國際證券投資理論范文

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第1篇

根據產生的法律基礎不同，證券投資基金可以分為公司型和契約型兩類。而新出臺的《證券投資基金法》則從法律上明確了我國的證券投資基金類型——契約型投資基金，其法律構架主要是建立在信托法律制度上的。在契約型投資基金中，受益人（基金份額的持有人）、基金管理人（基金管理公司）和基金托管人（托管銀行）之間訂立有基金契約（信托契約），在基金契約的約束下，基金管理人設立基金，投資人（受益人）通過購買基金憑證而成為基金份額的持有人?；鸸芾砣藢⒛技降馁Y金（基金財產）交由基金托管人保管，通過指示基金托管人進行具體的基金投資活動而達到管理基金財產的目的。證券投資基金的一大優點就在于通過基金管理人（受托人）的專業管理而提升效益。在證券投資基金設立后，基金份額的持有人原則上不介入投資基金的運作，受托人對基金的管理享有極大的空間。而這種管理和收益分離功能的發揮，固然要求受托人對信托財產的管理享有自治自由。但是，由于受托人和受益人之間存在明顯甚至激烈的利益沖突，對利益沖突進行防范以保護受益人的利益，必要的法律規范不可少。

證券投資基金利益沖突的成因分析

利益沖突是指一個人的自身利益（self-interest）與其對他人所負的信賴義務相沖突的情形，或是一個人對兩個或兩個以上的人負有相互沖突的信賴義務的情形。

根據我國《證券投資基金法》的規定，證券投資基金內部有三個關系人：基金投資人（基金份額持有人）、基金管理人（基金管理公司）、托管人（一般為托管銀行）。這三者之間的法律關系是建立在信托制度基礎上的，但是又具有不同于傳統信托關系的一些新特征：其一，證券投資基金是自益信托，所以在證券投資基金中委托人和受益人身份重合，均為基金份額的持有人。其二，在證券投資基金中，信托關系中的受托人在基金運作中出現了分離，管理信托財產與受讓、保管信托財產的職能分開，產生了與此對應的專門管理基金財產的管理人和負責受讓并保管基金財產的托管人。因此在證券投資基金中，基金管理人和基金托管人為共同受托人，管理人專門負責對基金財產的投資管理，而托管人負責保管基金財產并依照管理人的指示運用基金財產進行投資活動。另外，托管人還負有監督基金管理人的投資活動的職責。

從信托法理上來說，信托實行的是一種所有和管理分離的模式，受托人實際上控制了信托財產，而委托人完全依賴于受托人的技術以及忠誠來實現其信托目的。受托人對信托財產進行管理中，可能利用其名義所有人的優勢地位而與信托財產進行交易或是與委托人、受益人進行交易。一方面，受托人在為自己爭取一個好買賣的同時會與受托人為受益人利益管理信托財產的職責相沖突，從而有可能損害到受益人的利益。另一方面，由于存在信息不對稱和能力不足問題，受益人在此類交易中往往處于弱勢，從而使自身利益受損。

而在證券投資基金中，同樣也可能存在此類交易。這是因為，首先，隨著金融業務的多元化，基金管理人和基金托管人業務范圍的不斷擴大，利益沖突產生的可能性也增多。其次，在分業經營體制下，會產生利益沖突的多為基金管理人與基金財產或受益人。而在混業經營體制下，作為托管人的托管銀行也可以從事證券等其他業務，所以其也有可能和基金財產或是受益人進行交易，從而產生利益沖突。最后，在金融集團盛行的今天，基金管理人大多不是以單個機構身份出現，而會以大型金融機構的附屬成員或是多家金融機構的集合體身份出現。在這種情況下，利益沖突將更為常見，且類型復雜。

利益沖突法律防范的信托理論基礎

證券投資基金的利益沖突主要體現在基金受托人和基金財產或是受益人之問的利益沖突。從信托法上來看，為了防范此類利益沖突，立法者一般通過以下兩種法律制度安排來保護受益人的利益：

一、在法律上課以受托人“信賴義務”（fiduciaryduty）

在英美法上，信賴義務是受托人行為規范的原則，更是達成信托目的的關鍵。從內涵上來看，信賴義務是指受托人作為信托財產的實質管理人或作為被信任考，其行為應當從受益人的利益出發，負有受益人信賴其行為時所應履行的義務，包括“注意義務”和“忠實義務”。

1.注意義務（dutyofcare），是指信托關系的受托人應以通常的技術與謹慎的注意運用該基金財產的義務。在證券投資信托中，主要是指基金管理人應當符合一個審慎投資人的要求，包括注意的需要、謹慎的需要、技能的需要。

2.忠實義務（dutyofloyalty），是指受托人應以受益人的利益為處理信托事務的唯一目的，而不能在處理事務時，考慮自己的利益或是為他人圖利，以避免與受益人產生利益沖突。就此原則，衡平法發展兩個基本原則，即“沖突禁止”原則和“圖利禁止”原則?！皼_突禁止”原則是指受托人不得將自己置于與信托財產或受益人的利益相沖突的地位，包括事實上的和潛在性的利益沖突。而“圖利禁止”原則要求受托人不得利用其地位為自己或第三人謀利益，其所謀利益受益人有權主張歸入權。

對于信賴義務的規定，有不同的立法例。有的國家是在信托法中明確規定了受托人的信賴義務，如日本的《信托法》規定，受托人對受益人負有善良管理人的義務。而有的國家則是在證券投資基金相關法規中明確了基金受托人的信賴義務，如美國的《1940年投資顧問法》中確定了投資顧問的“聯邦信賴義務標準”‘。

我國的《信托法》第二十五條規定，受托人應當遵守信托文件的規定，為受益人的最大利益處理信托事務。受托人管理信托財產，必須恪盡職守，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務。而在《證券投資基金法》第九條規定，基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產，應當恪盡職守，履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。所以說，無論是《信托法》還是《證券投資基金法》均明確課以受托人以忠實義務，為保護受益人的利益提供了第一層法律保護。

二、對利益沖突的限制

受托人在信托法下對受益人負有絕對忠實的義務，即受托人絕不能將自己放在與受益人可能相沖突的地位，所以其要盡可能地避免利益沖突。但是，由于受托人作為“經濟人”，其具有追求自身利益最大化的本性，在此本性趨使下，僅靠法律作一個概括性信賴義務的規定是無法有效防范利益沖突發生的，所以大多數國家的立法者通過對相關利益沖突的禁止或是限制來保護受益人利益。從各國立法內容上來看，對于利益沖突的限制一般從以下兩個層面來進行：

1.受托人禁止與信托財產交易。即受托人既不能以自有資金買人信托財產，也不能以信托資金買人自己的自有財產。同樣，受托人也不得向信托財產借貸或是貸款于信托財產。對于此限制，有的國家采用的是絕對禁止原則，如英美國家。但也有國家采用相對禁止原則，即規定了一些例外原則，如規定在公開市場交易的除外。同時也賦予受益人以選擇權，讓其可以承認或撤銷此交易。

2.與受益人交易（交易標的物非信托財產），除非受托人能證實交易是在完全公平且透明化的情況進行的，否則受益人可以隨時撤銷該交易。

利益沖突的具體類型及其法律防范

從信托法理分析出發，證券投資基金中的利益沖突主要包括：

一、基金受托人或其關聯人士與基金財產之間的交易

基金受托人或其關聯人士與基金財產之間的交易是最典型的利益沖突。這一類型交易具有先天的不對等性，這主要是因為，基金受托人在此身份重合，其既作為基金財產的實際控制者又作為交易的另一方，這實質上就為“一人交易”，極易導致利益沖突從而損害到受益人的利益。

一般來說，基金受托人或其關聯人士與基金的交易主要有三種形式：

1.基金管理人或其關聯人士與基金財產之間的交易。

對此，大多數國家的基金法均原則性地禁止此類交易，但又規定了例外原則，即在符合特定條件下，授權證券監管機關或基金受益人對該種交易進行豁免或批準。大多數國家在判定此類交易是否有效時，一般采取兩種原則：一是要求這類交易必須符合基金的投資策略，二是要求必須在公開市場以正常的市場價格進行交易。

以美國法為例，依《1940年投資公司法》section17（a）以及《1940年投資顧問法》section206（3）規定，禁止基金管理人或其關聯人士以委托人身份故意利用基金財產購買基金管理人或關聯人士的證券，也不得向基金財產借款或是向基金管理人或其關聯人士貸款。但是也有例外原則，即此類交易如果滿足以下七種條件，則可以被允許進行：（1）證券的賣方收到的惟一對價必須是現金；（2）交易價格必須是獨立現行的市場價格；（3）不必支付傭金；（4）符合基金政策；（5）基金董事會，包括獨立董事的多數，必須采取合理設計的程序以保證對本規則其他條件的遵守；（6）董事會應每年審查該程序，每季審查這種交易；（7）基金必須保存這種交易的書面程序和記錄6年以上。而我國的香港地區則采取了較為寬松的態度，如《單位信托及互惠基金守則》規定，基金管理人及其關聯人士與基金之間的交易必須事先得到代管人的書面同意，所有這種交易必須在基金年報上公布（在香港，代管人獨立于基金管理人）。

而我國對此類交易的限制散布在具體的法律法規中，對此我們進行具體的分析。

（1）基金受托人或其關聯人士與基金財產之間的買賣，在實踐中主要是指兩種情況：第一種情況是指基金管理人利用基金財產向其基金管理人、基金托管人出資或買賣基金管理人、基金托管人發行的股票或者債券；第二種情況是指買賣與基金管理人、基金托管人有控股關系的股東或者與基金管理人、基金托管人有其他重大利害關系的公司發行的證券或者承銷期內承銷的證券?？梢哉f，對于利用基金財產向基金受托人出資的禁止，主要是考慮到此可能構成自我交易，造成基金財產和受托人的固有財產混合，從而使受益人利益受損。而對于用基金財產購買基金受托人承銷或發行的證券的限制，主要是考慮到此種交易會造成基金受托人作為承銷中的人和作為基金受托人的職責沖突。因為，這兩種身份均要求受托人必須為委托人的利益最大化服務，這類似于中的“雙方”，勢必會損害到一方委托人的利益。。

對于這兩種交易，我國《證券投資基金法》采取了完全禁止立法例，沒有留有例外的余地，。筆者認為，在我國證券投資基金市場發展初期對基金管理公司監管水平較弱的情況下，采用此類立法更有利于保護中小投資者的合法權益，但是從長遠發展來看，此種規定不利于證券投資基金發展，且在一個監管法制完善的市場中，也有可能存在此類交易對投資者有利的情形。所以筆者認為，可以借鑒國外的立法例規定例外條款，即首先要求符合基金的投資策略，其次要求在公開市場以正常的市場價格進行交易，最后可以賦予證券監管機構對于此類交易的核準權。同時賦予投資者（主要通過基金份額持有人大會行使）以選擇權，由其決定是否撤銷此類交易。如果投資者選擇承認此種交易，那么應要求基金受托人將其從此類交易中的所得歸人基金財產。

（2）基金受托人或其關聯人士向基金財產借款，或是基金財產從基金受托人或其關聯人士處貸款。禁止此類交易，主要是因為受托人與受益人就利息金額立場相反，有可能會損害受益人利益。對于基金管理人而言，比較多會出現的是將基金財產借貸給關聯人士。而對于基金托管人而言，由于托管人多為商業銀行，所以最經?？赡艹霈F的就是貸款予基金財產。我國《證券投資基金法》第五十九條第二款規定，基金財產不得用于下列投資或者活動：向他人貸款或者提供擔保，對此則限制了基金管理人將基金財產借貸于其關聯人士。而《證券投資基金法》第二十條規定，基金管理人不得有下列行為：將其固有財產或者他人財產混同于基金財產從事證券投資……基金托管人也適用于以上條款。而無論是基金管理人向基金財產借款，還是基金受托人貸款子基金財產，都會將其固有財產或第三人的財產混同于基金財產。從以上分析可知，我國目前立法對此類交易也是持完全禁止的態度的。

2.同一基金管理人管理的兩個基金之間的交易。

一般而言，基金管理人的主要業務是設立基金和管理基金，所以一般一個基金管理人往往管理有多個基金。因為要求基金管理人只管理一個基金不符合成本效益原則，也有損于基金管理行業效率并最終損害投資者利益。然而這種“一主多仆”的結構會導致兩種形式的利益沖突：（1）同向交易，即兩個或多個基金同時或先后買入或賣出同一種證券。（2）異向交易，即兩個或多個基金之間互相進行買賣，或是兩個或多個基金間買賣同種證券，一個為買方，一個為賣方。

在同向交易中，主要產生的矛盾是基金管理人或其關聯人士與第三人的利益沖突，不屬于兩個基金或多個基金之間的交易沖突，這將在下文論述。在此主要探討異向交易中的兩種情形。在第一種情形中，相當于受托人旗下A基金的投資人既為A基金的受益人又為其投資的B基金的受益人。在此，基金管理公司作為兩只基金的受托人可能會為了滿足B基金的募集需要而購買B基金憑證，損害到A基金投資人利益。在第二種情況中，基金管理人均是在同一交易中代表交易雙方，這種情形類似于中的雙方，作為賣方的受托人有義務抬高價格，而作為買方則期望能以低價買人，所以不可避免產生利益沖突。

對于這兩種交易情況，各國（地區）所持的態度不同。臺灣地區的《證券投資信托基金管理辦法》則對基金間的相互交易持全面禁止態度，其規定，證券投資信托事業應該依本辦法及證券投資信托契約之規定，運用證券投資信托基金，不得對本證券投資信托事業經理之各證券投資信托基金為證券交易行為。而日本在《證券投資信托法》中規定了對此類交易的限制性原則，但在證券投資信托協會《業務規則》中又對該類交易規定了例外原則，即在符合一定條件下，可以進行基金之間的股票交易?？梢哉f，大部分國家對于此類交易都沒有完全禁止，而是規定了一些豁免條件，包括實質條件和程序上的條件。實質條件一般要求，交易的條件要公平合法，不得損害基金受益人的利益。有的國家另有要求程序上的條件，如美國《1940年投資公司法》section17（b）規定必須得到證券監管委員會的批準。

從我國現行的立法來看，《證券投資基金法》第五十九條第四條規定，基金財產不得用于下列投資或者活動：買賣其他基金份額，但是國務院另有規定的除外。從此我們可能得出，我國對于基金之間相互投資是持原則性禁止態度，還留有“基金中基金”這種新型基金品種的發展余地。而對于第二種情況，1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》第三十四條第一款規定，基金之間不得相互投資。此條規定可以說是對第一種和第二種情況的完全否定。但是在2003年新頒布的《證券投資基金法》并無此規定。相反，在《信托法》第二十八條則規定，受托人不得將其固有財產與信托財產進行交易或者將不同委托人的信托財產進行相互交易，但信托文件另有規定或者經委托人或者受益人同意，并以公平的市場價格進行交易的除外。對此，筆者認為，由于證券投資基金實質上為一種信托基金，所以對于《證券投資基金法》中未規定的可以適用《信托法》的規定，所以我國對于第二種情形的基金相互交易應是持一種原則上禁止而特殊情況例外的態度。另外，《證券投資基金管理法》的第二十條規定，基金管理人不得有下列行為：不公平地對待其管理的不同基金財產。因此，如果這類交易會導致基金受托人不公平地對待不同的基金財產，厚此薄彼，則可以視為禁止的行為，因此造成受益人損失的，受益人可以要求賠償。

可以說，這種立法態度是值得稱贊的，因為有時候基金相互交易是有利的。譬如某基金因基金契約屆滿，必須處分股票，而另一基金此時又要購進某種股票時，允許基金間相互交易則能保護受益人取得最大限度的收益。相反，全部禁止不但會有損基金運作的效率，也可能有損受益人收益。但美中不足的是，在實踐操作時僅靠新法中第二十條的原則性規定以及《信托法》中的一般性規定，仍是無法有效地防范此類利益沖突損害受益人利益。因此筆者認為，相關監管機關應借鑒國外的立法例，盡快出臺相關的監管指南或是指引，具體明確此類交易必須符合的條件，以引導規范基金管理人的基金管理運作。

二、基金管理人或其關聯人士和基金與第三人的利益沖突

此類交易較常見的表現形式有：

1.基金管理公司旗下的各基金共同與第三人交易。

譬如，基金管理公司旗下的兩個基金同時買進A、B同一證券，在此同向交易下，兩個基金A、B競爭同一基金管理人不可分割的忠誠。如果兩個基金的投資標準均要求購得同一股票，基金管理人必須決定將不同成本的股票在兩個基金之間進行分配，這就不可避免地會導致利益沖突。同樣，在出售股票時也會碰到類似情況。

對于此類交易，大多數國家基金法規中沒有涉及，目前有規定的主要是美國法。美國法認為，在此種情況下基金管理人應基于衡平法即平等原則，按比例對不同價位的投資在基金之間進行分配。根據證券交易委員會（SEC）的觀點，如果投資顧問不能在交易分配中公平對待不同的基金財產，則其行為可能構成違反《1940年投資顧問法》Section206規定的忠實義務。SEC雖然沒有指定在不同賬戶間分配投資的具體方法，但是要求投資顧問必須有明確的分配政策，該政策必須建立在公平、平等對待不同基金賬戶的基礎上，并在實踐中貫徹始終。

我國《證券投資基金法》雖沒有相關條文對此類交易有所規范，但是我們可以從《證券投資基金法》規定的基金受托人的忠實義務以及第二十條第二款“基金管理人不得不公平地對待其管理的不同基金財產”的規定來看，對于此類交易我們也可采用美國法中的“公平原則”來進行處理，要求基金管理人在進行投資策略安排時，應當本著從每個受益人的最大利益出發，公平對待每一個基金財產。

2.基金托管人與基金財產和第三人的利益沖突。

這主要是指基金托管人與基金財產同時購進或賣出相同證券所產生的利益沖突……這種情況主要是在混業經營條件下，基金托管人（一般是托管銀行）不僅可以從事傳統的銀行業務，也可以從事證券和保險業務，在此時其有可能同時和基金財產購進或賣出相同的證券品種。因為基金管理人所作出的投資策略是通過基金托管人來完成的，所以基金托管人有可能事先知道相關的投資策略，當基金正買人、準備買人或者是考慮買入某一證券時，基金托管人如果在明知的情況下而同時買入同一種證券，則可能會抬高該類證券的交易價格，提高基金的投資成本，從而可能造成基金財產的損失，威脅受益人的利益。

對此，美國法認為，只要基金受托人與基金在該交易中存在共同利益（jointinterest），而“共同”的認定是只要存在“某種聯合因素”即可，即使基金受托人并未參與到該基金所進行的交易，只要基金受托人可能從該交易中獲利，而基金財產可能受損，那么就將這類交易視為是有違忠實義務的利益沖突。

我們國家由于目前還實行分業經營、分業監管，作為基金托管人的商業銀行目前尚無開展投資買賣證券的業務，所以目前此類交易出現的可能性為零。但是，從長遠來看，混業經營是中國金融業發展的必然趨勢，所以此種交易的出現只是時間的早晚問題，在此仍有探討的價值。從我國《證券投資基金法》中規定的基金受托人的忠實義務可以推導出，如果此類交易直接或間接地使基金財產受損，則應視為被禁止。但是僅此概括性的規定是不能完全防范此類利益沖突的，對此只能有待于日后證券監管機關的相關監管規則的出臺。筆者認為，一方面，可以借鑒美國對“共同利益”的規定，同時判定此類交易還應掌握另一原則，即托管人進行相同的證券買賣是在明知基金財產正要或將要進行同種證券買賣的前提下，而故意為同種證券買賣行為的。對此，應采取舉證責任倒置原則，由托管人證明其行為不是在明知情況下所為。另一方面，監管機關可以要求基金托管銀行在開展相關證券投資業務前建立完備的“內部防火墻”制度，將自營業務和經紀業務分離。

三、基金管理人與受益人之間的交易（交易標的非基金財產）

第2篇

關鍵詞:證券投資基金;管理人:信賴義務

中圖分類號:F832.5　文獻標識碼:A　文章編號:1006-1428(2010)010-0088-04

作為當今世界經濟中一種重要的投資理財金融工具和金融制度安排基金組織架構的理論基礎是信托原理,基金管理人與持有人之間信息嚴重不對稱,在財產所有權與受益權相分離的情況下,基金管理人為追求個人利益會出現道德風險、逆向選擇等問題。在我國基金的實際運作中,基金評價體系不科學、基金持有人大會被虛置、基金管理人薪酬激勵不足、基金托管人監督不到位等問題普遍存在。這些都嚴重影響著基金的治理結構,導致對基金管理人制約不足,侵害了基金持有人的合法權益。

有效的基金治理結構在賦予基金管理人自由裁量權,提高基金運作效率的同時,能夠通過必要的激勵和約束手段,對基金當事人之間的權利義務和責任進行合理的配置,使剩余控制權和剩余索取權的配置對應起來,以建立一個相互制衡的基金監管機制。為了強化基金治理,消除基金管理人和持有人之間的利益沖突,基金業發達的國家和地區在法律上賦予基金管理人信賴義務,并以此架構基金管理人與持有人之間的權利義務機制。我國《基金法》中沒有關于信賴義務的系統規定,理論研究中也缺乏對信賴義務的探討。有鑒于此,必須加強我國基金管理人信賴義務理論的研究,構建以信賴義務為核心的基金管理人監管制度,這是基金市場乃至整個資本市場快速、持續、規范化發展的必由之路。

一、信賴義務的內涵辨析

信賴義務(fiduciary duty)及其派生概念受信賴人(fiduciary)、信賴關系(fiduciary reIation)皆源于衡平法的創造。Fiduciary一詞源自羅馬法,指居于受托人地位或類似受托人地位的人,象征著信托和信心,并要求高度德善意和無私。對于6duciary的含義?！恫既R克法律詞典》解釋道:“作為名詞是指一個具有受托人或者類似于受托人特性的人,該特性包含著信賴與信任,要求審慎的善意與誠實。作為形容詞是指信托之特性、具有信托之特點、與信托相類似的、與信托相關的或者建立在信托或信任基礎上的”。

我國學者在引用信賴義務時往往將其混同于信托法上受托人所負的信托義務。事實上,信賴義務是基于信賴關系產生的,而信賴關系的原型是信托關系中的受托人與受益人之間的關系,是信托關系中受托人違反信托目的時,衡平法院對受益人予以救濟的基礎上形成的。英美法院根據對判例的確認,并經過長期發展,將與信托法理之下的受托人、受益人之間的關系相類似的法律關系都被界定為信賴關系。英美法上認為信賴關系廣泛存在,除最典型地反映了信賴關系的信托關系以外,它還廣泛存在于諸如人與本人、公司與董事、醫生與患者等的各種關系之中。英美法上對信賴義務給出了基本界定,即在一方當事人得到另一方當事人的全面信任的法律關系中,由得到他人信任而在一定范圍內執行業務者(被信任者)所承擔的一系列的義務和責任。

因此,信托關系應從屬于信賴關系,信賴義務是信托義務在基金制度中的應用與體現。當然,信賴義務與信托義務仍然有不少區別,如信托關系屬信托法范疇,而信賴義務屬于衡平法范疇,其范圍廣泛、內容富于彈性變化、體系復雜多變,并沒有統一明確的標準。

(二)基金管理人信賴義務的界定及其主要內容

英美法上普遍認為,信賴關系是在信賴義務規制之下的法律關系。因此,判斷基金管理人是否負有信賴義務可以通過判斷基金持有人與基金管理人之間是否存在信賴關系來確定。英美學者根據法院判例總結了判斷是否存在信賴關系的三條準則:1、信任標準。這是判斷基于事實的信賴關系的傳統標準,其一般原則是,如果一方被施加信賴,而這種信賴卻被濫用,那么無論是否存在信托財產,衡平法院將對另一方予以救濟。2、承諾標準。根據該標準,被信任者是承諾代表他人利益而行事的人,至于這樣承諾是否采取契約形式,是否無償則無關宏旨。3、脆弱性標準。該標準強調被信任人是為處于弱者的一方服務,認為只有當強者基于弱者的信任并對其予以承諾的情況下才產生信賴義務,反之則不然。

在基金制度安排中,持有人由于基金管理人在信托契約中承諾為其利益從事基金運作?；趯鸸芾砣嗽谛畔ⅰ⒔涷炓约巴顿Y能力等方面的信賴,將其資金委托基金管理人進行管理和運作。而在基金成立后。由于基金管理人實際控制了基金資產,對基金管理擁有了廣泛的自由裁量權。因此基金管理人擁有單方面影響投資者利益的權力,而持有人在投資技術的掌握、信息的獲取等方面均處于絕對弱勢的地位,因此,基金持有人與管理人之間本質上屬于信賴關系,通過法律對基金管理人課以信賴義務可以矯正基金持有人與管理人之間地位的先天不對等性,保護處于弱勢地位的基金持有人的利益。我國基金行業道德水平低下,基金管理人操縱市場、進行關聯交易、進行虛假買賣等不法行為時有發生,損害了投資者對基金業的信心,影響了基金的聲譽。因此,相較而言,在我國更有必要確立基金管理人的信賴義務。

從主要內容來看,持有人對基金管理人的信賴主要包括對其經營能力的信賴和對其品格的信賴,據此信賴義務主要包括注意義務和忠實義務。注意義務實際上是一種管理義務,要求基金管理人在管理信托財產過程中必須為了基金持有人的利益,依法運用自己的才能、技能、知識、判斷和經驗以適當的方式并盡謹慎的注意履行職責。相對于注意義務而言,忠實義務要求基金管理人在處理基金事務時以基金持有人的利益為最高利益和唯一依據。在經營時一旦其自身利益與持有人的利益存在沖突。必須忠實地為對方利益服務,而不能違背道德準則而做出動機不純或不忠的行為?？梢?兩者的著眼點不同,注意義務是對管理人稱職性的要求,重在事后補救。具體規范體現在投資對象、投資方式,如信用交易,衍生金融工具的態度上,忠實義務是對管理人道德的要求,重在事前防范,重點則對于本人交易、共同交易、交易等問題的態度上。因此,基金管理人注意義務與忠實義務既相互獨立,又相輔相成,必須保障該兩種信賴義務的主要形態同時履行,共同

發生作用,才能促使基金管理人更有效地從事投資活動以增進投資者利益。

三、基金管理人信賴義務的性質

基金管理人的信賴義務是與持有人的受益權相對應的,通過分析受益權的性質明確基金管理人信賴義務的性質對于明確該義務的具體內容和要求具有重要的意義。雖然在英美法系國家和大陸法系國家都對受益權的性質存在爭議,英美法系法學家認為,財產所有權可以根據社會和經濟的需要靈活組合和分解成若干權益。因此,英美法學者主張信托的實質在于分割財產權,既將信托財產上的權利一分為二,受托人對信托財產的權利被稱為“普通法上的所有權”,受益人對信托財產的權利被稱為“衡平法上的所有權”。而大陸法系的所有權概念是絕對、單一的以物的占有和支配為基礎的,權力形態明確、內容具體,大陸法系沒有雙重所有權的概念,權力也不能被任意分割。因此大陸法系的所有權理論難以有效解釋信賴義務的性質。我國基金是在信托基本法缺位的情況下發展起來的,對基金管理人義務的性質沒有做出明確規定,也影響了在基金立法中對其具體義務的設置。

大陸法系對信托受益權的性質主要有物權說、債權說及獨立主體說等。獨立主體說認為信托財產具有很強的獨立性,因此可以從委托人與受托人中分離出來而成為獨立的法律主體,由受托人作為該主體的管理人而行使財產管理權。但在大陸法系,立法和理論并不承認信托財產的法人地位,因此此說便不能成立。物權關系說認為受益人對信托財產享有直接或間接的物權,對受托人違反信托目的的處分行為得行使撤銷權,并有權追回信托財產。是所有權收益、使用和處分權能的延伸。但是,根據大陸法系物權原理,相對人應承擔消極的不作為義務,這就無法解釋受托人承擔的廣泛的占有、管理和處分信托財產的義務。而債權關系說認為受托人負有履行對委托人的承諾,精心管理信托財產,保證受益人的收益的義務,如果受托人違反信托,受益人有權請求受托人給付信托利益并賠償違反信托造成的損失,這是一種債權性質的權利。但問題在于,該說無法解釋受托人無法享受其收益,且受益人監督人實施信托的權利,以及撤銷受托人違背信托目的所為的處分行為的權利等都遠大于一般債權的內容。

綜上,物權說和債權說只體現了受益權的某些方面,而沒有反映出受益權的全貌,受益權包括的這些權利的范圍或性質顯然難以完全用大陸法系的物權或債權來界定。只有將其看作是一種獨立而又特殊的義務形態,以免過于強調其債權性質,對受益人保護不周,或過分強調其物權性質,導致對受益人的過分保護,難免影響第三人權益。信賴義務雖然是一種新的義務形態,但是作為一種制度創新,是基于安全、效率價值平衡而創設的,在某種程度上是法律經驗的產物。正是由于信托制度的這種特殊的權利配置方式促進了效率和安全的平衡。

四、我國基金管理人信賴義務的法律規制

從世界發達國家和地區的基金立法來看,對于基金管理人信賴義務的規制因法系不同而有所區別,英美法系主要是在判例中對信賴義務加以規定和解釋。在英國,作為基金成文法的《金融服務法》并未對基金管理人與基金持有人的關系進行界定,而是留待判例法來完成,但該法也涉及到對信賴義務的規定。該法第83條禁止單位信托管理人從事與集合投資計劃方案無關的活動;第84條規定“任何旨在免除管理者、受托人信賴義務的條文無效”。美國1940年《投資公司法》沒有對基金管理人的信賴義務作出明確的規定,主要在判例法中對信賴義務進行規范,1940年《投資顧問法》的第206節“注冊投資顧問不允許從事的交易活動”被認為是一般性、全能性的反欺詐條款,它確立了投資顧問的“聯邦信賴義務標準”。而大陸法系國家和地區的成文法中沒有明確的信賴義務的提法。但分別規定了注意義務和忠實義務。日本《證券投資信托法》第17條第1項確定了委托公司對受益人的忠實義務,即受托人應該忠實于信托目的,為受益人利益管理和處分信托財產。

我國《基金法》第4條規定:“從事證券投資基金活動,應當遵循自愿、公平、誠實信用的原則,不得損害國家利益和社會公共利益?！钡?條規定“基金管理人、基金托管人管理、運用基金財產,應當格盡職守,履行誠實信用、謹慎勤勉的義務。”可見。我國在立法上將誠信原則作為基金管理人履行義務的制度基礎。而誠信義務與信賴義務之間在內涵上存在很大差別。英美法系發展了管制當事人在自愿建立的關系中的行為所使用的三個層次的標準,按其標準的強度?？煞譃椤帮@失公平標準”、“善意標準”和“被信任者標準”,這三個標準共同關注的是處于某種關系的一方當事人,在多大程度上應承認并尊重另一方當事人的利益,但總體來說在義務標準上從自私到無私漸次遞增。其中,被信任者標準是法律中最高標準的義務,要求一方為另一方的利益,無私的并憑專一的忠誠行事,信賴義務即采用此標準。而誠實信用原則作為調整民事關系的“帝王條款”,要求人們在從事民事活動時,講究信用,恪守諾言,誠實不欺,用善意的心理和方式取得權利,履行義務,在不損害他人利益和社會利益的前提下追求自身的利益。該原則作為現代民法的最高指導原則,適用范圍廣泛,內容極為概括抽象,富有彈性,具體涵義必須結合具體情形才能確定,既包含顯失公平標準、善意標準,又囊括了被信任者標準。從某種角度我們可以說信賴義務是誠實信用這一原則的升格。

但是,筆者認為,僅僅簡單地在法律上把基金管理人的信賴義務概括為誠實信用、謹慎勤勉,顯得過于籠統、模糊,難以反映基金管理人義務的特質,不能體現出基金管理人作為投資專家應負的高度注意標準,也不利于基金監管和司法審判機關對基金管理人的行為作出恰當的判斷。而信賴義務作為被信任者標準源于英美衡平法。與誠信義務相比,它適用范圍較窄,內容較為具體明確。所以,筆者認為,誠信原則與信賴義務存在很大差異,將誠信原則作為對基金管理人的義務要求不妥。建議在《基金法》的修改中,保留誠信原則的規定,同時引入信賴義務來規定基金管理人的行為。正是管理人信賴義務的法律化才使得基金當事人的權利與義務得到了平衡,使財產之所有與利益的分離成為可能,從而使信托這一富有效率的制度能被社會廣泛接受。

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第3篇

關鍵詞：證券投資基金；內部治理；治理結構；內部治理結構

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0178-02

1 我國證券投資基金內部治理結構的現狀分析

我國的證券投資基金內部治理結構都是采用契約型，李建國、何孝星深刻的談到我國證券投資基金內部治理結構的現狀。

1.1 基金持有人利益代表主體的缺位

（1）在契約型基金中，基金管理公司內部治理結構中，無論是股東會、董事會、監事會還是經營層內部，都沒有一個明確的主體來代表持有人的利益履行監督職責。個人持股監督成本太高，不免形成“搭便車”的心理，和“用腳投票”的方式，造成基金持有人幾乎不能形成對基金管理人的有效監督。

（2）我國《證券投資基金法》中雖然規定了基金持有人大會可以修改基金合同以及更換基金管理人和托管人，但卻將召集召開基金持有人大會的權利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并對基金持有人自行召集基金持有人大會規定了百分之十以上的基金份額持有人門檻，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更換事宜實際上均掌握在基金管理公司手中。

1.2 基金托管人地位缺乏獨立性

我國現行法規中規定基金托管人有監督基金管理人的投資運作之職責,但這種監督卻難以實現。這是因為:第一,基金的發起人一般就是基金管理人,他有權決定基金托管人的選聘。第二,由于基金托管人是按基金資產凈值0.25%的費率逐日計提托管費的,托管銀行基本上唯基金管理人的意志是從。另外,托管銀行市場競爭不充分,在12家托管銀行中，四大國有商業銀行占有了整個托管市場份額的82.85%。

1.3 對基金管理人的約束與激勵機制弱化

由于基金持有人利益代表主體的缺位與基金托管人缺乏獨立性，導致基金管理人損害基金持有人利益的現象時有發生，加大了基金持有人風險。這些損害行為主要表現在兩個方面：其一，基金管理人對市場進行操縱，謀求自己的不當得利。其二，基金管理人直接損害持有人利益，為其大股東輸送利益。對基金管理人激勵機制弱化還表現在對基金管理人的激勵機制單一、聲譽機制傳導受阻。一方面，以管理費用為核心的有形資產激勵。另一方面，以聲譽為主的無形資產激勵。由政府審核代替市場競爭，結果必然導致基金管理人用賄賂機制代替聲譽機制，因為它更經濟更有效，從而使聲譽機制傳導受阻。

2 我國基金的內部結構的優化

2.1 加強持有人對基金管理人的約束

（1）引入授權組織（持有人大會、托管人、基金董事會、獨立董事等），由于投資者的高度分散性，引進“大股東”，大力培育機構投資者，以形成對基金管理人的制約。比如引進保險公司、社保基金發揮大股東對基金管理人的監督，在機構投資者和個人投資者并存的基金市場上，機構投資者比個人投資者更具有實力和能力對基金管理者進行監督。

（2）實行基金持有人代表訴訟制度，強化對基金持有人的事后補救措施。目前，我國《公司法》雖對股東的訴訟權做出了規定，但尚未引入股東代表訴訟制度。由于目前我國基金治理結構中存在著“內部人控制”，投資基金中關聯交易現象十分普遍，基金托管人對基金管理人的監管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運作的風險，因此在基金治理結構中導入基金持有人代表訴訟尤為必要。

2.2 加強托管人對管理人的監管

作為基金發起人的基金管理公司有權選擇托管人，是造成托管人缺乏獨立性、導致其監督軟弱性的根源。要從根本上強化基金托管人對基金管理人的監管，必須改變基金托管人的選擇辦法。具體有兩種辦法：一種是由基金持有人直接選擇基金托管人，從經濟上切斷管理人與托管人的聯系。另一種辦法是借鑒德國的經驗，把對基金托管人的監督和選擇權交由監管機構。

另外，加強托管人對管理人的監管，最根本的辦法就是建立一套基金托管人的收益--風險機制，即基金托管人既然獲取了基金投資者給予的基金托管費，就要盡心盡力對基金的運作進行監管。如果是因監督不力甚至與基金經理人“串謀”損害投資者的利益，那么就要承擔相應責任。這需要在有關法律方面建立相應的賠償制度。另外，就是引入外資銀行作為托管人，加大托管人之間的競爭，從而提高托管人的監管效率。

2.3 完善對基金管理人的激勵機制

（1）使基金管理人和基金持有人的目標函數保持一致。解決這個問題的方法有兩個：第一，減少以凈資產值為基數按固定比率提取的固定報酬，增加業績報酬所占的比例，使基金管理人收取的管理費更好的與基金業績掛鉤；第二，讓基金管理人持有基金份額，分享基金剩余索取權并承擔經營風險。為了提高激勵相容程度，應該提高基金管理人持有基金的比例，并嚴格限制其轉讓，盡可能使基金管理人與基金持有人風雨同舟。

（2）引入聲譽機制。聲譽機制是基金管理人出于長期利益的考慮以約束短期利益的沖動，它是維持基金管理人與基金投資者之間不可缺少的機制。例如，基金管理人出于增加管理費和計提業績報酬所做的凈值操縱不會存在，因為這是一種殺雞取卵，竭澤而漁的辦法，與基金管人的長期職業生涯相比，一次性的業績報酬是不足道的。

2.4 嘗試發展公司型證券投資基金內部治理結構

在我國，證券投資基金主要采用契約型內部治理結構，而在其他基金業發展已相當成熟的國家，比如美國則主要采用公司型。公司型基金首先是一個法人組織機構，它通常沒有自己的日常雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益?；鸬亩聲申P聯董事和獨立董事組成，對股東負責，負責決定公司的營業目標，制定投資的政策和戰略，并控制管理目標的實施、監督基金各項運作?；鸬母黜椌唧w運作事務主要是委托其他公司完成。公司型基金的明顯優點就是基金持有人可以有更大的監督和投票的權力,可以更好地維護自己的利益。

3 結束語

公司型基金與契約型基金的比較、選擇問題,雖然單純從契約的角度來看,公司型基金在治理效率上要優于契約型基金。對于兩種模式的選擇,最好的辦法或許是尊重投資者的簽約權,讓投資者去自由選擇,讓兩種模式在市場競爭中優勝劣汰。

參考文獻

［1］李建國.基金治理結構［M］.北京：中國社會科學出版社2000，3-140.