
(一)論文不足
第一,沒(méi)有區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)還處于發(fā)展階段,不同的風(fēng)險(xiǎn)投資,其綜合實(shí)力差異較大。相對(duì)于資質(zhì)較差的風(fēng)險(xiǎn)投資來(lái)說(shuō),實(shí)力強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)投資可以更加高效地發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資價(jià)值,更加積極地參與企業(yè)的管理,向股票發(fā)行市場(chǎng)傳遞更加積極的信號(hào)。但是,由于目前很難查找關(guān)于我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資的權(quán)威行業(yè)排名,所以在回歸模型中,無(wú)法選取風(fēng)險(xiǎn)投資的綜合實(shí)力作為測(cè)試變量進(jìn)行檢驗(yàn)。
第二,本文沒(méi)有對(duì)樣本公司按是否屬于高科技行業(yè)進(jìn)行區(qū)分。高科技行業(yè)的公司的外部市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司內(nèi)部信息不對(duì)稱的程度均高于傳統(tǒng)行業(yè)的公司,風(fēng)險(xiǎn)投資在公司內(nèi)發(fā)揮作用的程度也不一樣。一般來(lái)說(shuō),在高科技行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流很不穩(wěn)定,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡要求也越高;而在傳統(tǒng)行業(yè)的公司中,現(xiàn)金流較為穩(wěn)定,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的資金需求不是很大,而風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡要求也并不高。但是我們并不能簡(jiǎn)單地根據(jù)公司招股說(shuō)明書(shū)上顯示的行業(yè)來(lái)判斷公司是否屬于高科技行業(yè)。(比如,一個(gè)公司屬于IT行業(yè),但它的實(shí)際業(yè)務(wù)為電腦的組裝業(yè)務(wù),并沒(méi)有科技含量,所以這病并不是一個(gè)高科技行業(yè)的公司)而要對(duì)公司的科技含量進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,我們還不具備這樣的能力。
(二)后續(xù)研究的展望
第一,風(fēng)險(xiǎn)投資與承銷商的關(guān)聯(lián)關(guān)系。在發(fā)行上市的過(guò)程中,上市公司和承銷商之間存在著信息不對(duì)稱。因?yàn)?相對(duì)承銷商來(lái)說(shuō),發(fā)行企業(yè)擁有更多的關(guān)于自身的信息。這種信息不對(duì)稱會(huì)給上市公司的發(fā)行定價(jià)帶來(lái)干擾。而如果承銷商和發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資股東存在關(guān)聯(lián)關(guān)系(比如有些風(fēng)險(xiǎn)投資是承銷商的子公司),那么上市公司和承銷商之間的信息不對(duì)稱程度會(huì)降低。由于承銷商的收入和發(fā)行企業(yè)的上市融資額直接相關(guān),承銷商在得到了發(fā)行企業(yè)更多的信息之后,可能會(huì)盡量使股票以更高的價(jià)格發(fā)行,從而提升企業(yè)的發(fā)行市盈率。
第二,風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展成熟后,繼續(xù)研究風(fēng)險(xiǎn)投資可以從哪些方面對(duì)于上市公司發(fā)行市盈率的影響,并與現(xiàn)在的結(jié)果進(jìn)行比較研究。
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第3篇
關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)投資;估值方法;選擇模型
中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)萌芽于上世紀(jì)90年代,從2004年開(kāi)始進(jìn)入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長(zhǎng),目前中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的規(guī)模已達(dá)數(shù)百億美元。隨著一個(gè)個(gè)投資神話的誕生,越來(lái)越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社保基金加大風(fēng)險(xiǎn)投資比例,保險(xiǎn)巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實(shí)業(yè)界企業(yè)也把進(jìn)軍風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略之中。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金而言,對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行準(zhǔn)確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。
1、風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題
1.1財(cái)務(wù)估值與“投人”偏好
對(duì)于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來(lái)說(shuō),最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險(xiǎn)也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時(shí),好的個(gè)人不等于好的團(tuán)隊(duì),好的技術(shù)團(tuán)隊(duì)不等于好的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評(píng)估創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)也至關(guān)重要。對(duì)創(chuàng)業(yè)者的評(píng)估全靠投資人的經(jīng)驗(yàn),但僅僅依靠短時(shí)間的盡職調(diào)查很難保證不會(huì)“投錯(cuò)人”,不會(huì)“投錯(cuò)團(tuán)隊(duì)”。所以在“投人”的同時(shí),還要重視財(cái)務(wù)估值。財(cái)務(wù)估值是風(fēng)險(xiǎn)投資估值的基礎(chǔ),但財(cái)務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個(gè)估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù)。凈利潤(rùn)一方面受行業(yè)周期影響,波動(dòng)性很強(qiáng),另一方面凈利潤(rùn)這項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標(biāo)企業(yè)的利潤(rùn)穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。對(duì)于除了Pre-IP0和并購(gòu)以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實(shí)踐中通常是在行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價(jià)還價(jià)”來(lái)確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準(zhǔn)倍數(shù)未必是目標(biāo)企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。
2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件
企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對(duì)估價(jià)法、資產(chǎn)評(píng)估法、期權(quán)定價(jià)法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進(jìn)行探討。
2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)
紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價(jià)值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計(jì)算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價(jià)值。
可以看出,對(duì)于穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準(zhǔn)確地估算其價(jià)值。DDM法是西方國(guó)家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國(guó)家都已經(jīng)進(jìn)入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤(rùn)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)期,高分紅低增長(zhǎng)是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長(zhǎng)型企業(yè)。
2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)
股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。
則股權(quán)價(jià)值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當(dāng)期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。
股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠?yàn)楣蓶|自由支配的現(xiàn)金流為計(jì)算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過(guò)于受分紅政策影響的缺點(diǎn),反映了“銷售為虛、利潤(rùn)為實(shí)、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營(yíng)理念。對(duì)于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長(zhǎng)率可預(yù)測(cè)的企業(yè),FCFE法測(cè)算的企業(yè)價(jià)值最為接近真實(shí)的企業(yè)價(jià)值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴(kuò)展期和成熟期的成長(zhǎng)型企業(yè)。
2.3經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法(EVA法)
經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報(bào)與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)。表明只有在經(jīng)營(yíng)成本和資本成本都得到補(bǔ)償之后,才會(huì)為投資者增加財(cái)富。
則公司的價(jià)值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn),凈利潤(rùn) + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。
經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)而非會(huì)計(jì)利潤(rùn)為計(jì)算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等會(huì)計(jì)方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長(zhǎng)期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對(duì)高科技企業(yè)估值時(shí),EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實(shí)踐中常用的估值方法,目標(biāo)企業(yè)價(jià)值:EV0=PE×net•profit(4)
實(shí)踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù),有時(shí)也使用當(dāng)年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)做計(jì)算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點(diǎn)在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進(jìn)來(lái)。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費(fèi)品等弱周期行業(yè)。但對(duì)于周期性較強(qiáng)的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機(jī)械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點(diǎn)在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計(jì)算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價(jià)值。市凈率法與市盈率法正好形成互補(bǔ)。PB法僅能反映會(huì)計(jì)方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營(yíng)模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點(diǎn)一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動(dòng)性,二是可以防止凈利潤(rùn)指標(biāo)縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價(jià)值(沒(méi)有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強(qiáng)周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購(gòu)等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。
3、基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型
產(chǎn)業(yè)演進(jìn)通常經(jīng)歷四個(gè)階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動(dòng),沒(méi)用形成穩(wěn)定市場(chǎng)需求,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流均難以預(yù)測(cè)。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個(gè)企業(yè)面臨較大風(fēng)險(xiǎn)。(2)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的規(guī)模化階段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場(chǎng)認(rèn)可,產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期,大量企業(yè)進(jìn)入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇,行業(yè)洗牌逐步展開(kāi)。這一時(shí)期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈,企業(yè)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的集聚階段。經(jīng)過(guò)規(guī)模化階段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進(jìn)入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場(chǎng)需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)。(4)產(chǎn)業(yè)演進(jìn)的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場(chǎng)和競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進(jìn)到了寡頭競(jìng)爭(zhēng)的格局。這一時(shí)期,行業(yè)成長(zhǎng)性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對(duì)處于不同產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段的行業(yè),我們可以有針對(duì)性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段的企業(yè),很少有分紅也沒(méi)有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法進(jìn)行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長(zhǎng)低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長(zhǎng)高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。
市盈率法和市凈率法是一對(duì)互補(bǔ)的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強(qiáng)周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點(diǎn),用產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險(xiǎn)投資中投資人就可以快速選出適用目標(biāo)企業(yè)的估值方法。基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性特征來(lái)選擇估值方法,克服了實(shí)踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險(xiǎn)投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型
4、結(jié)論
本文針對(duì)目前風(fēng)險(xiǎn)投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究?jī)?nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險(xiǎn)投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標(biāo)企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性,運(yùn)用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運(yùn)用該估值方法進(jìn)行財(cái)務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競(jìng)爭(zhēng)力因素,對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。
在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中,普遍使用單一的市盈率法進(jìn)行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進(jìn)階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段,適用經(jīng)濟(jì)增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對(duì)于強(qiáng)周期性行業(yè),適用市凈率法;對(duì)于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。
在進(jìn)行財(cái)務(wù)估值之后,是運(yùn)用企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力因素對(duì)財(cái)務(wù)估值結(jié)果進(jìn)行調(diào)整。對(duì)于初創(chuàng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項(xiàng)因素;對(duì)于成長(zhǎng)期的企業(yè),重點(diǎn)考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對(duì)于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點(diǎn)考慮市場(chǎng)占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。
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