資產證券化操作流程范文

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第1篇

關鍵詞：物流園區；物流金融；企業集合資產證券化

中圖分類號：F253.9 文獻標識碼：A 文章編號：1008-4428（2016）08-23 -02

目前，我國物流園區開展物流金融服務已有一定發展與進步，但物流園區的物流金融服務范圍和能力有限，不能滿足園區內眾多中小企業的融資需求。資產證券化是將企業缺乏流動性但在未來產生現金流的資產證券化處理，讓企業提前獲得現金流，增強企業資產的流動性，緩解資金短缺和周轉壓力。企業資產證券化對我國實體經濟的發展、產業結構的調整和升級具有重要作用。但我國企業資產證券化業務起步較晚、發展相對緩慢，很少有中小企業作為發起人。

因此，本文將物流園區開展物流金融與企業資產證券化相結合，提出企業集合資產證券化模式，利用這種新型的物流金融模式，提升物流園區的物流金融服務的能力，為中小企業融資提供新思路。

一、物流園區開展物流金融的現狀

我國物流金融的融資主體較單一，大多以銀行為主體開展物流金融。近年來，第三方物流企業逐漸活躍于物流金融市場，也有越來越多的物流園區重視物流金融業務。總體來說，我國物流園區開展物流金融業務起步較晚，很多物流園區的物流金融業務是空白的。目前，物流園區開展的物流金融業務主要有以下幾種：

1.保險業務：保險是物流園區開展較早、較多的一種業務模式，物流園區通過收取傭金獲得利潤。2.小額貸款業務：一般是通過成立小額擔保公司，將資金充足企業的閑散資金籌集在一起，對物流園區內資金短缺的企業實行放貸，但這種融資方式并沒有與物流園區業務相聯系。3.代收貨款、運費業務：屬于物流金融結算類業務，運用各種結算工具為融資企業提供服務，常見的主要有墊付貨款、代收貨款、承兌匯票三種業務類型。在結算類業務中，直接獲益者是物流企業，物流園區主要協助物流企業進行風險控制。4.物流金融授信業務：分為委托授信模式和統一授信模式。委托授信模式，是指金融機構將質物的運輸、倉儲、價值評估以及整個流程的風險監控等全部外包給物流園區，物流園區協助金融機構選取符合信貸條件的融資企業和合適的第三方物流企業。在統一授信模式中，金融機構不參與信貸業務的具體操作流程，直接授予規模較大、信用度較高、經營業績與經營狀況良好的物流園區一定額度的信貸資金，再由物流園區向符合融資條件的企業發放貸款，負責貸款前后全部環節的活動。

以上是物流園區開展物流金融主要的幾種模式，隨著物流金融實踐的發展，我國物流園區的物流金融業務種類不斷增多，服務水平也有所提升，但從以上業務中可以看出，物流園區開展物流金融為企業提供資金的方式基本是間接融資方式，而沒有協助企業進行直接融資，幫助企業調整資產負債比例、優化企業的資產結構。

二、企業集合資產證券化模式運作流程

本文中企業集合資產證券化模式是指，以物流園區作為發起人，整合園區服務范圍內各條供應鏈上中小企業的缺乏流動性但具有預期穩定現金收入的基礎資產，匯聚形成資產池，將其真實出售給特殊目的機構（SPV），然后由SPV以購買的組合資產為支持發行證券，由證券承銷商出售給投資者的過程。這是一種中小企業集合資產證券化的方式。該模式的具體操作流程為：

1.選擇資產類型，構建基礎資產池。中小企業可證券化的資產有：應收賬款、具體項目、知識產權。物流園區作為發起人，根據中小企業可證券化的資產類型，以供應鏈為單位，對各條供應鏈上的證券化資產進行篩選、整合、歸類，形成類型一致的基礎資產池。

2.出售基礎資產池，設立專項資產管理計劃。由物流園區將基礎資產池真實出售給發行人SPV，并設立專項資產管理計劃。

3.SPV委托資產評估機構、信用評級機構和信用增級進行資產評估、信用評級以及信用增級。

4.律師事務所對基礎資產的真實性、合法性、有效性和權屬狀況進行盡職調查；會計師事務所負責出具基礎資產審計報告、會計處理意見、專項計劃設立的融資報告，年度資產管理報告和清算報告的審計意見。

5.發行人委托承銷機構進行證券承銷，承銷機構受托后向投資者出售證券，并將承銷收入即投資者購買證券所得資金匯入SPV的專項資產管理計劃。再由發行人將證券出售收入轉給發起人即物流園區，物流園區根據不同企業的基礎資產狀況實行資金分配。

6.發行人將專項資產管理計劃中的現金流和資產分別委托給受托人和服務人進行管理。受托人負責向投資者支付本金和利息，服務人對證券化資產進行管理，將資產產生的未來現金流收入匯給受托人，受托人再將未來現金流收入匯入發起人賬戶。

企業集合資產證券化模式的運作流程圖如下：

三、企業集合資產證券化模式特點與風險分析

（一）模式特點分析

在企業集合資產證券化模式中，物流園區通過對供應鏈上企業產生的應收賬款、知識產權、出租收益等可證券化資產進行整合，發起企業集群資產證券化，并利用園區電子商務平臺企業間的交易數據、信用數據進行風險監控。因此，該模式有以下幾個特點：

1.中小企業集合資產證券化。由于我國中小企業的基礎資產和信用水平達不到資產證券化的要求，市場機制和法律法規不完善，單個中小企業的資產證券化很難實施。集合資產證券化是基于每條供應鏈，將多個中小企業零散的基礎資產打包組合，從而實現資產證券化操作。

2.證券化的基礎資產來源于多條供應鏈上的多個中小企業，這種具有真實貿易基礎的資產，降低了證券化風險，同時，廣泛的資產來源也有利于分散風險。

3.物流園區作為資產證券化的發起人，能夠實現對中小企業集中的統一管理，準確、及時的掌握中小企業的資產狀況、財務狀況、交易情況等方面的信息，有利于風險防范與控制。另外，物流園區能根據資產池中各中小企業的基礎資產貢獻率，合理分配承銷收入，避免糾紛。

4.SPV是長期存續的實體，能夠實現多宗銷售的交易模式，可從物流園區多次購買資產，從而形成規模效益，降低交易成本。

（二）模式風險分析

企業集合資產證券化模式的風險主要來源于以下幾個方面：

1.基礎資產風險：對基礎資產價值評估的風險，市場或政策的變化導致基礎資產質量下降的風險。尤其是在基于供應鏈條的集合資產證券化業務中，由于某個行業的衰退，導致與該行業相關的整條供應鏈上貿易需求減少、資產狀況惡化、基礎資產受損的風險。

2.信用風險：如資產債務人拖欠債務，證券化資產的真實性和價值的評估、信用評級、專業機構出具意見書等環節都可能存在欺詐風險。

3.道德風險：主承銷商在承銷業務中沒有明確的職責規定，一般不參與資產池的盡職調查，放松對風險的防制。發起人與投資者之間的信息和利益不對稱，發起人可能故意隱瞞負面信息和風險。

4.集合資產證券化的管理風險。由于涉及到的中小企業數量眾多，資產、資金等方面集中統一的管理較難，服務人和受托人容易出現管理失誤。

5.合同的法律風險，合同的內容、形式不完整導致的合同效力、合同糾紛問題等。

四、結論

本文提出的企業集合資產證券化模式是一種理論假設，還沒有付諸于實踐。但任何一種模式都不可能是完美的，在實踐操作中必然存在一些風險，如基礎資產價值評估的風險、證券化資產的管理風險、信用風險、道德風險、合同的法律風險等。物流園區可以采取以下措施：加強融資企業的資格審核與管理、規范質押物或基礎資產的價值評估與管理、制定統一規范的操作流程、明確參與主體的權責、人員的培訓與管理，從而降低物流金融業務風險，提高融資效益。物流園區開展物流金融也是對現有物流金融模式的一種創新，既有利于物流金融規范化操作、降低融資風險，也擴大了服務范圍，滿足更多中小企業的融資需求，因此，對物流園區開展物流金融服務進行研究具有重要意義。

參考文獻：

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作者簡介：

第2篇

關鍵詞:知識產權證券化 實踐案例 操作結構

一、引言

當今世界已步入知識經濟時代,科學技術無論是在國家的宏觀經濟發展戰略中還是在企業的微觀操作運營中都扮演著越來越重要的角色。但是,知識產權的特殊性決定了它將面臨依靠傳統方法融資的困境。缺乏有效融資渠道,高科技企業或因無法籌足資金而難以進行項目研發,或因項目在收益實現過程中風險高、回收期長而無法順利將科研成果產業化、商品化,從而導致科技成果閑置,無法發揮其應有價值。為創新知識產權融資渠道,美國和日本先后進行了有益探索,通過推行知識產權證券化一定程度上解決了這一難題。在我國“建設創新性國家”戰略方針的宏觀背景下,研究國外已有知識產權證券化案例并運用到我國的知識產權證券化中去十分必要。

二、知識產權證券化的基本理論

縱觀國內外學者對知識產權證券化的定義、本質、一般過程和特點等方面解釋不盡相同,筆者歸納并結合自己觀點,得出知識產權證券化的一些基本理論。

1、知識產權證券化就是指擁有知識產權的經濟主體以知識產權產生的相關權益為基礎,通過一系列風險與收益的結構設計,將原始資產經過信用變形變為證券資產,從而調整現金流回收的期限結構進行融資的多環節交易過程。

2、知識產權證券化的一般過程與普通的資產證券化過程大致相同,大致分為以下幾個步驟:①確定基礎資產并組建資產池,即原始受益人根據自身知識產權證券化融資需求的目的,通過發起程序確定用于證券化的知識產權,并據以對所擁有的能夠產生未來現金流的知識產權債權進行清理、估價,確定可證券化的資產數額,并匯集形成資產池。②設立特殊目的機構(SPV)。SPV即是幫助作為一種金融創新的知識產權證券化實現發行效率最優的機構。③發起人向SPV轉移資產,基礎資產的轉移必須以“真實出售”的形式進行,實現被證券化資產與原始權益人(發起人)其他資產之間的風險隔離。④證券化安排,SPV以購買的基礎資產產生的現金流為基礎,設計成在市場上易于銷售的證券的過程。⑤內部評級及信用增級,SPV聘請信用評級機構對設計好的交易結構和證券進行內部評級,并通過信用擔保機構進行額外的信用增級。⑥證券發售。⑦專業服務商管理資產池。證券發行后,SPV委托專門的服務商(一般為發起人)管理資產池,保證基礎資產現金流的收回,并支付給證券投資者本息。知識產權證券化的一般過程如圖1。

圖1 知識產權證券化一般過程

3、知識產權證券化發展于普通資產證券化,又不同于其他證券化。①知識產權價值具有不確定性,估值困難大。現有知識產權評估的常用方法基本都是簡單移植有形資產的估值方法,如成本法、市場法、收益法等,沒考慮到知識產權現金流不穩定性所造成的特殊性。一些學者試圖用實物期權法來為知識產權估值 ,但由于知識產權未來收益的運動不一定滿足期權定價模型中布朗運動的假設,這種方法的缺陷也是明顯的。② 知識產權價值的波動性。知識產權固有的依附性、時間性、地域性、可復制性、不穩定性、無形性等特點,導致其收益現金穩定性降低,不確定性增大。③知識產權的侵權、盜版行為可能導致被許可人的市場份額被擠壓,從而影響證券化的現金收益。④由于知識產權資產權利關系的復雜性,知識產權證券化中涉及的法律問題十分繁瑣。⑤知識產權證券化的基礎資產并不是知識產權本身,而是知識產權所能產生的未來收益的權利,因而知識產權證券化的基礎資產本質上是一種債權。

以上討論可看出,知識產權證券化與普通資產證券化既有很大聯系和相似之處,又有其特殊性和復雜性。因此有必要對國外成功的知識產權證券化進行分析研究,以期對我國知識產權證券化進而資產證券化提供可供借鑒的經驗。

三、美國耶魯大學專利權證券化案例解析

1、證券化過程回顧

耶魯大學1985年獲得一項治療艾滋病的發明專利,1987年和美國一家大型制藥Brstol-Myers Squibb公司(以下簡稱BMS)簽訂專利獨占許可協議,研制一種名為Zerit的新藥。1994年Zerit批準上市。專利許可費根據Zerit制造和銷售的數量、市場分布確定。根據協議,1997~2000年專利許可費收入分別為2620、3750、4160、4480萬美元。2000年7月耶魯大學為進行項目融資,與Royalty Pharma公司簽訂專利許可收費權轉讓協議。將2000年9月6號至2006年6月6日期間的專利許可費的70%以一億美元不可撤銷地轉讓給Royalty Pharma。為支付這筆轉讓費,Royalty Pharma公司對Zerit專利許可權進行證券化處理。

首先,在美國特拉華州設立一家特殊目的機構――BR信托。將未來近六年的Zerit專利許可收費權轉讓給BR信托。BMS公司保證每季度向BR信托指定賬戶存入專利許可費。BR信托以此作為支撐,發行了三種債券:優先債券、次級債券和受益憑證。為增強對投資者吸引力,次級債券約定較高的利率,并進行信用增級。ZC Specialty保險公司以第三人身份對次級債券進行保險。受益憑證與股權類似,代表投資者對信托財產的所有者權益,分別由Royalty Pharma,Bancboston Capital和耶魯大學持有。由此可見,未來近六年的Zerit專利許可費,被劃分為四個部分:耶魯大學保留30%專利許可費, 5715萬美元優先債券,2200萬美元次級債券和2790萬美元受益憑證。每季度BMS先向耶魯大學支付30%專利許可費,再支付304.5萬美元優先債券,再支付120―133萬美元次級債券,最后將剩余利益分配給持有受益憑證的受益人。

成功實現證券化后不久,Zerit專利許可費開始急劇下降。因Zerit藥品用戶的變動、市場份額和價格下降及三種新藥的出現,導致2001年連續三個季度無法按照合同約定支付利息。2002年11月底依據3/4受托人的請求,信托提前進入清償程序。美國首例專利資產證券化宣告結束。

2、案例的具體化分析

⑴關于Royalty Pharma公司的角色。此案例中作為發起人(原始權益人)的耶魯大學將基礎資產(70%專利許可費收益權)真實出售給Royalty Pharma公司,實現了風險隔離和破產隔離,盡管此次證券化失敗但耶魯大學仍成功達成融資目的。該過程中Royalty Pharma充當了雙重角色。一方面它相當于知識產權開發機構,專職購買制藥和生物技術專利許可收益權,這也是其存在的目的;另一方面從成立SPV(BR信托)并對其轉讓專利許可費收益權角度來看,Royalty Pharma也充當著發起人角色。

⑵關于資產池的組建。這次證券化失敗表面上是因Zerit銷售額下降導致專利許可費下降。但仔細分析,資產池中資產過于單一才是失敗的本質原因。資產池中僅有Zerit專利許可收益權一種資產,產生的現金流很容易受市場因素變化的影響(本例中表現為用戶變動和新的替代藥品出現)而急劇下降,證券化失敗在所難免。

⑶關于信用增級與評級。標準普爾根據Zerit專利使用費的歷史數據對其未來收入情況進行了測算,并進行了壓力測試。除超額抵押外,BR信托還對證券化交易進行了優先/次級債券的內部增級。BMS公司和耶魯大學“AAA”的信用級別在評級機構評定債券的投資級別時也起到很大作用。

四、我國知識產權證券化操作流程的初探

通過對耶魯大學專利資產證券化的案例研究,我們得出幾點具有啟發性的信息。結合我國已有資產證券化實例,筆者對知識產權證券化操作流程的幾點進行重點探討,并以點到面描繪出在我國知識產權證券化操作流程的大致輪廓,以期起到拋磚引玉的作用。

1、發起人和資產池方面

耶魯大學案例中Royalty Pharma公司起了重要作用,其雙重角色不僅決定了其善于挖掘、收集潛在的具有高價值高回報的知識產權資產能力,還便利了資產支持證券的發行和證券化的順利進行。鑒于此,我國知識產權證券化中也有必要出現與Royalty Pharma扮演同樣角色的公司(暫且稱為知識產權開發公司)。基于知識產權開發公司作用的特殊性及我國國情,建議由政府主導建立知識產權開發公司,其利潤一方面可來源于收購的中小高科技企業專利使用費收益權,另一方面來自知識產權證券化獲得的收益。國家可利用自身優勢聘請高科技人才到知識產權開發公司,對市場中存在的專利乃至知識產權充分挖掘、評估,找出具有一定潛力、符合國家發展戰略的優質知識產權組建資產池。這樣做有以下好處:一是有國家背景的知識產權開發公司可為知識產權證券化提供隱性的信用增級;二是減輕投資者與證券發行者之間的信息不對稱,增強證券吸引力;三是可實現資產多樣化來降低和分散風險。

2、SPV的設立和作用發揮方面

SPV可由知識產權開發公司成立附屬的信托投資公司來擔綱。對于SPV模式,在我國現有實踐中有兩種模式可借鑒:特殊目的信托(SPT)和專項資產管理計劃 (SAMP)。前者由央行和銀監會推行信貸資產證券化采用,后者由證監會推行的企業資產證券化采用。由于SAMP在“真實銷售”和稅務問題上存在法律問題,且SPT依據《信托法》具有內在優勢,遂采用SPT模式設立附屬SPV。

SPV的一個重要作用就是破產隔離。為更好發揮這一作用,在規避自愿破產 的方法中可設立彈性擔保條款。彈性擔保即資產證券化基礎資產的價值即使在因SPV自愿破產而失去對資產證券化債券擔保支持作用的條件下,如果這些資產在另外條件下重新用來作為資產證券化的基礎資產,或這些資產的價值還仍持續,那么其所生價值仍可對破產條件下的資產證券化債券有擔保義務。SPV可通過與知識產權證券化債券持有人簽訂附條件的彈性擔保合同,維持基礎資產對知識產權證券化債券的擔保支持作用。

3、信用增級與擔保方面

擔保機構信用擔保的過程就是證券信用增級的過程。信用擔保分為外部擔保、內部擔保和金融擔保三種。基于我國擔保業發展現狀,建議采取外部擔保與內部擔保相結合方式對知識產權證券化進行信用增級。其中外部擔保可參考韓國科技信用擔保基金模式進行,其以國家評估、國家保證的方式對其通過鑒定的技術提供信用保證取得了不錯的效果。

除上述幾點,知識產權證券化的其他步驟與一般化過程相差無幾。綜合起來,我國知識產權證券化初步構想操作流程為:由政府主導建立知識產權開發公司,在市場上收集購買知識產權(初期以專利為主,逐漸可發展到商標權、著作權等)的許可費收益權并將其轉售給SPV,由SPV按某種標準組成多樣化資產組合的資產池,以資產池產生的現金流為支撐發行證券,發行收入用于支付購買基礎資產的價款,資產池產生的現金流用于支付投資者的本息和相關機構的費用。 其中知識產權開發公司的評估人員由國家聘請,提高權威性;SPV采用SPT形式,設立彈性擔保條款;信用擔保考慮建立國家信保基金形式,進行外部信用增級,增強證券化債券的吸引力。這一過程可用圖2來描述 。

圖2 我國知識產權證券化操作流程的初步構想圖

參考文獻:

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第3篇

信證券在2005年推出的幾只資產證券化產品的發行過程中以中介機構的身份提供了組團交易等服務，作者為直接操作參與者之一。

資產證券化是以未來穩定的現金流收入為支持，發行證券進行融資的過程。2005年是中國證券化市場突飛猛進的一年，從首期開元信貸資產支持證券和建元個人住房抵押貸款支持證券的公開發行，到“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”和“莞深高速公路收費收益權專項資產管理計劃”的定向發行，我國的證券化市場邁開了從理論走向實踐的重要一步。

作為一種新的融資工具，資產證券化產品有利于發行主體調整債務結構、盤活存量資產、擴大融資規模，有利于投資者改善投資產品期限結構、靈活安排現金流，對投融資雙方有著獨特的吸引力。2005年發行的證券化品種根據發行主體的不同，我們區分為信貸資產證券化和非金融類企業資產證券化。兩類產品由于設立依據和操作模式不同，因此各具特色。

2005：資產證券化元年

截至2005年12月底，我國證券化產品累計發行規模達到171.83億元，其中資產支持證券發行主體兩家，發行規模71.03億元；專項資產管理計劃發行主體兩家，發行規模100.8億元。從證券化產品規模、品種來看，實現了較大突破。在相關政策尚未出臺以前，每年中國內地市場的準證券化產品規模均不超過20億元，而2005年，單支產品就突破了20億元的融資水平，且實現了產品的滾動發行（例如，聯通計劃連續發行5期，總融資額達到95億元），真正體現了結構性融資工具的重要作用。2006年作為金融改革年，主管機關和市場主體將加大資產證券化產品的研究和投入，預計發行規模將突破千億。2005年信貸資產證券化（表1）和非金融類企業資產證券化（表2）產品統計如下：

運作模式對比

按照前面的分類，我們發現兩種資產證券化產品的運作環境和模式有較為明顯的不同特征。

對信貸資產證券化產品，其運作依據的主要法規是由中國人民銀行、銀監會聯合制訂的《信貸資產證券化試點管理辦法》，以及圍繞該辦法各部委、機構的多項相關規定。銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信托給受托機構，由受托機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，信貸資產所產生的現金用于向投資者支付資產支持證券的本金和收益。

對發起機構而言，其主要成本包括產品的收益率、中介機構的報酬、信托財產的稅費、信貸資產訴訟或仲裁相關的費用。其中，由于發起機構一般會擔任貸款服務商，因此，在資產支持證券存續期間還將獲得一筆管理費收入。

信貸資產證券化產品的主要投資者是商業銀行、保險公司、農村信用聯社、證券公司等。目前看，市場對信貸資產證券化品種還是較為青睞，當然一方面有參與創新品種投資，加深理解的原因，但更重要的還是市場對產品結構設計、安全性、收益性的認可。

而對于另外一類的非金融類企業資產證券化產品，其主要依據的法規還是由證監會于2003年頒布的《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》。主體模式是由證券公司發行設立專項資產管理計劃，募集投資者的資金用于向原始權益人（即資產擁有方）購買特定資產未來一定期限內的收益權。證券公司則作為計劃的管理人，負責運用計劃資金購買基礎資產，同時向投資者分配資產收益。

對融資主體而言，其所需要負擔的主要成本包括投資者的預期收益率、證券公司的管理費用、中介機構的報酬（資金保管機構、登記托管機構、評級公司）、擔保費。從目前的情況綜合來看，比同期限銀行貸款成本低100bp(1%)左右。

非金融類企業資產證券化產品由于不能通過廣播、電視、報刊及其他公共媒體進行推廣，主要采用針對合格機構投資者的定向發行方式，與信貸資產證券化產品相比投資群體相對有限。

2006：規范和發展是主題

不得不承認2005年是資產證券化業務正式啟動的一年。這與主管機關的大力推動，各項法律、法規的相配套固然密不可分。當然，證券化產品初次誕生，還有許多需要完善的地方。