貨幣需求研究綜述范文

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隨著我國經濟日漸融入國際化進程，中國經濟發展的對外依存度也越來越高，由此帶來的金融體制和金融創新使得我國經濟在這30年間發生了結構性改變。基于經濟轉軌的視角，研究在金融深化、經濟轉型和對外依存度迅速提高背景下的中國貨幣需求，對于中央銀行制定和執行以貨幣量為盯住目標的貨幣政策具有重要意義。貨幣需求函數是中央銀行調控宏觀經濟的一個重要先決條件，需求產生供應，中央銀行往往可以通過控制貨幣供應這個中介目標來對經濟施加可預測的影響。因此，估計貨幣需求函數并且判斷貨幣需求函數的穩定性對制定和執行貨幣政策至關重要[1]。本文系統介紹了國內學者對于中國貨幣需求的測度，中國貨幣需求差異變動原因的分析和穩定貨幣需求條件下調整貨幣政策的思路，以期為中國貨幣政策的良好運作提供理論依據。

一、中國貨幣需求差異變動的測度

貨幣需求差異可以分為橫向差異和縱向差異。橫向差異是指在同個時間段中基于不同角度下研究貨幣需求的量和結構的差異；縱向差異是指在不同階段中研究貨幣需求的量和結構的差異。如國外傳統貨幣數量論、凱恩斯的貨幣需求理論以及現代貨幣數量論等均是在不同階段里，基于對貨幣功能的不同理解來分析貨幣需求的縱向差異。在國內已有的研究文獻中，有不少學者從橫向差異和縱向差異視角研究了中國貨幣需求差異的變動狀態。在研究貨幣需求差異變動指標選擇方面，學者們基本采用M0、M1、M2及相關彈性作為參考指標。而在貨幣需求差異變動的研究方法方面，主要采用數理統計方法予以分析。基于不同的研究時段、采用不同的指標、選取不同的研究方法，可能會使得對中國貨幣需求差異變動的研究結論不盡相同。筆者綜合考察這些研究文獻后認為，由于1994年前后央行采取的貨幣政策不同，且20世紀90年代中期中國宏觀經濟發生了明顯變化，以1994年為分析臨界，綜述了不同時間段中國貨幣需求橫向差異變動和跨時間段縱向差異變動的相關研究成果。

（一）1994年以前中國貨幣需求差異變動測度

有關中國貨幣需求的研究，周(Chow)（1987）被認為是先驅，他使用了基于貨幣數量論的函數設定形式，估計了中國1952年～1983年的貨幣需求[2]。宮少林（1986）引用弗里德曼的貨幣需求理論公式，分析1953年～1983年間的M1數據，第一次利用貨幣需求的收入彈性預測貨幣需要量，認為通過擬合關系式，根據計劃期經濟增長的速度推算貨幣需要量，能夠為制定中長期計劃提供參考依據，同時也指出用貨幣需求的收入彈性預測貨幣需要量這一方法在實踐中還需要進行補充和發展[3]。秦宛順等（1991）用廣義最小二乘法對1957年～1986年間M0、M1與M2三個層次的貨幣需求模型進行了估計，認為貨幣需求具有規模經濟的特征，其中M1前期值對本期值的影響大于M0的前期值對本期值的影響[4]。鄭超愚（1996）利用二元變量格蘭杰因果關系檢驗理論框架，依據1979年～1992年貨幣需求的有關時間序列數據，實證研究了期間中國貨幣需求函數的結構特征，表明貨幣需求無利率彈性及貨幣流通速度具有跨時平穩性，并估計出了貨幣總需求的可操作性[5]

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（二）1994年至今中國貨幣需求差異變動測度

謝富勝等（2000）通過SAS統計軟件對1994年第一季度～1999年第二季度央行公布的M1、M2、股市市值等進行了回歸分析，得出20世紀90年代以來，我國各層次的貨幣需求開始發生明顯變化，尤其是M1的變化非常顯著[6]。繼分析1979年～1992年中國貨幣需求后，鄭超愚等（2000）基于貨幣流通速度的異常移動，設計了從M2到M1的中國貨幣需求層次遞歸系統，并且在1994年第一季度～2000年第一季度間加以估計，建立了中國M1和M2季度貨幣需求函數，考察了M1貨幣需求函數的動態調整狀況，使得在新階段中不穩定的貨幣需求函數可以依據貨幣需求函數推廣形式進行預測，論證了貨幣供應量仍然可以作為貨幣政策中介目標[7]。易行健（2006）對開放條件下的貨幣需求函數進行了理論與經驗分析，通過構建了一個開發條件下的貨幣需求模型，利用中國1994年～2004年的季度數據，估計了包含人民幣有效匯率與國外利率的貨幣需求函數，最后以模型結果為基礎，為中國開放條件下貨幣政策的制定與實施提出了相關政策建議[8]。

（三）跨期中國貨幣需求差異變動測度

王娜（2005）采用理論與實證相結合的方法，運用現有的金融理論，結合我國金融體制改革的實際情況，用誤差修正模型實證分析了1978年～2003年間影響我國貨幣需求的長期關系[9]。蔣瑛琨等2005）利用協整理論和誤差修正模型估計了兩個階段（1978年～1993年和1994年～2004年）的中國靜態和動態貨幣需求函數，實證結果表明，由于20世紀90年代以來，中國經濟和金融環境發生了巨大變化，新的經濟變量不斷出現，導致貨幣需求函數越來越不穩定，因此第一階段M1和M2的短期動態方程比較穩定，而第二階段穩定性較差[10]。萬曉莉等（2010）利用對數據穩定性沒有要求的邊限協整分析方法（即BoundsTesting），系統地考察了我國貨幣需求在1987年～2008年22年間的特征，發現在考慮匯率和外部因素條件下，我國在長期階段才有穩定的貨幣需求[11]。張蕾（2011）采用單位根檢驗、恩格爾-格蘭杰兩步法協整檢驗、跡檢驗法、誤差修正模型和因果檢驗等方法，驗證了不同階段不同經濟變量對貨幣需求的影響，最后利用平滑轉換自回歸模型（STAR）考察了收入在不同階段對貨幣需求的影響，發現了我國短期貨幣需求函數的非線性特征，且不同的經濟發展階段，我國貨幣需求函數也是不同的[12]。

二、中國貨幣需求差異變動的原因

由于影響因素的復雜性和難以把握等特征，使得貨幣需求一直成為困擾經濟學家和政府決策者的難題。影響中國貨幣需求的因素眾多，分析影響中國貨幣需求差異變動的原因，確定貨幣穩定需求的函數，對于制定貨幣政策、指導貨幣政策具體實施具有長遠的意義。

（一）1994年以前中國貨幣需求差異變動的原因

1994年以前，關于中國貨幣需求差異變動原因的分析文獻，基本限于封閉經濟模型下探討其他經濟變量與貨幣需求量的影響關系。討論最多的是利率對貨幣需求的影響。王城等（1988）將銀行利率作為機會成本變量進行了相關研究，認為1955年～1986年間，國民收入、價格水平和通貨膨脹率共同決定了現金需求，銀行利率對居民現金需求并沒有明顯的反作用[13]。鄭超愚（1996）實證分析了1979年～1992年間貨幣需求的有關時間序列數據，檢驗并判斷了期間我國的貨幣需求并無利率彈性，即利率對貨幣需求沒有影響[5]，驗證了王城等（1988）的觀點。范從來（2007）認為，我國自1978年實施金融體制改革以來，貨幣化趨勢、價格自由化、非國有經濟比重等制度性變量確實會影響貨幣需求，但隨著改革程度的提高，制度性變量的影響效應有可能減弱[14]。除了利率外，秦宛順等（1991）和王城等（1988）用物價水平等變量來分析其對中國貨幣需求的影響［4］［13］。宮少林（1986）得出社會總產值（GDP）對貨幣需求的影響較為顯著[3]。曾康霖（1994）則從宏觀因素進行分析，認為分析我國的貨幣需求，需要注重考察宏觀貨幣需求，同時要分析人口、區域消費構成、行業資金結構、政府的貨幣需求、金融運行效率、貨幣需求成本以及貨幣政策等因素對貨幣需求的調節作用[15]。

（二）1994年以來中國貨幣需求差異變動的原因

1994年以后的文獻，除了從利率視角分析中國貨幣需求差異變動外，學者們更多地把匯率、金融創新等因素納入了貨幣需求模型中。謝富勝等（2000）分析了1994年第一季度～1999年第二季度的數據，認為貨幣需求存在明顯的利率彈性，且證券資產需求對貨幣需求產生了越來越顯著的影響，并指出這一研究結論主要是基于20世紀90年代以后，我國宏觀貨幣政策調控方式發生了轉變，開始注重利用利率杠桿調節經濟，各層次的貨幣需求逐漸受到利率變動的影響[6]，從而修正了鄭超愚（1996）[5]以及厲以寧（1993）[16]等認為利率對貨幣需求影響微乎其微的結論。石建民（2001）認為，沒有考慮貨幣市場這一影響因素的傳統觀點實質上是一種局部的均衡分析方法，并在前人的基礎上把金融市場的交易因素考慮進了貨幣需求函數中，得出股票市場交易與貨幣需求量呈正向相關，盡管兩者之間的系數不大，但具有明顯的統計顯著性；此外，股票市場對貨幣需求產生的財富效應、交易效應等增加貨幣需求的力量將超過替代效應這一降低貨幣需求的力量，從而使得股票市場與貨幣總需求之間呈正相關關系[17]。易行健（2006）利用1994年～2004年的季度數據估計了包含人民幣有效匯率與國外利率在內的貨幣需求函數，結論顯示，人民幣有效匯率指數的上升通過貨幣替代效應與資本流動效應顯著減少中國經濟主體對狹義貨幣與廣義貨幣的持有[8]。而米希羅特（Mehrote）（2006）運用包含實際M2余額、真實GDP、通脹預期和名義有效匯率4個變量的協整模型，檢驗了中國1994年～2005年的季度數據，強調中國在通縮時期的貨幣需求，發現名義有效匯率的上市將導致貨幣需求增加[10]，與易行健（2006）的結論完全相反，伍戈（2009）通過分析1994年～2008年數據，得出當前的通貨膨脹率對實際貨幣需求有著十分顯著的負相關影響；基于利率沒有完全市場化的事實，貨幣需求對利率并不敏感，這點與謝富勝等（2000）的觀點不一致。另外，匯率的變化并沒有顯著地影響貨幣需求，但是2005年以來的人民幣升值預期確實引致了更多的貨幣需求，盡管近年來中國資本市場有了很大的發展，但實物資產仍是中國居民資產組合中的重要組成部分，股票價格對貨幣需求的影響并不顯著，這點與石建民（2001）的觀點也不一致[18]。秦朵（1997）通過較細致的數據分析，反駁了不少學者“改革打破了我國貨幣需求關系穩定性”的結論，認為貨幣的內生性在改革的沖擊下并沒有明顯減弱，一旦將特有的制度因素考慮進貨幣需求關系，我國的貨幣需求便呈現出較強的穩定性；從長期來看，貨幣量是受需求關所支配的；此外，同伍戈（2009）的觀點一致，認為我國利率調控機制落后于市場化的改革進程，利率變量影響貨幣需求并不顯著[19]。張蕾（2011）通過研究，認為貨幣需求函數的穩定性可以通過其影響因子的彈性值來表現，房價則通過財富效應和交易效應影響廣義貨幣，而對狹義貨幣的影響并不顯著，但總體影響不強。其中，東部地區房價對貨幣需求的影響大于中西部地區房價對貨幣需求的影響，與1997年亞洲金融危機不同，2008年的全球金融危機對我國長期貨幣需求的穩定性沒有顯著影響，主要原因在于中國政府及時采取措施，抵御了金融危機對我國經濟的不利影響；我國貨幣需求函數存在非線形特征，在國民收入處于不同階段時，我國貨幣需求函數也是不同的[10]。

（三）跨期中國貨幣需求差異變動的原因

繼鄭超愚（1996）得出貨幣需求無利率彈性及貨幣流通速度具有跨時平穩性結論后，2000年，鄭超愚等再次對1994年第1季度～2000第1季度的相關數據進行了檢驗，認為1993年以來，隨著中國經濟的體制改革以及經濟發展進程逐步深化，其經濟結構已經發生了明顯的質態躍遷，之前認為貨幣流通速度跨時平穩移動假說性解釋的現實依據已經喪失，各層次的貨幣需求面臨著更多動態調整含義，且貨幣需求存在利率彈性；中國貨幣需求因貨幣化進程加快而出現跨時漂移，導致正統形式的貨幣需求不穩定，但同時他們也認為，中國貨幣需求仍然可以依據貨幣需求推廣形式進行預測[7]。王曦（2001）從新的視角分析了影響中國貨幣需求的因素。

針對我國經濟實施開放政策以來非國有經濟部門發展的情況和價格自由化程度不斷提高的事實，以1978年～1999年為樣本區間，將非國有經濟發展程度（以非國有經濟工業產值占總工業產值比重衡量）和價格自由化程度（以非國家定價零售商品價值占總商品價值比重衡量）兩個變量引入到了貨幣需求函數中，發現兩個變量對貨幣需求均具有較強的解釋力[20]。蔣瑛琨等（2005）認為，國內目前對貨幣需求的研究結果之所以產生差異，原因主要在于樣本區間的選擇以及是否將貨幣化因素納入了貨幣需求函數的研究中；通過分析中國靜態和動態貨幣需求函數，得出M1、M2與收入、利率、價格預期、貨幣化程度變量之間存在長期穩定的協整關系；貨幣化程度的引入有助于建立更為精確合理的貨幣需求函數；在經濟轉型期間，新的制度因素增多，因此1978年～1993年M1和M2的短期動態方程較1994年～2004年的短期動態方程穩定[10]。萬曉莉等（2010）以1987年～2007年20年間的季度數據為樣本，進一步對基本模型進行估計時發現：1996年以前只有M1度量的貨幣需求與真實收入、利率、匯率和國際利率間存在協整關系，但在1996年以后，模型參數的穩定性表現不穩健，而以M2度量的貨幣需求在1996年以后在開放模型中與含匯率變化等因素間的影響顯著，原因可能源于回歸樣本時間期限跨越比較長，20年間存在著諸多制度變遷因素，如貨幣化和市場化進程、經濟對外依存度提高、匯率制度、央行調控目標、操作工具變化等，這些因素都在一定程度上影響了中國貨幣需求的長期穩定。同時，我國的真實貨幣需求在長期里確實受到外界因素如匯率、國外利率的影響，隨著我國金融改革的不斷深化，人民幣貶值預期將進一步導致貨幣需求減少[11]。

三、基于穩定貨幣需求制定相應貨幣政策的思路

石建民（2001）認為，在制定貨幣政策時要充分認識到股票市場的貨幣需求效應，為了保證股票市場對經濟發展的促進作用，要把這種效應納入貨幣供給的制定規劃中，使貨幣總供給與貨幣總需求相互適應[17]。與石建民（2001）的觀點相一致，楊英杰（2004）認為，股票市場在人們的生活中發揮著越來越重要的作用，對經濟和貨幣政策的影響日益明顯。中國目前的貨幣政策沒有考慮到因股票市場成長所帶來的不斷增長的貨幣需求，相對其要達到的目標（如GDP增長率）而言是不相符的，主張要充分認識到股票市場的貨幣需求效應，并將其納入到貨幣供給的規劃制定中，使貨幣總供給與貨幣總需求相適應[21]。謝富勝等（2000）也持同樣的觀點。易行健（2006）、萬曉莉等（2010）認為，伴隨著中國經濟開放度的不斷提高、資本項目管制的逐漸放松以及人民幣匯率形成機制的逐步改革，國外率與匯率的變化對中國貨幣需求的影響將日益顯著，因此中央銀行在確定貨幣供應量目標和進行貨幣政策操作時，必須考慮到人民幣有效匯率的波動、人民幣的預期升值（或貶值）以及國外利率對中國貨幣需求的影響等因素[8][11]。同理，劉金全等（2006）認為，中國經濟自2003年開始進入了新一輪經濟周期波動，在制定貨幣政策操作過程中，應繼續以名義利率為中介目標，考慮繼續適度提高名義利率水平并且適當調整名義利率的期限結構，同時以保持貨幣存量適度穩定增長為最終目標，這就要求貨幣政策必須兼顧促進經濟增長和保持價格穩定的雙重目標。為了進一步提高中國貨幣政策的作用效果，必須繼續深化金融體制改革，兼顧金融資產的多樣化和金融體系的運行效率，在長期貨幣需求函數具有穩定性和短期貨幣需求調整具有收斂性的基礎上，貨幣政策的產出擴張和價格穩定作用便能夠充分得到發揮[1]。伍戈（2009）認為，處于轉型中的中國應該根據金融自由化的進展和宏觀經濟形勢的不斷變化，重新考慮貨幣需求函數的變化；只有很好地理解貨幣需求的內涵及其發展趨勢，才能幫助決策者在一個正確的框架下成功地實施貨幣政策[18]。針對貨幣政策中介目標，鄭超愚等（2000）認為中國貨幣需求可以依據貨幣需求函數推廣形式預測，中國貨幣政策操作能夠而且也應該以貨幣供應量為中介目標[7]。蔣瑛琨等（2005）通過分析認為，在中國貨幣需求函數不穩定的情況下，貨幣供應量不是貨幣政策的最合適變量，在沒有其他合適中介目標的情況下，選擇貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標是不得已的選擇。隨著中國金融業大發展時代的到來，貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的地位將被其他目標所取代。最后，張蕾（2011）認為，不同的因素在國內經濟、國內政策、國際環境變動以及國內不同地區對貨幣需求的影響程度是不一樣的，因此，央行制定貨幣政策時，要對經濟形勢做出科學、合理的預測，盡可能減小由各因素變化所帶來的不確定性[13]。

四、小結

貨幣需求函數作為制定貨幣政策的主要工具，長期以來得到了理論界和政策制定者的廣泛關注。自1978年中國金融體制改革以來，影響貨幣需求的因素不斷增加，貨幣需求的不確定性程度逐漸擴大，不僅影響到了國家貨幣政策的制定，也關系到了我國經濟生活的穩定。貨幣需求仍然是困擾經濟學家和貨幣當局的難題[9]。正確認識和處理影響中國貨幣需求差異變動的因素、制定有利于中國經濟穩定發展的貨幣政策具有積極的現實指導意義。