次貸危機的背景范文

前言：我們精心挑選了數篇優質次貸危機的背景文章，供您閱讀參考。期待這些文章能為您帶來啟發，助您在寫作的道路上更上一層樓。

第1篇

一、 外部性與信息不對稱：金融監管產生的內在原因

根據微觀經濟學理論，在一系列理想化假定條件下，每一個微觀市場和整個經濟可以達到一般均衡，從而導致資源配置處于帕累托最優狀態。然而現實經濟世界的復雜性決定了這些理想化條件很難成立，因此，資源配置的帕累托最優也就很難實現。“現實的資本主義市場機制在很多場合不能導致資源的有效配置。這種情況被稱為‘市場失靈’”。

多種情況可以導致市場失靈，但對于金融市場失靈而言，在筆者看來，主要原因在于外部性和信息不對稱。換句話說，實施金融監管就是為了彌補市場機制的缺陷，重點消除外部性和信息不對稱的影響，提高資源配置效率。

1. 外部性與金融監管。在實際經濟中，消費者或生產者的經濟活動會給社會成員帶來損害，而不用對此擔負必要的成本，這被稱為經濟活動負的外部性或外部不經濟，例如在公共場合吸煙會對他人的健康構成危害；但如果經濟活動對社會成員帶來好處，而自己得不到應有的補償，就是經濟活動所謂正的外部性或外部經濟，例如自己辛苦種植的花園會讓鄰居賞心悅目。關于外部性另一種更學術化的描述是，“當不同的人效用函數和生產函數相互關聯時，則他們就相互施加了收益或成本，收益和成本的這種非意愿性轉移，就是‘外部性’”。

“如果外部效應出現，市場就不一定能產生資源的帕累托有效率供給。然而，其他一些社會機構，例如法律體系或政府干預，是可以在一定程度上'模仿'市場機制從而實現帕累托有效率的”。政府采取措施對于負的外部效應進行規制（征稅、禁令等），而對正的外部效應進行提倡（補貼、精神鼓勵等）。

金融市場的外部性主要體現在：一是金融市場參與主體（主要是金融企業）不遵守規則從而對其他金融主體產生的損害；二是金融市場失靈對整個經濟所造成的消極影響。前者（所產生的損害）往往是以后者（所造成的消極影響）的形式最終體現出來的。始于美國的次貸危機對經濟造成了極大破壞，使得負的外部性充分展現出來。首先，次貸危機對美國房地產業產生重創，大量次級貸款的借款人無家可歸，很多房地產開發企業業務量劇減，甚至破產、倒閉。其次，間接持有次級按揭貸款債券或參與承銷、投資的美國商業銀行和投資銀行，在次貸危機中也未能幸免，導致出現融資成本提高和信貸緊縮等問題。第三，次貸危機使美國紐約股市遭遇“黑色星期二”， 截至2008年1月末，次貸危機對美國股市形成了三次較大的沖擊波，受此影響，全球其他主要股市也呈現出強勢震蕩的格局。第四，次貸危機對美國的投資、消費、貿易等方面產生了消極影響，導致美國經濟疲軟。第五，在經濟全球化的大背景下，美國次貸危機對歐盟、日本以及包括中國在內的新興市場經濟體都產生了重大影響。美國次貸危機產生的原因是金融監管的缺失，而次貸危機所造成的負的外部性從反向表明了金融監管的必要性和重要性。

2. 信息不對稱與金融監管。金融市場是資金融通市場。而資金融通，是指在現實經濟活動中，資金的供需雙方運用股票、債券、儲蓄存單等金融工具調節資金盈余的活動。金融市場的主體主要包括資金供應者、資金需求者和信用中介。這三類主體對信息的掌握和占有是不一樣的。一般而言，單個的資金供應者處于信息劣勢地位，而信用中介和資金的需求者處于相對優勢地位。因為存在信息不對稱，就會導致逆向選擇和道德風險，使金融系統具有內在脆弱性。當金融市場受到沖擊時，信用之鏈遭到破壞后，引發的問題會因信息不對稱而進一步放大并呈現遞增性，識別有效信息的難度加大，從而導致金融危機的發生。例如，一家銀行因為支付能力而引發擠兌潮并倒閉后，會引起“多米諾骨牌效應”，造成民眾恐慌，出現“羊群效應”，其他銀行也會因擠兌而破產倒閉。由此可見，信息不對稱是金融監管的另外一個內在原因。

從這次次貸危機來看，信息不對稱是其迅速蔓延最為重要的因素之一。信息不對稱及金融脆弱性使得次貸危機的傳染具有加速放大效應，主要體現在三方面：其一，由于次貸證券化鏈條涉及到眾多利益主體，使得次貸危機在諸多市場間的傳染具有加速放大效應。其二，由于對沖基金的杠桿操作，使次貸危機傳染呈現加速放大效應。其三，由于金融機構之間信任的缺失，次貸危機在其他國家和其他市場間也呈現加速放大效應，并最終傷及到了實體經濟。

二、 效率與公平：金融監管追求的價值目標

任何一項管制都有其追求的目標，金融監管也不例外。金融監管的直接目標是維護金融市場穩定，彌補市場機制自發調節的缺陷，而價值目標或根本目標則是提高金融市場的資源配置效率，同時維護金融市場各個主體的合法權益，即保證金融市場公平正義的實現。

1. 效率與金融監管。經濟學中為多數人所接受的效率是指帕累托效率和卡爾多―希克斯效率。一般地，如果一點不能再使一方的效用增加，除非它使另一方的效用減少，則該點的狀態便是帕累托最優，此狀態下的效率最高。

第2篇

關鍵詞：協整檢驗 格蘭杰因果檢驗 方差分解

2005年7月，匯率形成機制改革后，人民幣匯率開始實行以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節的有管理的浮動匯率制度。2007年5月，隨著首批4家公司進行股權分置改革試點，股改浪潮引領股票市場逐步進入全流通時代。匯率制度的不斷完善和股票市場的不斷成熟使得股價和匯率逐步實現了市場化運行，兩者的關系也開始回歸真正的市場化關聯。

2007年7月，次貸危機的爆發給全球經濟帶來了強大沖擊，國內金融市場也未能幸免。危機背景下匯率和股價的關系如何，與危機前相比有何特點，危機沖擊對其造成的影響有多大，對這些問題的研究不僅具有重要的理論價值，而且對于防范和化解金融風險，促進金融市場改革，指導金融政策制定等都有著積極的現實意義。

一、理論解釋和文獻回顧

匯率與股價分別是外匯市場和股票市場的價格，也是反映國民經濟實力的重要經濟變量。目前，理論界對兩者關系的詮釋主要包括兩種重要的理論：

（一）流量導向模型（Flow Oriented Model）

該理論最早是在1980年由Dorbusch和Fischer提出的，主要從國際貿易平衡的視角分析匯率變動對股價的影響。其基本觀點是：匯率變化通過影響國際貿易收支進而影響實際收入和產出，并反過來影響企業的現金流。而股價代表了企業未來現金流的現值，從而會對匯率的變動做出反應。以出口型企業為例：一方面，匯率上升會導致國外需求增加，從而提升企業價值，股價上漲；反之，則股價下跌。另一方面，匯率上升也會使得以外幣計值的企業資產和負債同時增加，這會帶來兩種截然不同的后果，一是由于資產增加而帶來企業盈利能力的增強，推動股價上漲，二是由于負債增加而導致企業償債和抗風險能力下降，從而打壓股價。流量導向模型認為匯率波動會影響股價波動；但這種影響究竟是正向還是反向的，仍要取決于上述兩方面作用力的強弱對比。

（二）股票導向模型（ Stock Oriented Model）

該理論最早是在1983年由Frankel提出的，主要從國際資本流動的視角分析股價變動對匯率的影響。其基本觀點是：股價波動通過影響外資的進出和本幣需求的變化而影響匯率波動。以股價上漲為例：一方面，股價上漲推動股市繁榮會吸引外資流入，導致本幣升值。另一方面，股價上漲也會使得本國居民財富增加，導致對本幣需求增加，利率上升，外資流入，最終本幣升值。股票導向模型認為股價波動會影響匯率波動；而且股價上升則本幣升值，股價下跌則本幣貶值。

雖然上述兩種模型已經明確闡述了匯率和股價變動的理論聯系，但是實證研究的結論卻并不一致。尤其是自1992年Bahmani Oskooee和Sohrabian首次使用協整和因果檢驗進行分析以來，許多學者都運用類似的方法對不同時期、不同國家的匯率和股價關系進行了實證檢驗，其結論大致包括：匯率與股價不存在相關關系（Frank and Young，1972)或弱相關關系（陳然方，1999； Nath和Samamta，2003)；存在著匯率到股價的單向因果關系（Abdalla and Murnide，1997；Apte，2001；鄧、楊朝軍，2008；朱新蓉、朱振元，2008；郭彥峰等，2008）；存在著由股價到匯率的單向因果關系（Soenen and Hennigar，1988；馬爽等，2010)以及匯率與股價間存在著雙向因果關系（Granger等，2000；Muhammad and Rasheed，2003；楊清玲，2007；李澤廣、高明生，2007)等。此外，還有一些研究通過引入外生變量間接對兩者關系進行了分析（如Kim，2003；Phylaktis和Ravazzolo，2005；Pan等，2007；巴曙松、嚴敏，2009）。

事實上，由于各國的經濟發展水平、外匯市場管制程度以及資本市場發展狀況存在著較大差異，因此不存在具有統一普適的一般結論。而且，匯率與股價間的傳導中介和傳導機制在特定的時間和空間組合方式上的差異也將導致兩者的關聯呈現出復雜性和多變性。鑒于目前該領域的研究成果中對外生沖擊下的匯市和股市關系分析不多，而次貸危機的爆發又為該類研究提供了新的研究課題和絕佳的研究素材，本文將以次貸危機爆發為研究對象，分析市場化改革進程中危機爆發前后匯率和股價的相關關系及其影響程度，并提出相應的政策建議。

二、數據的選取和處理

本文分別選取2005年7月22日至2007年7月31日（次貸危機爆發前）和2007年8月1日至2011年9月13日（次貸危機爆發后）的日交易數據作為分析我國匯率與股價動態關系的樣本區間。匯率選取的是以直接標價法表示的人民幣對美元名義匯率中間價格，數據來自外匯管理局網站。股價指數以上證綜合指數的收盤價為代表，數據來自申銀萬國網站。剔除兩個市場存在著的營業日不一致的情況，共得到1495個日交易數據樣本。

考慮到許多金融時間序列都呈現出異方差的性質，分別對匯率與股價指數序列作對數變換。用ex1t表示危機爆發前的人民幣對美元的匯率，將人民幣對美元匯率的對數記作lnex1；用ex2t表示危機爆發后的人民幣對美元的匯率，將人民幣對美元匯率的對數記作si1t表示危機爆發前上證綜合指數收盤價，將上證指數收盤價的對數記作lnsi1t，用si2t表示危機爆發后上證綜合指數收盤價，將上證指數收盤價的對數記作lnsi2t。計量分析軟件為EVIEWS 6.0。

三、實證研究

（一）單位根檢驗

由于用非平穩經濟變量建立回歸模型會帶來虛假回歸問題，因此我們有必要在建模前先對序列進行單位根檢驗來確定該序列是否為平穩序列。單位根檢驗的原假設為序列存在單位根，若拒絕原假設，則認為該序列不存在單位根，為平穩序列；反之，則為非平穩序列。本文將用ADF檢驗對序列進行單位根驗證。匯率和股價指數的對數序列及其一階差分序列的單位根檢驗結果見表1。

可以看出，序列Δlnex1t和Δlnsi1t的單位根檢驗的t統計量值均大于顯著性水平為10%的臨界值，所以不能拒絕原假設，序列存在單位根，即匯率Δlnex1t和股價指數Δlnsi2t序列均為非平穩過程。而經過一階差分后所得到的序列Δlnex1t和Δlnsi2t的單位根檢驗的t統計量值均小于顯著性水平為10%的臨界值，所以拒絕原假設，序列不存在單位根，即匯率變動率序列Δlnex1t與股指變動率序列Δlnsi1t均為平穩過程。而且，由于時間序列Δlnex1t和Δlnsi1t都是一階單整過程，均可記為I（1）序列。運用同樣的分析方法可以驗證序列Δlnex2t和Δlnsi2t也都是平穩序列，同為一階單整過程。

（二）協整檢驗

協整檢驗的前提是兩個或兩個以上的非平穩序列存在同階單整。由單位根檢驗結果可知，序列Δlnex1t、Δlnsi1t、Δlnex2t、Δlnsi2t都是一階單整過程，所以它們符合進行協整檢驗的要求。本文將采用EG兩步法進行檢驗：先對響應序列與輸入序列建立回歸模型，再對回歸殘差序列進行平穩性檢驗。若是回歸殘差序列平穩，則認為多元非平穩序列之間存在協整關系。

首先，利用最小二乘估計方法，分別構造Δlnex1t、Δlnsi1t和Δlnex2t、Δlnsi2t的回歸模型，結果見表2。

其次，要對兩個回歸模型的殘差序列ε1t和ε2t進行單位根檢驗，結果見表3。從中可以看出，殘差序列ε1t在10%的顯著性水平下是平穩的，因而序列ln ex1t和ln si1t之間具有協整關系，兩者之間具有長期的均衡關系。而殘差序列ε2t在10%的顯著性水平下卻是非平穩的，因而序列ln ex2t和ln si2t之間不具有協整關系。

（三）格蘭杰因果檢驗

格蘭杰因果關系表示了時間序列之間的領先與滯后關系，它重在影響方向的確認而非完全的因果關系分析。其基本邏輯是：過去或現在可能預測或解釋將來，但是將來卻一定不能預測過去或現在。從前述檢驗結果看，由于危機爆發前的時間序列lnex1t和lnsi1t之間具有協整關系，因而可以基于誤差修正模型（即VEC模型）對兩者的關系進行因果檢驗。通過多次反復試驗，發現建立滯后3期的VEC模型時AIC和SC信息準則的值最小，所以建立VEC（3）模型進行分析，結果見表4。

而由于危機爆發后的時間序列lnex2t和lnsi2t之間不具有協整關系，因而可以將研究焦點放在它們的短期互動關系分析。基于VAR模型對兩者之間的短期因果關系進行檢驗。通過多次反復試驗，確定VAR 模型的最優滯后期為2期。所以建立VAR（2）模型進行分析，結果見表5。

基于表4、表5的分析結論可知，從長期趨勢來看，危機爆發前匯率和股價之間存在著長期的均衡關系。但是，這種長期趨勢由于金融危機的沖擊而遭到破壞，因為匯率和股價在危機爆發后不再具有協整關系。但從因果檢驗來分析，無論是危機爆發前還是爆發后，至少在95%的置信水平下，可以認為匯率和股價之間存在著相互短期引導關系，即短期內匯率能夠引導股價的變化，而且股價變化也能夠引導匯率變化。

（四）方差分解

雖然格蘭杰因果檢驗能說明匯率和股價之間的因果關系，但是它不能解釋兩者之間因果關系的強度。因此，還需要利用方差分解方法進一步對匯率和股價的不同預測期的預測誤差的方差進行分解，從而了解各方程信息（隨機誤差項）對模型內生變量的相對重要性，具體結果見表6和表7。

從表6、表7的分析結果來看：危機爆發前，匯率的波動主要來自自身波動的影響，第1期為100%，以后隨著滯后期的增加，總方差中來自匯率本身的部分逐漸降低，到第50期時為99.70%。而股價對匯率的波動影響在第1期完全沒有反映，后來影響逐步增大，但到第50期時也才達到0.30%。與之類似，股價的波動也主要受自身波動的影響，到第50期時股價波動有99.56%來自自身的影響，而僅有0.44%來自匯率的影響。與之相比，危機爆發后，匯率和股價受到彼此波動的影響都要更為顯著。到第50期時，匯率受自身波動的影響為89.39%，而受到來自股價波動的影響為10.61%；而股價受到自身波動的影響為98.48%，而受到來自匯率波動的影響為1.52%。從數據分析來看，危機沖擊下外匯市場和股票市場的聯動性大大加強了，風險傳播的速度和程度也更為劇烈。

四、主要結論與政策建議

本文通過對次貸危機爆發前后的匯率和股價關系進行單位根檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗和方差分解，得出如下結論：

（1）從協整分析來看，危機爆發前的匯率和股價之間具有協整關系，表現為兩者之間的長期均衡。這與李澤廣、高明生（2007）,鄧、楊朝軍（2007），郭彥峰等（2008)此前所做的研究結論一致。但是，危機爆發后這種均衡關系由于外生的沖擊而遭到破壞，不再具有協整性。這說明次貸危機對兩者的關系有實質性的影響，短期內兩者的關系不再協整，這與巴曙松、嚴敏（2009）所作的分析結論存在相似之處。

（2） 從格蘭杰因果檢驗來看，危機爆發前的匯率和股價之間互為因果關系，這種因果關系在危機爆發后同樣存在。但值得注意的是，危機爆發后，股價和匯率之間僅存在著短期內的相互引導關系，這與Bahmani Oskooee和Sohrabian（1992）的研究結論一致。因果檢驗的結果再次證明，作為外匯市場和資本市場的重要價格代表，匯率和股價之間存在著顯著的相互影響和制約關系，而且兩者之間的這種緊密聯系一定程度上導致了風險在兩個市場間的傳播。

（3）從方差分析來看，危機爆發前匯率和股價的波動受到對方影響的程度較輕，其波動性主要來源于自身。而危機爆發后，兩者受到彼此波動的影響都更為顯著，其中匯率的波動受到股價波動的影響更大。通過對模型的動態特征進行分析，我們更加清楚地看到次貸危機爆發使得金融風險傳播的外溢效應更為明顯，因而危機背景下防范和化解金融風險的任務也更為艱巨。

鑒于次貸危機后匯市和股市間聯動性的加強，為了防范風險的快速傳播，保證金融市場的穩定健康發展，一方面，應進一步推動金融體制改革和匯率市場化進程，在堅決維護人民幣名義有效匯率相對穩定的前提下，適當調整匯率浮動空間，穩步放松資本項目管制；另一方面，應進一步加強證券市場規范化建設，大力提高上市公司質量，完善其利潤分配制度，并積極加強投資者教育，強化價值投資理念。此外，還應積極建立健全各金融子市場的風險傳播控制機制，加強對投機資本流動的監管，借鑒境外人民幣衍生產品市場發展經驗，開發和完善人民幣外匯衍生產品，加速推進遠期外匯市場以及外匯期貨市場發展等。值得注意的是，與以往研究結論不同，這次次貸危機爆發后，匯率受到股價波動的影響更為明顯。這要求政策制定部門在新形勢下更要密切關注證券市場發展，牢牢抓住風險傳播的源頭，盡量減少或消除目前疲軟的證券市場對外匯市場發展帶來的各種不利影響。

參考文獻：

［1］朱新蓉，朱振元.人民幣匯率波動與中國股票價格報酬之間的相關性――基于2005年至2007年的實證分析［J］.金融研究，2008（11）.

［2］巴曙松，嚴敏.股票價格與匯率之間的動態關系――基于中國市場的經驗分析［J］.南開經濟研究，2009（3）.

［3］宋琴，宋榮.匯率與股價的傳導機制分析［J］.理論探索，2009（2）.

第3篇

[關鍵詞]次貸危機；投資銀行；金融危機

[中圖分類號]F831.59　[文獻標識碼]A　[文章編號]1672-2728(2009)09-0076-06

2008年，美國的次貸危機席卷全球。這場危機使美國經濟受到嚴重打擊，次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震蕩。而作為此次經濟危機始作俑者的投資銀行遭受了巨額虧損，世界最大的5家投資銀行中有3家分別面臨倒閉或者被兼并的命運。這不僅給華爾街投資銀行業造成致命打擊，而且最終演變成了危及全球的金融危機。投資銀行現代風險管理技術的迅猛發展，曾為投資銀行創造了輝煌成就，但使人們迷惑不解的是此次次貸危機的發生地正是在號稱曾創造并擁有世界最領先的風險管理技術的華爾街，首先遭受到致命打擊的也是華爾街投資銀行。

一、美國次貸危機概述及影響

(一)美國次貸危機的概述

次貸危機爆發的原因可以歸結到以下幾個方面：首先，引起美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美聯儲(FED)利率上升和美國房地產泡沫的破滅。“9.11”事件后，為使美國經濟得以迅速復蘇，美聯儲(FED)利率曾降至1％，這必然導致貨幣流動性資金過剩和美元的大幅貶值，進而促使房市價格大漲。但是，隨著美聯儲連續17次加息之后，美國房價開始出現下跌，導致房地產大幅貶值，抵押品價值下降，貸款風險增大，在房價下跌而貸款利率升高的情況下，貸款人無力償還貸款，當較大規模地、集中地發生這類事件時，危機就出現了。其次，美國經濟結構性問題也是次貸危機的誘因之一。美國的低利率和寬松的放貸標準，使得次級貸款發放量不斷擴大。泡沫在房地產市場上揚的情況下不會顯現，但泡沫一旦破裂，就會使得貸款者不堪重負，隨之而來的就是道德風險和信用危機。最后，投資銀行借助衍生產品復雜的結構，過度地使用證券化技術，經過層層包裝，將信用等級本來不高的次級按揭貸款包裝成CDO(Collateral，ized Debt Obligation，擔保債務權證)產品，掩蓋了次級按揭產品中的缺陷，造成投資者對其風險認識的障礙。

(二)美國次貸危機對全球經濟的影響

次貸危機最先是從次級抵押貸款市場危機出現惡化跡象開始的，由于投資者的恐慌，引起美國股市劇烈動蕩，隨之擴散到整個金融市場，使許多金融機構都受到了不同程度的打擊，如雷曼兄弟公司的倒下以及大量銀行的倒閉等，又使得許多企業的融資出現了很大的問題，進而次貸危機的影響從金融市場迅速擴散到美國經濟的各個領域。次貸危機的影響已經滲透到全球經濟的每一個角落，甚至包括醫療、教育等社會保障行業都開始出現大規模的裁員現象。

首先，從次貸危機對全球的影響來看：美國次貸危機自2007年8月以來以其強大的破壞力，從美國的本土經濟領域一直擴展到全面的世界經濟領域，全球的經濟都受到美國次貸危機不同程度的破壞。《經濟學家》雜志認為次級貸款危機向其他國家的傳遞主要有兩種途徑，其中最主要的一種是“金融蔓延”，即通過國際金融市場在全球范圍內造成貨幣流動性急劇下降，在貨幣市場率先刮起風波，進而影響到整個經濟金融領域；另一種途徑是“心理蔓延”，即經濟危機帶來的收入減少、失業、房地產價格下跌等一系列問題對民眾以及投資者心理造成陰影，這種陰影從美國擴散到全球，從8月份德國反映商業信心的IFO指數連續第三個月下降以及消費者信心指數也有所下降都可以明顯說明問題。在次貸危機的影響下，2007年世界主要的工業國經濟增長緩慢，在新興市場國家經濟的帶動下世界經濟仍然增速較快。但是，到了2008年，全球經濟增長速度出現了下降的趨勢。

其次，從次貸危機對我國的影響來看，由于我國并沒有開放的資本市場，人民幣也沒有實現自由兌換，所以我國經濟在這次美國次貸危機中受到的影響并不像其他發達國家那樣強烈，但是次貸危機造成的世界經濟波動對我國國際貿易，金融市場以及房地產市場都造成了不同程度的影響。在進出口貿易方面，美國一直以來都是我國最大的貿易伙伴，是我國貿易順差的最主要來源之一。次貸危機對美國經濟造成的破壞使美國國內需求和對外需求都出現明顯下降，隨著次貸危機的進一步加深，美國的居民消費水平將不斷下降，因此，我國一些以美國為主要出口對象的外貿企業將受到嚴重影響。

在我國金融市場方面，美元不斷貶值直接導致我國巨額外匯儲備大幅縮水，人民幣升值壓力不斷增加，使我國的匯率政策受到嚴重挑戰。給中國巨額的外匯儲備投資和中資銀行外匯資產運用帶來巨大的市場風險。加之我國股市與港股的聯動性在不斷加強，受港股波動影響，我國股市也出現了高空跳水的行情，國內商品期貨市場出現大幅度下跌。另一方面，以國內6家大型商業銀行為例，我國金融機構直接投資次級債券所遭受的損失可能高達49億元。

在房地產市場方面，受美國次貸危機的啟示，我國國內各大銀行都不同程度地縮緊了對個人按揭購房貸款的投放力度，并且房貸門檻較以前也有所提高。

二、投資銀行在次貸危機中扮演的角色分析

投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。投資銀行從中獲得了高額利潤，在危機爆發時也遭受了嚴重損失。

(一)CDO的誕生于次貸市場的興起

CDO即擔保債務憑證，是一種固定收益證券。它的標的資產通常是信貸資產或債券，故CDO的現金流量具有較高的可預測性，因此多被使用來作為資產證券化的工具，并且任何具有現金流量的資產都可以作為證券化的標的。最早的CDO出現于20世紀80年代，一經問世便成為發展最快的資產證券之一。這不僅因為CDO是資產證券化的有力工具，并且與CDO的內部結構有著密切的聯系。CDO按其內部標的物構成的信用等級不同為劃分依據，可分為高級、中級和次級三個級別，三個級別風險大小不一樣，其價格也不一樣，以此滿足不同風險偏好型客戶的需要。

據資料顯示，CDO的交易量自1995年以來即不斷增加，比例亦從原來的不到0，5％增加到接近15％，在整體的ABS市場當中占有極重要的地位，而其中A+級以上信評的CDO過去9年來更未發生過違約的情事，因此CDO市場發展異常迅猛，并且風險評級低的那些資產因為總體市場違約率非常低，其市場份額也不斷加大，在優質貸款競爭異常激烈的情況下，投資銀行的大師們通過不斷的再組合，再證券化來隱藏次級貸的風險，不斷提高其信用評級，以此來謀取暴利，最終導致次級貸市場的火爆。投資銀行成為次貸危機的始作俑者并不

是一個偶然的悲劇，早在次貸危機爆發以前華爾街的各大投行(尤其是以貝爾斯登公司為代表)就已經開始將信用等級低的住房貸款合同進行證券化并投放到流通市場進行買賣。投資銀行之所以會成為次貸危機的始作俑者，正是由于投資銀行的企業特性所造成的，投資銀行是證券和股份公司制度發展到特定階段的產物，是發達證券市場和成熟金融體系的重要主體，在現代社會經濟發展中發揮著溝通資金供求、構造證券市場、推動企業并購、促進產業集中和規模經濟形成、優化資源配置等重要作用。在美國次貸危機中投資銀行在危機中扮演了CDO等次貸證券的發起、承銷和做市、直接投資、杠桿融資等多種重要角色，促進了次貸證券市場空前膨脹。首先，投資銀行直接購買按揭貸款或ABS等資產，或向CDO管理人提供融資，購買資產組合，設立特殊投資實體(sPV)，構建CDO資產池。其次，設計CDO結構，如優先級和權益級的比例及規模、確定對應擔保資產、測試各等級資產質量、聯系信用評級機構獲得信用評級等。最后，確定不同等級CDO的利率，并將CDO銷售給不同風險偏好的投資者。為了二級市場做市，投資銀行通常也會持有部分優先級或中間級按揭證券。

(二)高杠桿策略

CDO、CDS采取的是保證金交易。比如以300億美元的規模來計算，5％的保證金就只需15億美元。這樣就產生了一個高桿效應，投資銀行普遍采取超高財務杠桿來牟取高額回報，在市場還比較良好的初期階段超高比例的杠桿的確為投行帶來巨額利潤，然后在次貸危機爆發以后，這種超高比例的杠桿效應必然成為毀滅華爾街投資銀行的一顆原子彈。

以最先的兩大投行為例。貝爾斯登債務的杠桿比率極高，其名下的杠桿資產在整個衍生品市場的份額更是不小。2007年11月底，公司的凈資產僅為117億美元，而理論上卻擁有13.4萬億美元的金融衍生品，其中除去小部分標準化合同在交易所交易，約11萬億美元的合同是與交易方單獨交易的復雜協議交易。而衍生品市場的總體交易規模也不過400萬億美元左右。

而對于雷曼兄弟公司，早在1999年，雷曼就用賬面資產作抵押大量借貸，再將借來的資金貸給私募股權投資基金，或者購買房貸資產，再打包發行給投資者，將杠桿機制發揮到極致。從2003年到2007年，雷曼的利潤達到了160億美元，特別是在美國房地產泡沫高峰時期的2005年，雷曼的營業收入達到320億美元，利潤32億美元。2004年，雷曼收購了BNC房貸公司，以便能有持續不斷的次級房貸得以打包成債券出賣。2006年第一季度，BNC房貸公司每個月發放次級房貸10億美元。雷曼還收購了Aurora貸款公司，該貸款公司發放Alt－A房屋貸款。2007年上半年，Aurora貸款公司每月放貸30億美元。次貸危機的出現使雷曼手中持有大量賣不出去的次貸資產。次貸危機爆發前，雷曼成為華爾街打包發行房貸債券最多的投行，自身也積累了850億美元的房貸資產，比摩根士丹利高出44％。隨著次貸危機的不斷蔓延，次貸沖擊波開始重創雷曼。2007年下半年以及2008年第一季度，雷曼的減計高達100億美元。

(三)證券化投資

所謂證券化投資就是指直接投資于證券市場并且通過資產證券化技術將其他具有現金流的資產進行證券化，然后再投入市場的投資方式。投資銀行通過對次貸證券的直接投資與再證券化過程為次貸危機的蔓延起到了推波助瀾的作用。次貸證券的高額回報吸引了投資銀行固定收益部門大量投資，然而投資銀行對按揭證券估值存在很大缺陷。投資銀行對按揭證券估值一般采用市價法估值，根據市場價格信息，參考信用評級，使用其內部模型對按揭證券進行估值。然而，由于按揭證券缺乏二級市場流動性，成交稀少，價格信息不能反映資產真實價值，可能出現價值高估，導致投資銀行低估當期損失。因此。隨著按揭貸款違約率上升，投資銀行不斷面臨巨大的資產減記，投資銀行為次貸證券投資提供抵押融資，許多對沖基金以CDO資產為抵押，向銀行進行融資再投資于次貸證券，放大投資規模和收益。然而，住房市場疲軟和按揭貸款違約率上升，導致CDO等抵押資產價格下跌，對沖基金面臨銀行追加保證金的通知，否則銀行將對抵押資產強行平倉。由于次貸證券流動性很差，如果對沖基金不能追加保證金，平倉交易將導致價格大幅下跌，觸發更多追加保證金的通知，從而使金融市場陷入螺旋式危機。為了維持公司良好的信用評級，投資銀行往往對旗下對沖基金提供財務救助，沉重的財務負擔對投資銀行造成了巨額損失，甚至面臨倒閉的危險。因此，投資銀行的證券化投資對次貸危機轉化為金融危機起了推波助瀾的作用。

(四)投資銀行在次貸危機中成為最大受害者

曾經有多少金融機構向往能夠成為雷曼兄弟公司那樣經歷百年滄桑動蕩仍然屹立于金融界的投行巨人，然而今天，巨人們當中的絕大多數都在次貸危機之下倒下了。據有關公開資料介紹，擁有85年歷史的華爾街第五大投行貝爾斯登賤價出售給摩根大通；擁有94年歷史的美林被綜合銀行美國銀行收購；歷史最悠久的投行――158年歷史的雷曼宣布破產；139年的高盛和73年的摩根士丹利同時改旗易幟轉為銀行控股公司，擁有悠久歷史的華爾街五大投行就這樣轟然倒下，從此便成了歷史。

二、我國投資銀行從次貸危機中應吸取的教訓

(一)必須看到金融產品創新的利與弊

當今世界科學技術水平越來越高，投資銀行物業中的科技含量和創新力度也越來越高，但是金融產品的創新，新興金融產品的誕生在給投資者帶來新的投資途徑和風險管理保障的同時，也帶來許多新的問題。誠然，每一個金融產品在它剛剛誕生的時候總是符合時宜并且給金融市場帶來巨大利益的，否則就不會有人研究它。然而風險總是無處不在的，用新的金融產品來對抗舊的風險，舊的風險雖然被有效地分散了，但卻帶來了新的風險，就又需要更新的產品來分散它。這樣金融工具經過層層包裝，越來越繁雜，對投資者來說就越來越難以真正認識和理解這些新興金融產品背后真正的風險是什么，一旦金融危機爆發，首先受到傷害的便是這些“無知”的中小投資者們。

我國是一個社會主義國家，要真正實現和諧社會就必須考慮老百姓的利益，因此，在不斷推行金融產品創新的時候，必須同步加強投資銀行的社會責任感。尤其是在有“中國特色”的股票市場中，投資銀行應如何創新，如何真正做到透明化，讓老百姓辛苦賺來的錢實現真正意義上的投資，是一個值得深思的問題。

(二)建立科學有效的信用評級制度

美國次貸危機給我們帶來的另一個重要的啟示，就是對信用評級制度的建立必須科學有效。美國投資銀行為了使自己手上的次級貸款轉變為信用評級優秀的優良資產，往往通過資產擔保和住房抵押貸款作擔保的證券來實現信貸資產的證券化。利用住房抵押貸款做擔保的證券，投資銀行將住房

抵押貸款轉變為可交易的證券，然后再將各種各樣的住房抵押貸款證券混合起來，配以一些以資產為基礎的證券、信貸衍生產品以及其它信貸，攪和成一個資金池，以此為主體創造出一個所謂的“有抵押擔保”的債務憑證即CDO，CDO被劃小成若干份額，并按照各份額具有的不同回報所排定的回報率，將所有份額分劃成等級來發售。經過對各份額的精心設計，證券化后的次級信貸90％以上都被評定為優等，并授之以3A級別。這樣原本信用評級差的次級貸款就被投資銀行包裝成了信用良好的優良資產了。

實際上這樣的信用評級制度是對投資者的不負責行為。我國要發展投資銀行業務，就必須建立科學有效的信用評級制度，規范投資銀行間的競爭，才能使我國投資銀行業的發展走向健康穩定快速的發展軌道。

(三)必須要改革單一片面的投資銀行經管人員薪酬激勵制度

在美國，次級貸之所以會瘋狂增長，是因為住房抵押信貸機構未被嚴格管理，他們幾乎把所有的審慎規則和風險意識都拋在腦后。之所以會出現這種情況，一個很重要的原因就是美國投資銀行對他們下屬的這些非銀行類金融機構的經管人員薪酬激勵制度過于片面和單一。這些非銀行類金融機構的經管人員薪酬只和他們所簽訂的房產信貸合約數量有關，這樣的薪酬制度使得這些經管人員在業務操作中只關心合約是否能夠簽訂以及簽訂多少的問題，對于這些合約的質量問題，他們卻毫不關心，甚至有時為了能更多簽訂合約，他們不惜冒著違約帶來的風險損失來主動找上那些收入水平不高、信用評級差的人簽合約。我國投資銀行業必須吸取這一深刻的教訓，改革企業內部員工薪酬制度，變過去單一的由業務量來評定薪酬標準為綜合的、多方面的因素來考慮薪酬標準，使我國投資銀行本身及其下屬機構人員在發展業務時不至于盲目地為發展業務量而大舉對那些經濟基礎差、信用等級不高的人拋媚眼。只有改革薪酬獎勵制度，才能保證投資銀行業務最基層、最源頭的業務資源是安全、潔凈的；只有源頭上安全了，整個投資銀行大廈才能夠健康長久地發展。

(四)必須要樹立牢固的風險防范意識