資產證券化的原理范文

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第1篇

[關鍵字]資產證券化　特殊目的載體　風險隔離　真實銷售

資產證券化本質上就是將缺乏流動性，但具有可預見性的穩定現金流和收益的資產，分類組合成資產組合，出售給特殊目的的載體一SPV(special Purpose Vehicle)，然后由后者購買的組合資產為擔保發行證券，從而實現融資等金融互通的過程。中國內地資產證券化起步于上世紀九十年代初。在1992年，海南省三亞市開發建設總公司以當地丹洲小區內的800畝土地為標的物，每畝折價約25萬元人民幣，發行了總金額2億元的三亞地產投資債券，預售地產開發后的銷售權益這種模式開創了房地產證券化之先河。1996年8月，珠海市人民政府在開曼群島注冊了珠海市高速公路有限公司，利用本市機動車的管理費及外地過境機動車所繳納的過路費作為支持，按照美國資產法律的144A規則發行總額為2億美元的資產擔保證券大獲成功。隨后中遠集團和中集集團都依樣開展相關項目，但這些項目大多采用了離岸證券化的方式。2005年被稱為“中國資產證券化元年”，2005年4月，中國銀監會頒發《信貸資產證券化試點管理辦法》，接著國家稅務總局等機構也出臺了與信貸資產證券化相關的法規。2005年12月，國家開發銀行及中國建設銀行分別以信貸資產及個人住房抵押貸款和為支持，發行了銀行市場第一期的資產證券化產品。2005年12月21日，中國內地首只房地產投資信托基金(RWITs)廣州越秀房地產投資信托基金開始在香港交易所上市交易。近幾年來，我國資產證券化業務發行規模、種類大幅增長，基礎資產涉及信貸資產、不動產、租賃資產、應收賬款、收費項目等等；除了商業銀行和企業之外，資產管理公司、證券公司、信托投資公司均成為新的發起或承銷主體。資產證券化基本流程是：發起人(原始權益人)或者其他投資機構確定可以進行資產證券化的資產，以此構建SPV；再將證券化資產真實出售給SPV或者由SPV主動購買發起人可證券化的資產，然后將這些資產統一匯集，稱之為資產池；進行信用評級和增級后，以該資產所產生的穩定收益利潤為支撐在金融市場上發行有價證券，最后用資產池所產生獲利的現金流來清償所發行的有價證券，這作為一種金融創新產品，在全球化的金融市場大受歡迎，因為其能帶來多方經濟共贏的局面，由于資產證券化產品在設計上有“風險隔離”和“信用擔保”這兩層制度。更有利于保護投資者的利益。資產證券化為發起人提供了全新的融資渠道，增加了資產的流動性，同時由于證券化資產的“真實銷售”，資產原始權益人可以將該部分資產從資產負債表上剝離而改善資產負債表的結構。資產證券化帶來最核心的變革在于破產成本的降低。資產證券化的核心制度安排，破產隔離的作用就在于降低發起人破產對投資者的影響，這恰恰是人類的聰明才智在制度和法律上不斷完善和進取的真實體現和智慧結晶。

基礎資產的風險隔離是通過兩個步驟完成的：

一、構建SPV，使其成為破產隔離的載體。設立方式有發起人設立和獨立第三方設立這兩種模式。實踐中，前者設立的SPV一般是發起人的全資子公司。因此是否真正做到資產轉移往往受到置疑，在發起人破產清算時，法院就會重新確認資產的歸屬性。在英美法系國家，法院可能使用刺穿公司面紗制度實行實質合并，否認SPV人格，進而否認證券化資產的獨立性，將資產納入破產程序之中，這樣資產證券化的風險隔離目的便宣告失敗。我國法律也已認可這種刺穿公司面紗制度實行實質合并的方式，那么SPV的風險隔離目的便無法達成。相對而言后一種方式，在獨立第三方設立的SPV，法院無法采用刺穿公司面紗制度進行實質合并，因此極大地提高了風險隔離度，符合資產證券化的風險隔離目的。

二、將擬證券化的基礎資產轉移給SPV，實現資產的“真實銷售”，所謂的“真實出售”是指發起人將與擬證券化的有關權益和風險或控制權一并轉移給SPV，使SPV獲得對資產的利益。這種真實銷售是保證能將資產從發起人的破產中隔離出來，使投資者更加關注資產池的質量而不是發起人的信用。在實踐中，各國法律大致分為：一類以英國為模式，對證券化交易的界定重形式而輕實質，即便交易在商業效果和法律性質上與資產擔保的融資相同，但只要金融資產證券化堅持采用銷售形式，法院也可將證券化交易視為銷售。另一類以美國為例，其界定標準重實質而輕形式，即使當事人在合同中表明其意愿是出售證券化資產，但法院審理過程往往忽略當事人的意思表示，而要求交易過程滿足成文法或判例法規定。而影響這種認定的因素有：追索權、贖回權和對剩余的索取權、管理和控制賬戶收入定價機制等，如果存在以下情況將被認定為真實出售：SPV對發起人的追索權不是對資產的履行和信用質量的保證；發起人沒有對所轉讓資產的贖回和回購權，而且對于在投資和收益后的剩余收入，發起人也沒有索取權；SPV有權管理和控制所轉讓財產的賬戶收入，在轉讓資產的定價機制問題上，價格是固定不變等。

第2篇

一、資產證券化的起源和發展

資產證券化起源于60年代末美國的住宅抵押貸款市場。當時承擔美國大部分住宅抵押貸款業務的儲蓄金融機構，主要是儲貸協會和儲蓄銀行，在投資銀行和共同基金的沖擊下，其儲蓄資金被大量提取，利差收入日益減少，而使其競爭實力下降，經營狀況惡化。為了擺脫這一困難局面，政府決定啟動并搞活住宅抵押貸款二級市場，以緩解儲蓄金融機構資產流動性不足的問題。1968年，政府國民抵押協會首次公開發行“過手證券”，從此開全球資產證券化之先河。

80年代以來，隨著世界經濟的飛速發展，資產證券化的內含和外延也發生了變化。資產證券化的概念按以下順序擴展：住宅抵押貸款證券化銀行信用證券化資產證券化。

所謂住宅抵押貸款證券化，是指住宅抵押貸款的發放機構將其所持有的抵押貸款資產，匯集重組成抵押貸款組群，經過擔保或信用增級，以證券的形式出售給投資者的融資過程。通過證券化這種方式，住宅抵押貸款的原始發放者將其貸款資產從資產負債表上消除（因為發行的是無追索權的債券），同時得到了現金或其它流動性較強的資產。相比而言，銀行信用證券化的范圍比住宅抵押貸款證券化要廣得多，它包括汽車貸款、信用41經濟導刊1999年第2期購買價格真實交易余款退回卡應收賬款、計算機貸款和其它商業貸款等銀行資產，均可作為證券化的對象。被證券化資產的原有者不僅指商業銀行等貸款機構，還可以是企業等非金融機構。并且被證券化的資產可以突破信用資產的范圍，擴展到其它的資產形式。至此，資產證券化的概念已不僅指一種實際過程，而在更重要的意義上成為一種具體內容十分豐富的理財觀念和方式。

二、資產證券化的操作原理

（一）資產證券化過程中的參與者資產證券化作為一種新興的金融工具，由于它具有比傳統融資方式更為經濟的優點，因而近年來發展迅速，被證券化的金融資產種類越來越多，證券化交易的組織結構也越來越復雜，一般來說，資產證券化過程的主要參與者有：發起人、特設信托機構（SPV）、承銷商、投資銀行、信用提高機構、信用評級機構、托管人、投資者等。資產證券化的基本結構如圖1所示。圖1揭示了資產證券化的基本結構是發起人將交易的金融資產組合與發起人完全剝離，過戶給特設信托機構進行運作，信托機構將金融資產經過信用評級后在資本市場上發行資產支持證券，確保有關資產現金流收入在不太理想的情況下向投資者的本息回報的流向仍然暢通。

（二）資產證券化的操作步驟

資產證券化的基本運作程序主要有以下幾個步驟：

1確定資產證券化目標，組成資產池。發起人一般是發放貸款的金融機構，首先分析自身的資產證券化融資要求，根據清理、估算、信用考核等程序決定借款人信用、抵押擔保貸款的抵押價值等，將應收和可預見現金流資產進行組合，根據證券化目標確定資產數，最后將這些資產匯集形成一個資產池。

2組建特設信托機構（SPV），實現真實出售。特設信托機構是一個以資產證券化為唯一目的的、獨立的信托實體，注冊后的特設信托機構的活動必須受法律的嚴格限制，其資金全部來源于發行證券的收入。特設信托機構成立后，與發起人鑒定買賣合同，發起人將資產池中的資產出售給特設信托機構（SPV）。這一交易必須以真實出售（TrueSale）的方式進行，即出售后的資產在發起人破產時不作為法定財產參于清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。破產隔離使得資產池的質量與發起人自身的信用水平分離開來，投資者就不會再受到發起人的信用風險影響。

3完善交易結構，進行信用增級（Creditenhancement）。為了吸引更多的投資者，改善發行條件，特設信托機構必須提高資產支持證券的信用等級，使投資者的利益能得到有效的保護和實現。因為資產債務人的違約、拖欠或債務償還期與SVP安排的資產證券償付期不相配合都會給投資者帶來損失，所以信用提高技術代表了投資銀行的業務水平，成為資產證券化成功與否的關鍵之一。

4資產證券化的評級。資產支持證券的評級為投資者提供證券選擇的依據，因而構成資產證券化的又一重要環節。資產證券化的評級與一般債券評級相似，但有自身特點。信用評級由專門評級機構應資產證券發起人或投資銀行的請求進行。評級考慮因素不包括由利率變動等因素導致的市場風險，而主要考慮資產的信用風險。被評級的資產必須與發起人信用風險相分離。由于出售的資產都經過了信用增級，一般地，資產支持證券的信用級別會高于發起人的信用級別。資產證券的評級較好地保證了證券的安全度，這是資產證券化比較有吸引力的一個重要因素。

5安排證券銷售，向發起人支付購買價格。在信用提高和評級結果向投資者公布之后，由投資銀行負責向投資者銷售資產支持證券（ABS），銷售的方式可采用包銷或代銷。特設信用機構（SPV）從投資銀行處獲取證券發行收入，再按資產買賣合同中規定的購買價格，把發行收入的大部分支付給發起人。

6證券掛牌上市交易，資產售后管理和服務。資產支持證券發行完畢后到證券交易所申請掛牌上市，從而真正實現了金融機構的信貸資產流動性的目的。但資產證券化的工作并沒有全部完成。發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，交給特設信托機構，由其對積累金進行資產管理，以便到期時對投資者還本付息。待資產支持證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業服務費。由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。

（三）資產證券化收益與風險分析

1資產證券化對各參與者的收益分析

（1）發起人：資產證券化的發起人通常是金融機構，也可以是其他類型的公司。資產證券化可以給發起人提供更低的融資成本、較低的經營杠桿、用來擴展和重新投資的立即可用資本、多樣化資金來源以更好的資產負債管理，使得金融機構能夠更充分地利用現有的能力，實現規模經濟。通過證券化的資產在公開市場中出售，金融機構可迅速獲得流動性。

（2）特設信托機構（SPV）：特設信托機構是一個中介機構，它購買發起人的原始信用產品，加以整合，然后出售包裝后的證券。SPV以某種價格購買信貸資產，通過將它們包裝成市場交易商品，而增加了信貸資產的價值，然后以一個較高的價格出售。通過購買、證券化和出售，SPV幾乎將信用風險都分散給投資者承擔，這樣使得SPV降低其所有者權益成本，因為這些資產將不再出現在資產負債表中。

（3）信用提高機構：信用提高機構可以是母公司、子公司或者其他金融機構，它可以是擔保公司或者保險公司。它作為一個第三方實體更適合于使這類交易成為“真實出售”，信用增級機構通常按比例收取一定的服務費用，如按擔保金額的05%收取。

（4）投資銀行：資產證券化為投資銀行開辟了一項新業務。投資銀行在資產證券化過程中充當承銷商的角色，并獲得其發行收入。

（5）投資者：證券化過程為投資者在市場中提供了一個高質量的投資選擇機會。由于大多數組合資產都是由許多小額信用資產集合而構成，促進了組合的多樣化，即使其中的一兩個貸款違約，也不會對整個組合有質的影響。而且許多組合資產保持地理區域多樣化，因此，某一地區的經濟的低速發展不會深刻或迅速地影響到整個組合資產的績效，而且投資者通過購買不同的組合資產的部分證券而能夠避免地理和行業的集中帶來的風險。由于信用評級由第三方執行，然后公布等級，投資者不用自己去分析每個發起人的資信，這也處理方式會計要素表1表內處理與表外處理比較是吸引投資者的一個優勢所在。

2資產證券化的風險分析

由于資產證券化非常復雜，每一次交易無論怎樣被相當好的結構化，并被徹底地加以研究和精確地用文件證明，都仍然存在一些風險。常見的資產證券化風險有如下幾種：

（1）欺詐風險：從美國證券市場及其他國家證券市場中我們可以知道，由于欺詐的發生而使投資者受損的例子屢見不鮮。陳述書、保證書、法律意見書、會計師的無保留意見書及其他類似文件被仍不足以控制欺詐風險的發生。

（2）法律風險：雖然法律函件及意見書原本是為了消除外部的風險因素，但有時法律的不明確性及條款的變化本身往往成為整個交易過程中的風險因素，事實上法律風險是資產證券化過程中一直伴隨且起關鍵作用的一種風險。

（3）金融管理風險：資產證券化是金融管理發展的高峰，它代表了履約、技術和結構技巧的完美的平衡。如果任一因素發生故障，整個交易可能面臨風險。我們把這種風險稱為金融管理風險，主要包括參于者不能按協議進行交易，設備不能按要求運作如電腦故障，以及交易機制出現故障等。

（4）等級下降風險：從已有的證券化實例中人們已經證實，資產證券化特別容易受到等級下降的損害，因為資產證券化交易的基礎包含許多復雜多樣的因素，如果這些因素之一惡化，整個證券發行的等級就會陷入危險境地，從而對市場產生巨大的影響。

除了上述幾種風險之外，還存在一些其他風險，諸如政策性風險、財產和意外風險、合同協議或證券失效、對專家的依賴風險等等。所有這些風險都不是彼此獨立地存在著，而是相互聯系的。這些證券化風險的影響及發生的可能性因交易的不同而有所不同。因此投資者必須識別這些風險，分析它們的規模，審查減少風險的方法，以及正確估計那些減少風險的手段的有效性。投資者在任何資產證券化過程中，應閱讀資產支持證券交易中所提供的陳述書、保證書及賠償文書等文件，了解他們的責任范圍，查看是否有法律顧問出具的法律意見書以及注冊會計師的無保留意見書。要對證券化結構中存在的大量風險進行防范，最重要是看信用增級的手段，是否有一家信譽卓著的銀行或保險公司提供百分之百的擔保。

（四）資產證券化涉及的會計和稅收問題

資產證券化過程中所涉及的會計、稅收和法律等問題是資產證券化成功與否的關鍵所在，它們涉及到證券資產的合法性、盈利性以及流動性，關系到每一參與者的利益，影響資產證券化的動機和結果。

1資產證券化的會計問題

資產證券化交易在會計處理上，主要考慮兩方面問題：（1）被證券化的資產和相關債務是否應該被分離出資產負債表，即是表外處理還是表內處理的問題，這里還包括會計確認問題，即收益和損失的確認；（2）合并問題，即特設信托機構（SPV）是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題。

對于是否把被證券化的資產和相關債務分離出資產負債表這個問題，主要取決于該證券化行為被當作銷售處理還是擔保融資處理，這是發起人（賣方）所關心的一個關鍵問題，因為不同的處理方法會對發起人的財務報表產生重大影響，這種影響可列表如下：

在了解了上述影響之后，我們來比較一下傳統會計處理方法和近年來最新采用的金融合成分析方法對資產證券化所產生的后果。

最典型的證券化傳統會計確認方法當然要屬“風險與報酬”分析法了。按照這種方法，如果發起人仍保留已轉讓資產的絕大部分收益和風險，則證券化交易視同擔保融資，證券化資產仍繼續被確認為一項資產，通過證券化所募集的資金被確認為發起人轉讓了相關資產的絕大部分收益和風險，那么該證券化交易被作為銷售處理，所轉讓的資產轉移出資產負債表，所募集資金作為一項資產轉讓收入，并同時確認相關的損益（即表外處理）。在“風險與報酬”分析法下，金融工具及其所附屬的風險與報酬被看成是一個不可分割的整體，因此，如果發起人仍保留證券化資產相關的一部分風險和報酬，且被保留的這部分被判斷為很重要的話，則發起人在其資產負債表上仍然要繼續確認這項資產，同時將來自于證券化資產的轉讓所得稅為擔保負債的結果。但在當今金融技術飛速發展，使得基于基本金融工具上的各種風險與報酬能被有效地分解開來，并以各種相互獨立的金融衍生工具作為載體，分散給不同的持有方。毫無疑問，“風險與報酬”分析法只對證券化交易作了非常簡單和不全面的反應，這很明顯與會計所追求的“公允（TrueandFair）反映”背道而馳。同時“風險與報酬”分析法中“絕大部分”的判斷，定質容易定量難，它要求辨認和估價證券化過程所帶來的各種風險和報酬所保留或轉讓部分是否占有絕大部分，這無疑會增加實際操作上的難度和主觀性。

由于傳統的會計確認方法的局限性，使其難以適應越來越復雜化的金融環境，從而給金融交易的進一步創新與有效管理帶來了諸多不便，因此，迫切需要會計模式的改進與創新。正是在這種環境壓力下，美國第125號財務會計準則（SAFSNo.125）：《轉讓和經營金融資產及金融負債的取消會計》（AccountingforTransfersandServicingofFinancialAssetsandExtinguishmentofLiabilities）突破傳統框框，另辟蹊徑，采用了“金融合成分析法”（FinancialComponentApproach）。按照這種方法，在涉及金融資產轉讓的情況下，應該將已經確認過的金融資產的再確認和終止確認的問題與因金融資產的轉讓合約所產生的新的金融工具的確認問題嚴格區分開來。換言之，對已經確認過的金融資產因發生轉移性的交易所面臨的再確認或終止確認的處理，取決于轉讓方的銷售意圖，也即決定一項資產交易能否進行銷售處理要看其控制權是否已由轉讓方轉移給受讓方，而非看其交易形式。

在資產證券化交易中，由于發起人與特設信托機構（SPV）有著千絲萬縷的利益關系，SPV是否應該合并入發起人財務報表當中，也成為證券化會計一個亟需解決的問題。一旦SPV被視為發起人的子公司而合并入發起人的財務報表，那么，兩個獨立法人實體也就被視為一個經濟實體，兩者之間的交易也就變成了經濟實體內部交易，必須從合并報表中剔除出去，這或許是證券化設計者所不愿看到的，因為一旦合并，發起人與SPV個別報表中原先不管怎么確認，作銷售處理也好，作融資處理也好，對合并報表來說，得出的結果是相似的，進行復雜的金融安排，并不會實現原先所期望的結果。

現行的合并理論與實務是以母公司對關聯公司活動的實際控制程度作為判斷合并與否的依據，而不是注重于法定持股比例的多少，凡是對關聯公司的經營活動和財務活動有重大控制權的都被列為合并范圍之列。顯然，問題的實質在于判斷以信托形式存在的SPV是否屬于發起人的一個準子公司，通常有以下3個判斷標準：

（1）SPV為發起人帶來收益與發起人真實的子公司無實質性差異；（2）發起人直接或間接地控制著SPV，并從SPV的凈資產中獲利；（3）發起人擁有與這些利益相關的風險。

只要符合其中之一，就可判斷為準子公司。這就意味著，如果發起人擁有相當比例的剩余權益，把SPV納入合并范圍似乎更符合會計慣例。

2資產證券化的稅收問題

資產證券化的稅收問題和會計問題一樣十分重要，直接影響證券化的成本問題，可能導致可觀的稅收費用。

關于資產證券化過程中所產生的稅務問題，在不同的國家各有不同，但總的來說應是本著稅收中性化的原則（即不因證券化少繳稅或多繳稅），使稅收機構和繳稅者都能夠接受。

（1）發起人的稅收問題

當發起人向SPV轉移資產時，有以下兩個稅務問題：

A如果證券化交易符合銷售資產的條件，那么任何收益或虧損都必須被記入損益表內而后作為資本利得或資本損失處理。對資本利得是否應當征稅，或是否應對之實行優惠待遇（即課以輕稅），一直是稅收理論界長期爭論不休的話題。發達國家一般都對資本利得在稅務處理上給予程度不同的優惠，而發展中國家則很少將資本利得的稅務處理單獨作為一個問題而加以特殊考慮。對資本利得采用輕稅政策，可以達到鼓勵資本流動，活躍資本市場，防止產生投資“鎖住”狀態的目的（即指財產持有人若發現自己有了資本利得，但考慮出售后要繳納較重的普通所得稅，便可能不愿出售，而形成“鎖住”）。

對于證券化交易產生的資本損失，也有兩種不同的做法，一種是可享受稅收抵免待遇，另一種是由于稅務機關可能認為其出售不是在發起人的正常經營范圍內，因而所產生的損失不可扣稅。

B發起人向SPV出售資產可能會產生印花稅，稅率即使很低，也可能給交易帶來巨大的障礙。這可通過適當的安排，把證券化以債務形式進行，則可避免有關的印花稅。

（2）特設信托機構的稅收問題

對于SPV，需要考慮的稅務問題是它是否需要納稅，如果需要，應通過哪些方法來降低稅務負擔。因為在SPV產生稅務費用會增加證券化的整體成本，最簡單的辦法是在避稅天堂（如開曼群島）設立SPV；此外，也可以通過適當的安排，使該公司不被認為在發行地或資產所在地開展業務，從而達到避稅的目的。為了明確SPV的稅務地位，最好的辦法是向有關稅務機關預先確認。

（3）投資者的稅收問題

第3篇

關鍵詞：合同能源管理；資產證券化

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2011)06-0109-03

一、合同能源管理簡介

合同能源管理(Energy Performance Contracting EPC)是一種市場化的節能機制。在這種運作模式下，節能服務企業為能源用戶的節能改造項目進行融資，并提供從能源審計、項目設計到項目施工、運行管理的一條龍服務。EPC項目的合同模式主要有兩種：在“節能效益分享型”模式中，節能服務企業按照一定比例分享合同期內項目產生的節能收益；在“節能量保證型”模式中，節能服務企業在實現約定的節能量的情況下獲得一筆固定的收益。如果項目成功，企業獲得的收益在覆蓋項目成本的基礎上還有一定的盈余．這就是企業的利潤；如果項目失敗，企業獲得的收益不足以覆蓋項目成本，節能服務企業承擔相應的損失。

合同能源管理的意義在于引導資金流向最具潛力的節能領域，以金融服務帶動技術服務，在實現相關主體利益的同時實現社會環境效益。在這種模式中，節能服務企業主要發揮資源整合的作用。它一方面尋找具有節能潛力的能源用戶，另一方面尋求資金和工程施工單位，然后將三者結合到一起。最后，能源用戶、投資者、以及節能服務企業共同分享節能收益。近年來我國節能服務產業經歷了快速的發展，2009年EPC項目投資總額為195.32億元，較上一年增長67.37％。2010年，國家發改委等四部委聯合出臺了《關于加快推進合同能源管理促進節能服務產業發展的意見》，從補貼、稅收、會計制度以及融資四個方面給予EPC項目以及節能服務企業支持。據估計，未來我國的節能服務市場的規模有望達到4000億元。由此可見，作為節能服務的主要模式，EPC項目對資金有著巨大的需求。

二、我國資產證券化的實踐

我國境內資產證券化(Asset-Backed Securitization，ABS)的試點始于2005年，試點分兩個方向展開。一個方向以銀行信貸資產作為證券化的基礎資產。2005年4月，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，確定了我國開展信貸資產證券化的政策框架。同年12月，首期開元證券和建元證券在銀行間市場發行，兩者分別以國家開發銀行發放的公司貸款和中國建設銀行發放的個人住房抵押貸款為基礎資產，發行規模分別為41.78億元和30.18億元。截至2008年底，全國共有信貸資產證券化業務16單，發行總規模為619.85億元。試點的另一方向以未來收益作為證券化的基礎資產，其依據為《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中的專項資產管理計劃(SAMP)。此類資產證券化的實踐集中于2005至2006年，基礎資產包括水電氣項目、路橋收費及公共基礎設施、市政工程、商業物業租賃和企業大額應收款等。

三、EPC項目證券化融資的動因與基礎資產的基本條件

我國EPC項目面臨著一些融資難題，而資產證券化恰好可以應對這些難題。目前EPC項目的主要融資渠道仍然是銀行信貸，但這一融資途徑存在以下兩方面的問題。其一，企業本身的信用水平阻礙了優質EPC項目的融資。我國節能服務企業以中小型民營企業為主，這些企業普遍缺乏抵押品和信用記錄。銀行出于對風險的考慮．對節能服務企業及其EPC項目的貸款持保留態度。其二，通過借貸開展項目給企業帶來很大的負擔。EPC項目前期投人大，回報周期長，這使得企業資金周轉速度慢，長期背負大量債務。證券化融資恰好可以應對這兩個問題。首先，資產證券化的“破產隔離”原理可以實現基礎資產(EPC項目)信用與原始權益人(節能服務企業)信用的互相分離。當原始權益人破產清算時，其債權人對已經被出售的基礎資產沒有追索權，這就使得優質的EPC項目變得更具有吸引力。其次，資產證券化屬于表外融資，項目實施后債權債務關系存在于能源用戶與證券投資者之間，節能服務企業可以擺脫債務負擔。

EPC項目作為基礎資產，滿足證券化所需具備的基本條件。在證券化融資模式中，基礎資產所需具備的基本條件是能夠產生預期的穩定的現金流。在一個EPC項目中，節能改造前的基準能源開支與節能改造后的預期能源開支的差額就是項目的正向現金流。在傳統的融資方式中，正向現金流可以被分為三個部分(見圖1)：第一部分由能源用戶保留，是其按照合同規定享有的節能收益；第二、三部分由能源用戶支付給節能服務企業，第二部分用于覆蓋項目成本，第三部分是節能服務企業的利潤。在證券化操作中，真正支持債券的是上述的第二部分現金流，這個部分相當于傳統融資方式中用于支付銀行貸款本息的資金。而第三部分現金流可以作為一個緩沖帶，項目現金流總量在一定范圍內的波動只會影響企業利潤．不會影響對債券的償付。采用這種“部分現金流”證券化的方式可以排除環境、設備、管理以及能源價格等因素的干擾，穩定支持債券的現金流。

四、交易結構與流程設計

基于EPC項目的資產證券化的基本模式是：節能服務企業與能源用戶簽訂合同并將合同中指定的“部分現金流”出售給特殊目的機構(Speeial PurposeVehicle，SPV)；SPV匯集眾多項目的“部分現金流”并構建資產池；證券公司基于資產池設計并發行債券：節能服務企業利用發行債券所募集的資金實施節能改造項目；項目完成后能源用戶向托管銀行支付第二部分現金流，托管銀行向投資者支付債券本息。

(1)節能服務企業通過能源審計和項目設計．計算出節能改造項目總成本(融資額度)和項目所能產生的總收益。

(2)第三方技術機構對能源審計和項目設計進行審核，出具“技術可行性意見書”。

(3)能源用戶與節能服務企業簽訂一種專用于證券化的節能服務合同。合同將每個支付周期內項目產生的現金流分為三個部分(見圖1)：第一部分是能源用戶的收益；第二部分由項目成本、無風險利率利息以及一定的風險溢價構成；第三部分是節能服務企業的收益。

(4)SPV購買一定時期內(一個季度或者半年)眾多企業的EPC項目的第二部分現金流。

(5)證券公司基于這些EPC項目的預期現金流設計出相應的資產支持證券，引入商業銀行對證券進行擔保，聘請信用評級機構對證券進行評級，向投資者銷售證券。

(6)發行證券所募集的資金由證券公司回流至節能服務企業。節能服務企業獲得資金后實施節能改造。

(7)節能改造完成后，項目開始產生預期的現金

流。第三方技術機構再度介入，定期對節能量進行測量，出具“測量與認證報告書”。

(8)在每個支付周期內，能源用戶按照合同規定獲得第一部分現金流，并直接向托管機構支付第二部分現金流，在滿足第二部分現金流的基礎上向節能服務企業支付第三部分現金流。

(9)托管機構收到第二部分現金流之后向投資者支付本息。

五、EPC項目資產證券化的要點