宏觀經(jīng)濟的微觀基礎范文

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第1篇

股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟波動的機理可描述為：融資企業(yè)股權(quán)配給―宏觀經(jīng)濟波動―融資企業(yè)自有資本變動―融資企業(yè)的邊際破產(chǎn)成本變動―融資企業(yè)債權(quán)融資的數(shù)量變動―融資企業(yè)資本數(shù)量變動―融資企業(yè)勞動投入量變動―勞動投入的邊際收益產(chǎn)品變動一融資企業(yè)產(chǎn)出水平變動一宏觀經(jīng)濟波動一融資企業(yè)股權(quán)配給的強弱程度變化……。

上述過程具體表現(xiàn)為：當宏觀經(jīng)濟進入衰退階 段時，融資企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境惡化，自有資本水平下 降，若要維持其產(chǎn)出水平不變，就需要借助債權(quán)融資 獲得外部資金擴大投資，企業(yè)的負債率將會上升，新 增投資的邊際破產(chǎn)成本將會大幅度提高，這時，推遲 投資將是降低其破產(chǎn)風險的理想選擇。因此，融資 企業(yè)的理性選擇就是不進行債權(quán)融資，不擴大投資。 在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出水平 持續(xù)下降，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進一步 下降。在投資乘數(shù)原理―加速數(shù)原理的作用下，將 會使整個社會的有效需求大幅度下降，宏觀經(jīng)濟長 期處于有效需求不足狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟衰退進一步加 重。隨著宏觀經(jīng)濟的進一步衰退，企業(yè)的整體質(zhì)量 會進一步下降，股權(quán)融資傳遞融資企業(yè)經(jīng)營狀況惡 化信息的功能會被強化，融資企業(yè)在自身利益最大 化目標的驅(qū)使下，將會進一步強化其股權(quán)配給，從而 使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟衰退相互強化。

當宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段時，融資企業(yè)的經(jīng)營 環(huán)境好轉(zhuǎn)，自有資本水平上升，企業(yè)的負債率下降， 新增投資的邊際破產(chǎn)成本將會大幅度下降，增加投 資將有助于融資企業(yè)實現(xiàn)其利益最大化目標，融資 企業(yè)的理性選擇就是借助債權(quán)融資擴大投資，從而 出現(xiàn)投資擴張，在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng) 濟的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，投 資進一步擴張。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相 互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續(xù)性的高通 脹，宏觀經(jīng)濟的繁榮程度會進一步加大。隨著宏觀 經(jīng)濟繁榮程度的加大，企業(yè)的整體質(zhì)量會進一步上 升，股權(quán)融資傳遞融資企業(yè)經(jīng)營狀況惡化信息的功 能會被弱化，融資企業(yè)在自身利益最大化目標的驅(qū) 使下，將會進一步弱化其股權(quán)配給，擴大投資，宏觀 經(jīng)濟進一步繁榮。

需要強調(diào)的是，融資企業(yè)的邊際破產(chǎn)成本，不僅 表現(xiàn)在實際邊際破產(chǎn)成本水平上，而且更重要的是， 表現(xiàn)在對其的預期上。融資企業(yè)的每項生產(chǎn)決策都 涉及到對未來的預期。當宏觀經(jīng)濟進入衰退階段 時，融資企業(yè)破產(chǎn)風險增大，其會做出邊際破產(chǎn)成本 上升的預測，在存在股權(quán)配給的條件下，其理性選擇 是不進行債權(quán)融資，這將會使融資企業(yè)的投資水平 下降，在投資乘數(shù)原理的作用下，宏觀經(jīng)濟的衰退進 一步加劇。在加速數(shù)原理的作用下，企業(yè)的投資水 平會進一步下降。投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相 互作用，會使宏觀經(jīng)濟的衰退加劇。當宏觀經(jīng)濟進 入繁榮階段，融資企業(yè)會作出邊際破產(chǎn)成本下降的 預測，其股權(quán)配給將會弱化，債權(quán)融資也會相應上 升，從而使融資企業(yè)擴大投資，在投資乘數(shù)原理和加 速數(shù)原理的相互作用下，股權(quán)配給會進一步弱化，宏 觀經(jīng)濟繁榮程度會進一步強化，形成持續(xù)高通脹。

固定資產(chǎn)投資是對未來的一種支出，其產(chǎn)出在 經(jīng)歷數(shù)個生產(chǎn)時期之后才會出現(xiàn)，與短期投資相比， 投資風險更大，由此引起的融資企業(yè)破產(chǎn)風險更高。 當宏觀經(jīng)濟進入衰退階段時，融資企業(yè)自有資本下 降，負債率上升，破產(chǎn)風險增大，由于存在股權(quán)配給， 融資企業(yè)的經(jīng)營者為規(guī)避破產(chǎn)風險，會減少最具有 破產(chǎn)風險的固定資產(chǎn)投資。由于固定資產(chǎn)投資數(shù)量 巨大，在乘數(shù)原理和加速數(shù)原理相互作用的條件下， 融資企業(yè)減少固定資產(chǎn)投資，將會使宏觀經(jīng)濟衰退 的程度更大。當宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段時，融資企 業(yè)的股權(quán)配給將會弱化，債權(quán)融資也會相應上升，固 定資產(chǎn)投資將會擴大，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原 理相互作用的條件下，將會使宏觀經(jīng)濟繁榮的程度 更大?？梢?，由于存在股權(quán)配給，融資企業(yè)固定資產(chǎn) 投資的變動將會強化宏觀經(jīng)濟波動。

綜上所述，筆者認為，股權(quán)配給是宏觀經(jīng)濟波動 的加速器，融資企業(yè)的股權(quán)配給行為是宏觀經(jīng)濟波 動得以強化的微觀基礎。

二、股權(quán)配給作用于我國宏觀經(jīng)濟波動的機理

1．我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，但 政府干預形成了股權(quán)配給

我國上市公司擴大股權(quán)融資傳遞的信息是，該 企業(yè)獲得了政府的扶持和幫助，對外部投資者而言 是利好信息，因為受政府的干預，股權(quán)融資的成本低 于債權(quán)融資的成本。黃少安等人已證明了股權(quán)融資 的單位資金成本低于債權(quán)融資。因此，外部投資者 會踴躍購買上市公司的股票，上市公司的股權(quán)融資 能夠順利進行。

股權(quán)融資偏好的間接動因是，我國上市公司大 多數(shù)由國有企業(yè)改制而成，國有股權(quán)超過50％，且 不流通，上市公司借助股權(quán)進行融資，不會被接管， 對上市公司經(jīng)營者的地位不會產(chǎn)生影響，相反，由于 股權(quán)融資傳遞的是上市公司獲得政府扶持的利好信 息，反而有助于提高上市公司經(jīng)營者的地位。因而， 經(jīng)營者有動力進行股權(quán)融資。同時，由于股權(quán)融資 傳遞的是上市公司獲得政府扶持的利好信息，上市 公司的股東也會支持股權(quán)融資。

但政府會從自身利益出發(fā)，對上市公司的股權(quán) 融資進行限制，從而形成上市公司的股權(quán)配給。

2．我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好對宏觀經(jīng) 濟波動的影響

我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好作用于我國 宏觀經(jīng)濟波動的機理可描述如下：當宏觀經(jīng)濟進入 衰退階段時，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好有助 于其借助股權(quán)融資推動其投資上升，在投資乘數(shù)的 作用下，將會使總需求上升，宏觀經(jīng)濟的衰退得到扼 制，在加速數(shù)原理的作用下，將會使上市公司借助股 權(quán)融資進一步擴大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù) 原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏 觀經(jīng)濟衰退的進程和程度，使宏觀經(jīng)濟迅速走出衰 退。

當宏觀經(jīng)濟進入繁榮(高漲)階段時，上市公司 所具有的股權(quán)融資偏好，使其更有積極性借助股權(quán) 融資擴大投資，在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng) 濟的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將 會使上市公司借助股權(quán)融資進一步擴大投資。在投 資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使需求 過度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟的繁榮程 度進一步加大。

上述分析表明，我國上市公司強烈的股權(quán)融資 偏好，會扼制宏觀經(jīng)濟衰退的程度，縮短宏觀經(jīng)濟衰 退的時間；會強化宏觀經(jīng)濟繁榮的程度，延長宏觀經(jīng) 濟繁榮的時間。

3．我國特殊的股權(quán)配給對宏觀經(jīng)濟波動的影響

我國特殊的股權(quán)配給將使我國上市公司強烈的 股權(quán)融資偏好作用于宏觀經(jīng)濟波動的機理發(fā)生一定 程度的變化，具體表現(xiàn)為：

當宏觀經(jīng)濟進入衰退階段時，政府從宏觀調(diào)控 目標出發(fā)，減少對新股發(fā)行的控制，使上市公司強烈 的股權(quán)融資偏好得到較充分的滿足，在上市公司股 權(quán)融資偏好的作用下，上市公司會擴大投資，在投資 乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使總需求 進一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟衰退的進程和程度，使宏 觀經(jīng)濟迅速走出衰退。

第2篇

一、西方經(jīng)濟學流派發(fā)展進程

（一）古典學派

古典學派誕生于1776年英國的工業(yè)革命，當時社會生產(chǎn)力獲得了極大提升，生產(chǎn)技術和經(jīng)驗都獲得了前所未有的進步，并且在世界范圍內(nèi)積累了大量的財富，市場需求也不斷增長，從而促使古典經(jīng)濟學學派的誕生與發(fā)展。該學派遵從經(jīng)濟規(guī)律，認為經(jīng)濟規(guī)律會主導價格和要素報酬，認定價格體系可以很好地配置生產(chǎn)資源，十分信賴市場自身的調(diào)節(jié)能力，不需要政府給予任何干預，主要的代表人物是李嘉圖和亞當斯密。古典學派有兩個比較著名的理論，一個是亞當斯密的國際貿(mào)易絕對優(yōu)勢理論，一個是李嘉圖的相對優(yōu)勢理論。

（二）新古典學派

新古典學派又稱劍橋?qū)W派，起源于十九世紀末到二十世紀初，學派創(chuàng)始人是英國著名的經(jīng)濟學家馬歇爾。新古典學派產(chǎn)生的重要經(jīng)濟學理論，包括分配論和價格均衡理論，主張將供求論、邊際效用論、生產(chǎn)力論以及生產(chǎn)費用論等融合在一起，形成了一個完全競爭的前提。新古典學派的核心理論是均衡價格論，認為不同需求量和產(chǎn)品價格的構(gòu)成是由邊際效應遞減規(guī)律決定的，并以均衡價格論替代了價值論。并在均衡價格論基礎上發(fā)展出分配論，對國民收入中各種生產(chǎn)要素所占比例的大小進行了分析，認為其比例大小由各自的供求關系主導的均衡價格決定，并認為經(jīng)濟總量是由各種生產(chǎn)要素共同組成的。

（三）凱恩斯主義

凱恩斯主義誕生于資本主義世界大蕭條時期，失業(yè)率高漲、產(chǎn)出能力嚴重下降，社會經(jīng)濟發(fā)展十分緩慢，甚至出現(xiàn)了經(jīng)濟倒退。凱恩斯主義可以解釋為總需求管理，對經(jīng)濟蕭條作出了科學解釋：“消費需求不足和投資需求不足”。所以需要政府發(fā)揮經(jīng)濟主導作用，通過財政政策或者貨幣政策去拉動需求增長，促進經(jīng)濟消費和投資，進而帶動經(jīng)濟復蘇，恢復正常運轉(zhuǎn)。凱恩斯主義的核心內(nèi)容是IS-LM曲線，是由凱恩斯主義者?？怂箍偨Y(jié)并寫出來的，是對凱恩斯主義最好的闡釋。但是卻受到了新古典學派的質(zhì)疑與批評，認為凱恩斯主義將經(jīng)濟學又重新拉回了古典經(jīng)濟學領域中。

（四）新古典綜合學派

新古典綜合學派誕生于第二次世界大戰(zhàn)以后，凱恩斯的眾多追隨者在當時社會經(jīng)濟發(fā)展的背景下，對凱恩斯主義沒有解決的問題進行了重新研究，并試圖找到問題的答案，例如繁榮和通脹的分析等。新古典綜合學派的代表人物有薩繆爾森、托賓以及索洛等，學派理論觀念中比較著名的就是薩繆爾森所著的《經(jīng)濟學》，強調(diào)了使用財政和貨幣政策去調(diào)節(jié)社會經(jīng)濟總需求，促進就業(yè)、消除經(jīng)濟危機。并且提出了混合經(jīng)濟論，以此應對經(jīng)濟制度方面的問題。

（五）新古典宏觀經(jīng)濟學派

新古典宏觀經(jīng)濟學派誕生于七十年代的美國，當時美國的社會經(jīng)濟發(fā)展嚴重滯漲，失業(yè)率很高，并且通脹問題嚴重。由此引出了貨幣主義和理性預期分析模式，并由此演化出經(jīng)濟發(fā)展體系。新古典宏觀經(jīng)濟學派相信并十分依賴個體利益最大化、市場出清、理性預期以及自然律假說四個假設，認為私人經(jīng)濟能夠保持自身的穩(wěn)定，貨幣在經(jīng)濟發(fā)展的過程中是中性的，貨幣在短期發(fā)展的過程中也是中性的。并對凱恩斯的經(jīng)濟學理論作出了批判，認為其主張的積極干預經(jīng)濟的政策手段，對于經(jīng)濟發(fā)展是有害的。

（六）新凱恩斯主義

新凱恩斯主義是在凱恩斯主義基礎上，發(fā)展起來的新經(jīng)濟學流派，其汲取了凱恩斯主義中經(jīng)濟學理論上的不足，并在新古典宏觀主義的理論基礎上進行了進一步的發(fā)展，從而發(fā)展出新凱恩斯主義，誕生于二十世紀七十年代中期，建立了微觀經(jīng)濟基礎，對宏觀經(jīng)濟學微觀基礎問題的辨析奠定了良好基礎。

二、宏觀經(jīng)濟學的微觀基礎問題

（一）代表個體分析模式問題

經(jīng)濟學經(jīng)典的分析模式是代表個體分析，可以將微觀分析和總轉(zhuǎn)化當作宏觀總量，為宏觀經(jīng)濟分析提供必要工具。代表個體分析模式的問題主要有三點，第一是社會經(jīng)濟個體數(shù)量多，并且個體差異大，代表性個體分析的工作量太大，無法準確把握每一個個體的行為和信息，容易出現(xiàn)誤差和失誤。第二是該模式的分析前提是假定個體本身存在缺陷，但是在現(xiàn)實社會中，代表個體的占比是一小部分，使其代表性遭受巨大的質(zhì)疑。第三，在代表個體分析模式下，總量如果假定合理，其在分析時也會受到經(jīng)濟市場中各種因素的干擾，使得加總行為出現(xiàn)問題，得到的結(jié)果并不是統(tǒng)一的和固定的。

（二）理性預期分析模式問題

在理性預期分析模式下，宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟之間的差異是很大的，新古典學派認為宏觀經(jīng)濟的理性預期分析需要建立在個體行為最優(yōu)化的基礎上，認為經(jīng)濟主體的發(fā)展就是宏觀經(jīng)濟理論覆蓋下的最優(yōu)經(jīng)濟行為。但是，在理性預期分析模式下，完全理性的經(jīng)濟活動和行為是不存在的，個體的經(jīng)濟行為受到宏觀經(jīng)濟形勢以及經(jīng)濟環(huán)境等因素的影響，會不斷發(fā)生變化，如果采取理性預期分析的方式去預測經(jīng)濟形勢的變化和發(fā)展趨勢，必然會存在一定的經(jīng)濟風險，無法做到完全準確的預測和分析。

（三）計量驗證分析模式問題

計量驗證分析模式在經(jīng)濟學中使用比較多，并且相對常規(guī)的分析方法，首先要提出問題，并引入函數(shù)模型，然后提出假設，最后根據(jù)實證數(shù)據(jù)分析的形式去開展計量驗證分析。經(jīng)濟學流派會根據(jù)自己對宏觀經(jīng)濟微觀基礎問題的理解和研究成果，建立與之相對應的函數(shù)模型，進而對經(jīng)濟系統(tǒng)開始假設，并使用數(shù)據(jù)工具去推理、演繹，得到經(jīng)濟規(guī)律的數(shù)學表達。在計量驗證分析過程中，分析的結(jié)果受到諸多因素的影響，利用提出的問題脫離實際，函數(shù)模型使用不當?shù)?。分析模式的問題容易導致過于理想化的缺陷出現(xiàn)，并且分析過程中有很多關鍵性的因素是無法被準確量化的，使得分析結(jié)果存在較大誤差。

三、西方經(jīng)濟學流派對宏觀經(jīng)濟學微觀基礎問題的辨析

西方經(jīng)濟學流派經(jīng)歷了數(shù)百年的發(fā)展與演化，經(jīng)歷過迷茫，也獲得過成功，其對宏觀經(jīng)濟學微觀基礎問題的辨析還是比較到位的。宏觀經(jīng)濟和微觀經(jīng)濟的具體劃分，應該從凱恩斯主義說起，但是其革命的根本目標是顛覆，并不是分立。當然，凱恩斯的顛覆思想也受到了很多質(zhì)疑的，很多經(jīng)濟學家認為宏觀經(jīng)濟變量間的關系會受到經(jīng)濟政策的影響，使得其相關的問題分析出現(xiàn)錯誤。以盧卡斯為代表的經(jīng)濟學家認為，如果沒有微觀基礎，宏觀經(jīng)濟學的分析是無法正常開展的，無法獲得正確的分析。另外，正是因為存在質(zhì)疑，才會一直推動西方經(jīng)濟學流派的發(fā)展與演變，引導經(jīng)濟學者不斷探索著宏觀經(jīng)濟學微觀基礎問題，致力于找到兩者的協(xié)調(diào)發(fā)展途徑，促進經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展，對經(jīng)濟做出最準確的解讀和辨析。

第3篇

關鍵詞：非對稱信息；股權(quán)配給；邊際破產(chǎn)成本；宏觀經(jīng)濟波動

中圖分類號：F015　文獻標識碼：A　文章編號：1008-2972(2010)02-0005-05

一、股權(quán)配給：基于非對稱信息范式的分析

在上市公司的融資過程中，存在著非對稱信息。股權(quán)融資具有傳遞上市公司經(jīng)營狀態(tài)惡化的信息的功能。因此，上市公司為實現(xiàn)自身利益最大化目標，易于選擇債權(quán)融資，從而使股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

(一)股權(quán)配給是股權(quán)融資負動力效應的產(chǎn)物

上市公司獲得資金的方式是債權(quán)融資和股權(quán)融資，融資方式的選擇是由上市公司的融資決策主體(經(jīng)營者和股東)決定的。因此，分析上市公司的股權(quán)融資供給不足所產(chǎn)生的股權(quán)配給問題，就需要研究上市公司的經(jīng)營者和股東在融資決策中的行為選擇。

1　上市公司的經(jīng)營者。與債權(quán)融資相比，擴大股權(quán)融資為外部接管創(chuàng)造了有利條件，使上市公司的經(jīng)營者面臨上市公司被接管的風險。上市公司若被接管，其經(jīng)營者將會被易位，這將會給經(jīng)營者造成巨大的損失。具體表現(xiàn)為：經(jīng)營者擁有的物質(zhì)待遇、社會地位及榮譽的喪失，人力資本的貶值等。因此，上市公司的經(jīng)營者傾向于債權(quán)融資，這易于導致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

2　上市公司的股東。在債權(quán)融資條件下，盡管債權(quán)人不能完全控制上市公司經(jīng)營者的行為，但如果債權(quán)人發(fā)現(xiàn)上市公司的經(jīng)營者采取了有損于債權(quán)人利益的行為，他可能通過終止新的資金供應，到期撤回資金來懲罰經(jīng)營者。而在股權(quán)融資條件下，股東只能根據(jù)多數(shù)股權(quán)投票原則影響上市公司經(jīng)營者的行為。由于股東的分散化與異質(zhì)性，實施這種影響機制還需克服極為常見的“搭便車”效應。此外，有效地實施影響機制也需收集經(jīng)營者行為、上市公司經(jīng)營活動等內(nèi)部信息，這種信息成本又會進一步加劇“搭便車”效應。因此，股權(quán)融資對經(jīng)營者懲罰的難度大。這表明，與股權(quán)融資相比，債權(quán)融資有利于促進經(jīng)營者努力工作，維護股東的利益。同時，在債權(quán)融資的條件下，上市公司的破產(chǎn)風險加大，破產(chǎn)風險給經(jīng)營者帶來了破產(chǎn)成本，促使經(jīng)營者提高經(jīng)營水平。而在股權(quán)融資中，經(jīng)營者卻沒有這種風險，自然也就沒有提高經(jīng)營水平的動力。上述分析表明，上市公司的股東希望盡可能擴大債權(quán)融資，加大經(jīng)營者提高經(jīng)營水平的壓力，這將易于導致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給?！?/p>

(二)股權(quán)配給是股權(quán)融資負信號效應的產(chǎn)物

由于上市公司與外部投資者之間存在非對稱信息，這種非對稱信息表現(xiàn)為，上市公司對自己的資產(chǎn)價值及新投資項目的利潤擁有完全的信息，是信息優(yōu)勢方。而外部投資者卻不能充分掌握上市公司的上述信息，是信息劣勢方。因此，當上市公司進行股權(quán)融資時，外部投資者最常見的做法是根據(jù)上市公司的平均質(zhì)量確定他們所購買的上市公司的股票價格。新持股人(投資者)在購買高質(zhì)量上市公司股票時，需要得到一種額外的收益或獎賞，用來補償可能購買低質(zhì)量上市公司股票所帶來的損失。這就提高了高質(zhì)量上市公司股權(quán)融資的成本。因此，高質(zhì)量的上市公司不傾向于采取股權(quán)融資的方式。同時，它們也比低質(zhì)量上市公司更有能力采取內(nèi)源融資和債權(quán)融資的方式，獲得所需資金。這一點也會被外部投資者理性地預期到。因此，采取股權(quán)融資的上市公司被投資者認為是低質(zhì)量的上市公司，股權(quán)融資被看成是上市公司質(zhì)量惡化的信號，從而使股權(quán)融資具有負信號效應。所以，上市公司一般較少借助股權(quán)融資，導致股權(quán)融資供給不足，形成股權(quán)配給。

二、宏觀經(jīng)濟波動的微觀分析：股權(quán)配給的作用機理

(一)基本假設

1　上市公司在融資過程中，只存在股權(quán)配給而不存在債權(quán)配給。債權(quán)融資的上升會引起上市公司破產(chǎn)風險上升，邊際破產(chǎn)成本增加。上市公司的經(jīng)營者是破產(chǎn)風險的規(guī)避者。

2　上市公司的破產(chǎn)成本隨上市公司產(chǎn)出水平的上升而增加。其理由是：(1)在股權(quán)配給與內(nèi)部股權(quán)不變的條件下，產(chǎn)出水平上升意味著較高的投資需求，為滿足投資需求，上市公司將會借助債權(quán)融資獲得資金，這將導致上市公司的負債率上升，破產(chǎn)概率增加，破產(chǎn)風險上升，邊際破產(chǎn)成本加大；(2)當上市公司產(chǎn)出水平上升時，意味著上市公司的規(guī)模在擴大，擁有的經(jīng)營者數(shù)量在上升。若上市公司破產(chǎn)，更多的經(jīng)營者將會受到破產(chǎn)的威脅。因此，上市公司的產(chǎn)出越大，其邊際破產(chǎn)成本越高。

3　上市公司產(chǎn)出水平(Q)只是勞動力投入量(L)的函數(shù)：Q=f(L)，勞動力投入量與上市公司產(chǎn)出水平呈正相關關系。

4　在上述假設條件下，規(guī)避風險的經(jīng)營者將上市公司目標確定為：Max{Ea[π(x，z)，B]-cp)。其中，Ea是上市公司的最終市場價值，它是預期利潤π和上市公司債權(quán)融資額B的函數(shù)，而π又是一組決策變量x和一組外在(環(huán)境)變量z的函數(shù)。B是x與上市公司內(nèi)部股權(quán)g的函數(shù)。c為破產(chǎn)成本，p為破產(chǎn)概率，它是x、g與上市公司所需支付利率r的函數(shù)。

(二)股權(quán)配給行為對宏觀經(jīng)濟波動的影響

1　股權(quán)配給導致上市公司邊際破產(chǎn)成本上升。如果不存在股權(quán)配給約束，上市公司投資所需資金就可以通過股權(quán)融資全部得到滿足，因而就不會存在融資引起的破產(chǎn)風險，不存在破產(chǎn)成本。上市公司的產(chǎn)出水平可根據(jù)其目標由生產(chǎn)函數(shù)Q=F(L)推出：上市公司的產(chǎn)出水平，由勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)等于實際工資(W/P)來確定。

W/P=MRR

如果上市公司存在股權(quán)配給約束，上市公司對投資資金的需求，就需要借助債權(quán)融資來滿足，這必然引起上市公司負債率上升，破產(chǎn)風險增加，導致邊際破產(chǎn)成本加大。上市公司為實現(xiàn)其目標，其產(chǎn)出水平將會由MRPL等于實際工資(W/P)加上邊際破產(chǎn)成本(Mc)來確定。

MRPL-W/P=-MC

由于上市公司存在股權(quán)配給約束，如果上市公司的自有資本下降，就會引起上市公司負債率上升。破產(chǎn)風險增大，邊際破產(chǎn)成本(MC)增加。同時，由于實際工資和生產(chǎn)函數(shù)在短期內(nèi)通常沒有大的變化，即實際工資(w/P)不變。上市公司為實現(xiàn)其目標，即MRPL-W/P=MC。勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPI)就會上升。由于勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)具有遞減規(guī)律，即勞動投入的數(shù)量越大，勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRP1)越小。因此，勞動投入邊際收

益產(chǎn)品(MRPI)的上升，就意味著勞動投入數(shù)量的下降。由于上市公司產(chǎn)出水平(Q)只是勞動力投人量(L)的函數(shù)：Q=f(L)。勞動投入量與上市公司的產(chǎn)出水平呈正相關關系，勞動投入數(shù)量的下降，必然帶來上市公司產(chǎn)出水平的下降。上述分析表明，上市公司負債率上升，就會導致邊際破產(chǎn)成本(MC)上升，上市公司的產(chǎn)出水平下降?？梢?，上市公司的邊際破產(chǎn)成本直接決定著其產(chǎn)出水平，上市公司負債率間接地決定著其產(chǎn)出水平，它是通過邊際破產(chǎn)成本實現(xiàn)的(如圖1所示)。

上述分析結(jié)論的實現(xiàn)過程可表述如下：在上市公司受到股權(quán)配給約束的條件下，當上市公司的自有資本下降時，上市公司就需要借助債權(quán)融資滿足其對資金的需求，這將引起上市公司的負債率上升，破產(chǎn)風險上升，邊際破產(chǎn)成本(Mc)增加。由于前文假定上市公司的經(jīng)營者具有規(guī)避破產(chǎn)風險的偏好。因此，上市公司的經(jīng)營者將不會進行債權(quán)融資，其投資的資金需求難以得到滿足，投資行為難以正常進行。尤其是在上市公司的負債率達到或接近極限時，債權(quán)融資的增加將會使上市公司的破產(chǎn)風險迅速上升，邊際破產(chǎn)成本(Mc)劇增，上市公司的經(jīng)營者為規(guī)避破產(chǎn)風險，其理性選擇就是不進行債權(quán)融資。上市公司的投資資金需求無法得到滿足，上市公司的產(chǎn)出水平就只能由已下降了的自有資本和上市公司的負債率決定。

2　股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟波動的機制。由上述分析，可將股權(quán)配給作用于宏觀經(jīng)濟波動的機理描述為：上市公司股權(quán)配給－宏觀經(jīng)濟波動－上市公司自有資本變動－上市公司的邊際破產(chǎn)成本變動－上市公司債權(quán)融資的數(shù)量變動－上市公司資本數(shù)量變動－上市公司勞動投入量變動－勞動投入的邊際收益產(chǎn)品(MRPL)變動－上市公司產(chǎn)出水平變動－宏觀經(jīng)濟波動－上市公司股權(quán)配給的強弱程度變化……

上述作用過程具體表現(xiàn)為：在上市公司存在股權(quán)配給的條件下，當宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，上市公司的經(jīng)營環(huán)境惡化，自有資本水平下降。若要維持上市公司的產(chǎn)出水平不變，就需要借助債權(quán)融資獲得外部資金來擴大投資，上市公司的負債率將會上升，新增投資的邊際破產(chǎn)成本將大幅度提高。這時，推遲投資將是降低上市公司破產(chǎn)風險的理想選擇。因此，上市公司的理性選擇就是不進行債權(quán)融資，不擴大投資。在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出水平持續(xù)下降，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進一步下降。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的進一步相互作用下，將會使整個社會的有效需求大幅度下降，宏觀經(jīng)濟長期處于有效需求不足狀態(tài)，宏觀經(jīng)濟衰退進一步加重。隨著宏觀經(jīng)濟的進一步衰退，上市公司的整體質(zhì)量會進一步下降，股權(quán)融資傳遞上市公司經(jīng)營狀況惡化信息的功能會被強化，上市公司在自身利益最大化目標的驅(qū)使下，將會進一步強化其股權(quán)配給。從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟衰退相互強化，股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟衰退將會更加嚴重。

在上市公司存在股權(quán)配給的條件下，當宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段，上市公司的經(jīng)營環(huán)境好轉(zhuǎn)，自有資本水平上升，上市公司的負債率下降，新增投資的邊際破產(chǎn)成本會因此大幅度下降。這時，增加投資將有助于上市公司實現(xiàn)其利益最大化目標，上市公司的理性選擇就是借助債權(quán)融資擴大投資，從而出現(xiàn)投資擴張。在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將使投資進一步擴張。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟的繁榮程度會進一步加大。隨著宏觀經(jīng)濟繁榮程度的加大，上市公司的整體質(zhì)量會進一步上升，股權(quán)融資傳遞上市公司經(jīng)營狀況惡化信息的功能會被弱化，上市公司在自身利益最大化目標的驅(qū)使下，將會進一步弱化其股權(quán)配給，上市公司也會借助股權(quán)融資擴大投資。從而使股權(quán)配給與宏觀經(jīng)濟繁榮相互強化，股權(quán)配給進一步弱化，宏觀經(jīng)濟進一步繁榮。

需要強調(diào)的是，上市公司的邊際破產(chǎn)成本，不僅表現(xiàn)在實際邊際破產(chǎn)成本水平上，而且更重要的是，表現(xiàn)在對邊際破產(chǎn)成本水平的預期上。上市公司的每項經(jīng)營決策都涉及到對未來的預期。當宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，上市公司破產(chǎn)風險增大，上市公司會做出邊際破產(chǎn)成本上升的預測。在存在股權(quán)配給的條件下，上市公司的理性選擇是不進行債權(quán)融資，這將會使上市公司的投資水平下降，在投資乘數(shù)原理的作用下，宏觀經(jīng)濟的衰退進一步加劇。在加速數(shù)原理的作用下，上市公司的投資水平會進一步下降。投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用，會使宏觀經(jīng)濟的衰退加劇。當宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段，上市公司會作出邊際破產(chǎn)成本下降的預測，上市公司的股權(quán)配給將會弱化，債權(quán)融資也會相應上升，從而使上市公司擴大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，股權(quán)配給會進一步弱化，宏觀經(jīng)濟的繁榮程度會得到進一步強化，形成持續(xù)的高通脹。

綜上所述，當宏觀經(jīng)濟波動時，由于上市公司存在股權(quán)配給，致使上市公司投資的邊際破產(chǎn)成本發(fā)生變化，引起上市公司減少投資或擴大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理相互作用的條件下，使宏觀經(jīng)濟波動的程度更大。因此，筆者認為，股權(quán)配給是宏觀經(jīng)濟波動的加速器，上市公司的股權(quán)配給行為是宏觀經(jīng)濟波動得以強化的微觀基礎。

三、我國宏觀經(jīng)濟波動的股權(quán)配給作用機理

(一)我國上市公司股權(quán)融資偏好及政府干預形成的股權(quán)配給

我國上市公司擴大股權(quán)融資傳遞的信息是，該上市公司獲得了政府的扶持和幫助(因為配股、增發(fā)新股要受政府干預)，能夠獲得政府扶持和幫助是上市公司取得良好發(fā)展前景的重要基礎。之所以說上市公司擴大股權(quán)融資就是獲得了政府的扶持和幫助，是因為股權(quán)融資的成本低于債權(quán)融資的成本。政府允許上市公司進行股權(quán)融資，就是謀求讓上市公司獲得低成本的資金實現(xiàn)更快的發(fā)展，這是政府支持上市公司發(fā)展的方式之一。黃少安等人通過建立股權(quán)融資和債權(quán)融資單位資金成本的概念，計算了債權(quán)融資與股權(quán)融資的相對成本，證明了股權(quán)融資的單位資金成本低于債權(quán)融資。

令上市公司股權(quán)融資的單位資金成本為CS，其構(gòu)成包括：

(1)新股發(fā)行成本(PS)，即股票投資股利。PS=F(募集資金，股利報酬率)。股利報酬率是普通股每股股利與每股市價之比，利用目前常用的市盈率概念可以對股利報酬率進行推算：

股利報酬率=每股股利/每股市價

=(每股收益/每股市價)－(每股股利，每股收益)

=(1/市盈率)－(每股股利，每股收益)

我國公司法規(guī)定，上市公司分配當年稅后利潤時，應當提取稅后利潤的10％列入公司法定公積金，5％～10％列入公司法定公益金。此后，經(jīng)股東會決議，可提取任意公積金。因此，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85％。以當前證券市場的平均市盈率為60倍計算，則股利報酬率最大不超過1/60×85％=1.67％×85％=1.42％。因而，目前我國上市公司新股發(fā)行成本為：1.67％x85％=1.42％。

(2)股權(quán)融資交易費用(CT)。從上市公司招股說明書披露的信息來看，大盤股的發(fā)行費用大概是募集資金的0.6％～1％，小盤股大概是1.2％，配股的承銷費用為1.5％。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，最高已達到80多倍，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應地發(fā)行費用占募集資金的比率下降，其平均值應在1％以內(nèi)。由此CT=F(募集資金，發(fā)行費用占募集資金的比率)=1％。

(3)股權(quán)融資的公司控制及負動力成本(CP)。增發(fā)新股會稀釋原有股東的股權(quán)比重，影響其對上市公司的控制權(quán)，進而影響股權(quán)激勵效應。因而，股權(quán)融資會帶來公司控制及負動力成本。但我國上市公司大多數(shù)是國有上市公司改制的公司，國有股權(quán)超過50％，且不流通，不會構(gòu)成對控股地位的影響，所以此項成本可忽略。

(4)股票上市廣告效應帶來的負成本(PA)。因難以計算而忽略。

上述各項累計，上市公司股權(quán)融資的單位成本為，CS=∑(PS，CT，-CP，-PA)

將當前值代入上式得：CS=募集資金×(1.42％+1％)=募集資金×2.42％

由于忽略了廣告效應，上述結(jié)果應為極大值。所以股權(quán)融資的單位資金成本為2.42％。

當前上市公司債權(quán)融資的成本包括：利息率、破產(chǎn)成本、對預算硬約束的厭惡成本等。據(jù)了解，目前三年期、五年期上市公司債券的利率最高限分別是6.68％和6.9％，一年期貸款基準利率為7.29％，三年期貸款基準利率為7.65％，五年期貸款基準利率為7.83％。再加上債權(quán)融資導致的破產(chǎn)成本、對預算硬約束的厭惡成本等，債權(quán)融資的成本將會更高。由此可見，對上市公司而言，債權(quán)融資的最低單位資金成本均大于股權(quán)融資成本，股權(quán)融資是其理性選擇。這是上市公司具有強烈股權(quán)融資偏好的直接動因。

綜上所述，無論是從我國上市公司股權(quán)融資所傳遞的利好信息來看，還是從上市公司股權(quán)融資的決策主體(經(jīng)營者和股東)來看，都會導致上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好。因此，我國的上市公司不同于一般意義上的上市公司具有股權(quán)配給的偏好，而是具有強烈的股權(quán)融資偏好。但政府會控制上市公司增發(fā)新股的數(shù)量。從宏觀上看，造成我國股權(quán)融資的供給小于需求，形成股權(quán)融資供給不足，呈現(xiàn)股權(quán)配給現(xiàn)象。這表明，我國的股權(quán)配給與前文分析的股權(quán)配給不同。我國的股權(quán)配給是政府干預形成的，是宏觀經(jīng)濟層面的，而前文分析的股權(quán)配給是上市公司從實現(xiàn)自身利益最大化目標出發(fā)所作出的理性選擇，是微觀經(jīng)濟層面的。

(二)宏觀經(jīng)濟波動與我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好

我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好作用于我國宏觀經(jīng)濟波動的機理可描述如下：當宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好有助于其借助股權(quán)融資推動投資上升，在投資乘數(shù)的作用下，將會使總需求上升，宏觀經(jīng)濟的衰退得到扼制。在加速數(shù)原理的作用下，將會使上市公司借助股權(quán)融資進一步擴大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟衰退的進程和程度，使宏觀經(jīng)濟迅速走出衰退。

當宏觀經(jīng)濟進入繁榮(高漲)階段，上市公司所具有的股權(quán)融資偏好，使上市公司更有積極性借助股權(quán)融資擴大投資，在投資乘數(shù)的作用下，將會使宏觀經(jīng)濟的產(chǎn)出水平持續(xù)提高，在加速數(shù)原理的作用下，將會使上市公司借助股權(quán)融資進一步擴大投資。在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使需求過度膨脹，形成持續(xù)性的高通脹，宏觀經(jīng)濟的繁榮程度進一步加大。

(三)我國上市公司特殊的股權(quán)配給行為對宏觀經(jīng)濟波動的影響

需要強調(diào)的是，如前文所述，雖然我國上市公司具有強烈的股權(quán)融資偏好，但政府會控制上市公司增發(fā)新股的數(shù)量。從宏觀上看，造成我國股權(quán)融資的供給小于需求，形成股權(quán)融資供給不足，呈現(xiàn)股權(quán)配給現(xiàn)象。這種特殊的股權(quán)配給將使我國上市公司強烈的股權(quán)融資偏好作用于宏觀經(jīng)濟波動的機理發(fā)生一定程度的變化，具體表現(xiàn)為：

當宏觀經(jīng)濟進入衰退階段，政府從宏觀調(diào)控目標出發(fā)，減少對新股發(fā)行的控制，使上市公司強烈的股權(quán)融資偏好得到較充分的滿足。在上市公司股權(quán)融資偏好的作用下，上市公司會擴大投資，在投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用下，會使總需求進一步上升，抑制宏觀經(jīng)濟衰退的進程和程度，使宏觀經(jīng)濟迅速走出衰退。

當宏觀經(jīng)濟進入繁榮階段，政府從宏觀調(diào)控目標出發(fā)，嚴格控制新股發(fā)行，使上市公司強烈的股權(quán)融資偏好難以滿足或部分滿足，由于上市公司股權(quán)融資偏好沒有充分滿足，上市公司就不可能借助股權(quán)融資得到大量的資金用于投資，從而使其投資難以大量增加。這樣，雖然有投資乘數(shù)原理和加速數(shù)原理的相互作用，但總需求也不會大幅度上升，從而在一定程度上抑制了宏觀經(jīng)濟繁榮的程度。