大宗商品價格波動論文范文

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一、基于全樣本時期VECM模型的初步考察

（一）變量選取與數據處理本文選取五大經濟體（美國、歐元區、日本、加拿大和英國，以下簡稱“G5”）1997年第四季度至2012年第四季度的數據作為研究樣本。因變量選取湯姆森-路透的CRB指數代表國際大宗商品價格。本文選取CRB指數，主要原因有兩個方面：一是CRB指數包括了核心商品的價格波動，能夠更好地反映大宗商品市場總體價格的變動，避免了選取單一商品價格出現的特定需求沖擊和供給沖擊的影響；二是相對道瓊斯、穆迪、IMF等大宗商品價格指數，CRB指數更受市場交易者和投資者的青睞，成為反映大宗商品價格的主導指數和基準。解釋變量包括實際國內生產總值（GDP）、通貨膨脹（CPI）、短期利率（IR）、廣義貨幣供給量（M），其中產出GDP代表實體經濟需求因素，貨幣供應量和利率反映貨幣層面的因素。數據來自中經網數據庫，貨幣單位均折算為美元。對于貨幣供應量，各國的劃分和界定不同，我們選取各國的廣義貨幣供應量指標，美國采用M2，歐元區采取M3，日本采用M2+CDs，加拿大采用M2+，英國采用M4，中國采用M2，然后按照各國的GDP權重進行加權構造全球流動性指標M2，以消除經濟規模差異對流動性測度帶來的影響。各國利率采用3個月期短期利率，考慮數據的可獲得性，美國、歐元區和英國采用3個月期銀行間拆借利率，加拿大采用3個月期商業匯票利率，日本采用3個月期存款單利率，中國采用3個月期國庫券利率。各國CPI數據采用的是以2005年為基期的CPI指數，數據來自中經網。對于各國GDP、貨幣供應量原始數據，本文運用X12方法進行季節調整，剔除季節因素和不規則因素，最后根據名義匯率將各國GDP、M2轉換為以美元計價，同時剔除通脹因素。全球性指標的構建方法參照了Giese＆Tuxen（2007）的做法：首先采用GDP和實際匯率數據將各個國家（地區）的GDP進行加權來計算全球GDP，然后用每個國家（地區）折算后的GDP占全球GDP的比重作為權重wit，運用該權重構建全球GDP、全球流動性、全球通貨膨脹和全球短期利率。除全球短期利率外，全球GDP、全球流動性和全球通貨膨脹均取對數。第i個國家在第t時間內的權重計算公式。基于上述方法，本文構造四組指標如表1所示。A組的全球性指標構建只包括G5國家數據，不包括中國，即G5國家的GDP（GDPG5）、流動性（M2G5）、短期利率（IRG5）、通貨膨脹（CPIG5）；B組的全球性指標構建包括中國和G5國家即G5和中國的GDP（GDPG6）、G5和中國的流動性（M2G6）、G5和中國的短期利率（IRG6）、G5和中國的通貨膨脹（CPIG6）；C組是在A組指標中將中國GDP作為一個獨立的解釋變量加入；D組指標是在A組指標中將中國M2作為一個獨立的解釋變量納入。這樣，通過比較A、B兩組數據的結果，可以發現包括中國與不包括中國的全球指標對大宗商品價格的影響是否存在差異；通過比較C、D兩組數據與A組數據結果的差異，可以分別考察中國產出和貨幣供應量對大宗商品價格的影響。

（二）平穩性檢驗、協整檢驗和格蘭杰非因果關系檢驗為防止數據為非平穩時間序列而出現“偽回歸”現象造成結果無效，在建立VAR模型之前，需要對時間序列數據進行平穩性檢驗。本文運用ADF單位根對所有變量進行平穩性檢驗（見表2），檢驗中按照SIC準則在最大滯后12期內選取，結合各變量的實際走勢，確定在平穩性檢驗中是否加入常數項、趨勢項。可以看出，所有序列均在90%的置信水平下為非平穩序列，而所有序列的一階差分均在90%的置信水平下為平穩序列，即所有序列為一階單整I（1）。為判斷它們之間是否存在長期均衡關系，本文采用Johansen協整檢驗方法對每一組數據進行檢驗。①結果發現，在95%的置信水平下，四組數據都至少存在一個長期協整關系，因此可以構建誤差修正（VECM）模型。VAR模型滯后期的選擇，根據LR、FPE、AIC、SC、HQ準則中的大多數標準，選擇滯后期數是P=2，進行協整檢驗時的滯后期是（P-1）期，即1期。變量之間的長期均衡關系是否具有因果性，可以通過Granger非因果關系檢驗來驗證。根據前面的分析，模型的滯后階數選擇為2，檢驗結果如表3所示。可以看出，在95%的置信水平下，四組數據中的自變量都是國際大宗商品價格的格蘭杰原因。

（三）基于協整約束的誤差修正模型（VECM）按照VAR模型的常規分析方法，在建立模型前，需檢驗各時間序列的平穩性。如某些時間序列不平穩，要對其進行差分，將其變得平穩后再建立模型。但在差分的過程中，會失去很多信息，而且只是衡量了變量之間的短期變動關系，而忽略了長期的均衡關系，以至于影響VAR模型的可決系數。但是，基于協整關系的VAR模型，可以在不對變量進行差分的前提下，直接檢驗相同單整階數的變量之間是否存在協整關系。如果存在協整關系，那么就可以建立向量自回歸誤差修正（VECM）模型。因此，本文對四組數據分別建立VECM模型，模型的滯后階數為（P-1）期，即1期。1.脈沖響應結果分析脈沖響應函數描述的是，一個變量的沖擊對模型內生變量當前值和未來值所帶來的影響。圖2描述了國際大宗商品價格對A組、B組、C組和D組變量沖擊的響應。可以看出，除利率外，其他經濟變量與大宗商品價格的關系都符合經濟理論。短期利率與大宗商品價格的變動趨勢與理論背離，可能的原因在于，經濟周期掩蓋了利率對大宗商品價格的影響。A組和B組分別表示國際大宗商品價格對包括中國與不包括中國的全球指標的脈沖響應，比較兩組的結果，可以發現：（1）兩組數據都表明，來自GDP的1單位標準差的正向沖擊會使大宗商品價格上漲，在第3期前后達到峰值，之后影響程度有所下降并趨于平穩，但仍然保持正向影響，表明實際需求沖擊對大宗商品價格的影響具有持續性。同時，兩組數據中，國際大宗商品價格對GDP的響應程度都是最高的，表明經濟增長是影響大宗商品價格的最主要決定因素。（2）兩組數據都表明，來自流動性的1單位標準差的正向沖擊，導致大宗商品價格短期內迅速上漲，在第2期前后達到峰值，隨后逐漸下跌直到為零。然而，兩組數據中國際大宗商品價格對流動性的反應存在明顯的差異：在包括中國的B組數據中，國際大宗商品價格對流動性的反應在第4期趨于零；而在不包含中國的A組數據中，國際大宗商品價格對流動性的反應在第4期明顯大于零，直到第7期前后趨于零。這表明，中國流動性對大宗商品價格的影響并不如發達國家顯著和持久，導致納入中國后的流動性對大宗商品價格的影響更快地趨近于零。（3）根據大宗商品價格對中國和發達國家的GDP與貨幣供應量的脈沖響應參數，可以看出，納入中國后全球產出對國際大宗商品價格的影響程度提高，前10期大宗商品價格對GDPG5的脈沖響應參數最大值為0.058，平均值為0.027，而大宗商品價格對GDPG6的脈沖響應參數最大值為0.070，平均值為0.036。納入中國后的全球流動性對大宗商品價格的影響程度下降，前10期國際大宗商品價格對M2G5的脈沖響應參數最大值為0.043，平均值為0.016，而大宗商品價格對M2G6的脈沖響應參數最大值為0.019，平均值為0.005。這表明，中國因素對國際大宗商品價格的影響主要通過需求渠道而非流動性水平。（4）利率1單位標準差的正向沖擊，會導致大宗商品價格先上漲，第2期達到峰值后開始下跌并趨近于零甚至轉為負，其中的原因可能在于，當利率提高時，經濟往往處于繁榮時期，由于貨幣政策效應存在時滯，貨幣政策緊縮前期大宗商品價格受需求的影響仍呈上漲趨勢，當貨幣政策的效應開始顯現后，大宗商品價格才開始下跌。（5）大宗商品價格對CPI的反應均為先正后負，表明通脹上升首先會引起大宗商品價格上漲，然后隨著通脹引發的政策緊縮導致大宗商品價格出現下跌。C、D兩組的脈沖響應結果表明，國際大宗商品價格對中國GDP的1單位標準差正向沖擊的反應是正向的，但是在第4期時出現了反轉。國際大宗商品價格對中國流動性的1單位標準差的正向沖擊為正，但是在第6期也出現了反轉，原因可能在于，流動性擴張引起大宗商品價格和物價指數上升，導致央行開始緊縮貨幣政策或高利率，從而引起大宗商品價格下跌。根據國際大宗商品價格對G5和中國的產出沖擊、流動性沖擊的脈沖反應結果，可以看出：（1）G5國家需求沖擊對大宗商品價格的影響高于中國需求沖擊。從前10期的脈沖響應結果看，發達國家需求沖擊的影響普遍高于中國，前10期G5國家產出沖擊對大宗商品價格的脈沖響應參數平均值為0.03，而中國產出沖擊對大宗商品價格脈沖響應參數的平均值為0.004，遠遠小于發達國家；前6期G5國家產出沖擊對大宗商品價格的脈沖響應參數平均值為0.04，而中國產出沖擊對大宗商品價格脈沖響應參數的平均值為0.014，也小于發達國家。（2）G5國家流動性沖擊對大宗商品價格的影響大于中國流動性沖擊。從前10期的脈沖響應結果看，發達國家需求沖擊的影響大多大于中國，前10期G5國家流動性沖擊對大宗商品價格的脈沖響應參數平均值為0.015，而中國流動性沖擊對大宗商品價格脈沖響應參數的平均值為0.002，遠遠小于發達國家；前6期G5國家流動性沖擊對大宗商品價格的脈沖響應參數平均值為0.017，而中國流動性沖擊對大宗商品價格脈沖響應參數的平均值為0.01，也小于發達國家。總之，無論是從需求沖擊還是貨幣沖擊來看，中國對大宗商品價格的影響程度低于發達國家。2.方差分解結果分析方差分解的主要思想是把系統中每個內生變量（共m個）的波動按其成因分解為與各方程信息相關聯的m個組成部分，從而了解各信息對模型內生變量的相對重要性，是將內生變量的預測均方誤差分解成系統中各變量的隨機沖擊所做的貢獻度。本文選取各組國際大宗商品價格波動標準差第9期的結果進行分析，A組結果中各變量對大宗商品價格貢獻度依次為全球需求（27.82%）、通貨膨脹（20.66%）、全球短期利率（14.46%）、全球流動性（12.30%）；B組的結果依次為全球需求（58.48%）、通貨膨脹（12.41%）、全球短期利率（9.75%）、全球流動性（2.04%）；C組的結果依次為全球需求（52.02%）、中國需求（16.35%）、全球短期利率（10.25%）、全球流動性（7.13%）、通貨膨脹（3.80%）；D組的結果依次為：全球需求（52.38%）、通貨膨脹（13.38%）、全球流動性（9.56%）、中國流動性（5.37%）、全球短期利率（5.18%）。在四組結果中，全球需求對于大宗商品價格波動的貢獻度都是最大的。通過比較A、B兩組結果，可以發現：（1）需求面對國際大宗商品價格的解釋力大于貨幣層面。包括中國因素后，全球貨幣供應量對大宗商品價格的解釋程度反而下降，而需求面對大宗商品價格的解釋程度提高，表明中國因素對大宗商品價格的影響主要是通過實體經濟的需求來起作用。（2）不包括中國因素的A組指標方差分解結果表明，利率和貨幣供應量對國際大宗商品價格波動的貢獻度大致相同。通過比較C、D兩組數據與A組數據的方差分解結果發現，中國因素對國際大宗商品價格的影響小于發達國家，但影響程度不容忽視。C組數據中，5個發達國家GDP對大宗商品價格波動的貢獻度達到52.02%，中國GDP對大宗商品價格波動的貢獻度達到16.35%；D組數據中，5個發達國家的貨幣供應量對大宗商品價格波動的貢獻度達到9.56%，中國貨幣供應量對大宗商品價格波動的貢獻度達到5.37%。總體看來，盡管中國因素對國際大宗商品價格影響較為明顯，但是，無論是從需求層面還是貨幣供應量來看，中國因素對國際大宗商品價格波動的貢獻度小于發達國家。

二、基于遞歸VECM模型的進一步考察

近年來，中國經濟市場化程度、需求結構、開放程度發生了很大變化，將1997-2012年作為整個樣本進行檢驗可能忽略了這些變化帶來的效應。因此，本文采用遞歸VECM方法檢驗中國的需求面和貨幣供應量對大宗商品價格影響是否會隨時間發生變化。具體做法如下：分別將C組數據、D組數據中1997年第四季度到2005年第一季度的數據估計出第一個VECM方程，然后每次增加一個季度建立一個VECM方程，一直添加到2012年第四季度為止，這樣每組共32個VECM方程。根據C、D兩組各32個VECM方程，本文選取VECM方程的方差分解結果達到穩定的一期（第7期）進行分析，C組國家選取發達國家GDP、中國GDP對大宗商品價格變動的貢獻度，D組國家選取發達國家M2和中國M2對大宗商品價格變動的貢獻度，通過比較需求面和貨幣供應量對大宗商品價格貢獻度的變動趨勢，來研究中國因素對國際大宗商品價格的變化如何隨時間的推移而變化。

（一）中國GDP與發達國家GDP的遞歸結果比較圖3顯示了發達國家GDP和中國GDP對國際大宗商品價格波動貢獻度的變動趨勢。可以看出：（1）從2005-2012年整體來看，相對于G5國家的GDP，中國GDP對國際大宗商品價格波動的貢獻度更小。這意味著，盡管中國從2003年開始進入快速增長期，但是對大宗商品價格波動的貢獻度仍然小于發達國家。不過，從2007年到2008年第三季度，中國GDP和G5國家GDP對大宗商品價格貢獻度的差異在縮小，表明中國需求對大宗商品價格的影響相對于G5國家的作用在增大。主要原因在于，這一時期中國經濟處于投資膨脹和經濟過熱時期，而美國等發達經濟體實際已經進入房地產周期下滑和經濟放緩階段。（2）比較金融危機前后GDP對大宗商品價格的貢獻度，可以發現，全球金融危機爆發前，無論是發達國家還是中國的GDP對國際大宗商品價格波動的解釋能力都相對更小；在全球金融危機爆發后，無論是G5國家的GDP還是中國的GDP，其對大宗商品價格波動的解釋能力都趨于增大且明顯大于危機前。這個變化表明，在金融危機期間總需求沖擊更顯著地影響到國際大宗商品價格的變動。原因可能是，危機后全球需求的下滑，尤其是歐美發達國家經濟增長的放緩，重重地沖擊了國際大宗商品價格。因此，2009年第一季度后，中國GDP和G5國家的GDP對大宗商品價格貢獻度的差異在擴大，表明這一時期主要是發達經濟體的經濟復蘇狀況主導著大宗商品價格走勢。（3）中國需求對大宗商品價格影響相對增大的時期主要有2005年、2006年下半年到2007年上半年以及2008年。在上述時期，中國經濟增長相對于歐美國家更為強勁。在全球金融危機期間，正是中國需求給2008年下半年價格暴跌之后的大宗商品市場提供了支持。原因在于，中國政府出臺經濟刺激政策，基礎設施項目投資需要進口石油、銅和鐵礦石等大宗商品。

（二）中國M2與發達國家M2的遞歸結果比較圖4顯示了中國貨幣供應量（M2CHINA）和G5國家貨幣供應量（M2G5）對國際大宗商品價格貢獻度的變動趨勢，從中可以看出：（1）中國貨幣供應量M2對國際大宗商品價格的貢獻度小于G5國家貨幣供應量的貢獻度。從平均水平看，中國貨幣供應對大宗商品價格的貢獻度僅為G5國家的50%左右。盡管近十年中國貨幣供應量增長迅速，但是由于人民幣境外流通量有限以及人民幣國際化程度較低，貨幣因素對大宗商品價格的影響主要來源于發達經濟體。尤其是從2005年到2007年年中，G5國家貨幣供應量對大宗商品價格的貢獻度很大，隨后由于歐美國家收縮貨幣政策，其貢獻度減小，尤其是在金融危機期間，發達國家流動性對國際大宗商品價格的貢獻度急劇減小，明顯低于危機前的水平。與此同時，流動性擴張也推動了大宗商品市場的金融化趨勢，2003-2008年，與大宗商品相連的指數基金的投資增長了19倍，從130億美元增至2600億美元，也在一定程度上改變了大宗商品市場的運行方式。（2）中國貨幣供應量對大宗商品價格的貢獻度在以下三個時期大于G5發達經濟體：2005年第三季度至2005年第四季度、2008年第三季度至2009年第三季度、2010年第三季度至2011年第二季度。2005年第三季度至2005年第四季度和2010年第三季度至2011年第二季度這兩個時期，中國流動性對國際大宗商品價格波動解釋力呈增大趨勢，原因可能在于：前者與人民幣匯率形成機制改革帶來的熱錢流入有關，后者與人民幣重啟升值進程以及歐債危機惡化有關。而2008年第三季度至2009年第三季度中國流動性對大宗商品價格的貢獻度大幅增大，與當時政府推出4萬億元人民幣的財政刺激計劃以及隨后的巨額貨幣投放和信貸擴張密切相關。（3）美聯儲量化寬松貨幣政策推升了大宗商品價格。2009年年初到2010年第一季度以及2010年第四季度到2012年年末，發達國家（G5）的流動性對大宗商品價格的貢獻都呈增大趨勢，這與美聯儲推出量化寬松政策的時點正好吻合。根據栗亮（2014）對美聯儲退出策略的時機預測，美聯儲將會在2015年退出QE和提高利率，基于我們的實證結果可以預測，屆時大宗商品市場將會受到不利沖擊。總之，從經濟增長、流動性水平與大宗商品價格的關系看：2002-2004年，經濟增長、貨幣供應量共同主導大宗商品價格的走勢；2005-2008年上半年，貨幣政策主導大宗商品市場；2008年金融危機爆發后大宗商品市場的主導因素轉向經濟增長；在2009年美聯儲推行QE政策后，貨幣供應量對大宗商品價格的影響程度略有提高。

三、結論和政策建議

本文從需求和貨幣兩個層面，分析了國際大宗商品價格波動的原因，發現國際大宗商品價格波動主要取決于總需求。（1）經濟增長是大宗商品價格的最主要推動力，如果全球流動性的測度中包括中國，則基本面對國際大宗商品價格的影響會增大，而流動性對國際大宗商品價格的影響會減小。這表明，中國因素對國際大宗商品價格的主要影響渠道是實體經濟而非流動性水平。（2）全球金融危機通過打擊需求影響到大宗商品定價機制。需求面對國際大宗商品價格的影響在危機中比危機前更顯著，全球流動性對國際大宗商品價格的影響在危機前比危機中更顯著。（3）無論是全球流動性還是全球需求指標的構建，如果扣除中國因素得到的結果會有偏差，表明中國因素會影響國際大宗商品價格。但是，中國需求對國際大宗商品價格的推動作用小于發達國家，危機前中國需求對大宗商品價格的影響日趨重要，但是危機后的作用相對于發達國家顯著下降。（4）除某些特殊時期（如人民幣匯率改革或大規模信貸投放）外，中國流動性對國際大宗商品價格的推動作用也遠小于發達經濟體，平均而言，中國流動性對大宗商品價格的影響程度不到G5經濟體的50%。從過去十年來看，大宗商品價格的波動頻度擴大，幅度增大。這種波動不僅通過貿易條件造成國民收入的潛在損益，對國內的物價水平和產出穩定也會帶來一定的風險。中國是多種大宗商品最大消費國，需要密切注意這種波動給中國經濟帶來的負面沖擊。首先，中國多年來一直奉行以投資驅動的經濟增長模式，在基礎設施和建筑等方面消耗了大量原材料，使得中國成為大宗商品價格上漲的重要推手。然而，目前中國經濟正從依賴投資的增長模式向消費驅動的模式轉變。這種轉型意味著中國經濟增長將會放緩，進而對大宗商品價格形成抑制。不過，中國仍處于城市化和工業化的推進階段，對大宗商品的需求仍將持續快速增長，加上其他新興市場對大宗商品的需求日益增大，大宗商品價格仍有可能在高位波動。其次，作為全球第二大經濟體，中國需要從資源需求國的角度審視和思考如何爭取本國在大宗商品定價中的主導權。目前，大宗商品供應基本形成寡頭壟斷，供給方可以采取控制供給和囤積庫存等蓄意拉升價格的措施，而需求方由于大宗商品是基礎性商品，替代性不強，需求彈性很小，在供求博弈中處于不利地位。作為許多大宗商品的全球最大市場，中國應該在全球大宗商品供求平衡中扮演更重要的角色，將日益加大的購買力轉變為議價能力，逐步改變供給方對全球大宗商品定價權的壟斷，在大宗商品定價上施加更大的影響。最后，應密切關注發達國家貨幣政策對大宗商品市場的溢出效應。盡管中國的基本面和流動性對大宗商品價格都有一定的影響，但是其影響程度低于發達國家，大宗商品價格的走勢仍然受發達國家經濟走勢和流動性水平影響。由于發達經濟體實施大規模刺激政策，對全球流動性形成巨大沖擊，這些流動性未來若缺乏有效機制進行回收，必將對大宗商品價格起到助推作用。目前，全球過多地關注中國需求對于大宗商品價格走勢的影響，忽視了美聯儲等發達國家量化寬松貨幣政策帶來的低利率和低信貸成本對大宗商品價格產生的作用。作為一個大宗商品進口大國，中國需要密切關注發達國家貨幣政策對大宗商品價格的影響。

作者：譚小芬劉陽張明單位：中央財經大學金融學院副教授中央財經大學金融學院2012級碩士研究生中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任