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1上市公司道德風(fēng)險行為的種類
1.1融資決策之中的道德風(fēng)險
我國股市雖然只有15年的歷史，但發(fā)展很快，已成為世界第八大股市。截止2006年10月，我國證券市場的上市公司達(dá)到1391家，總市值為5.3萬億人民幣。許多上市公司沒有融資成本的概念，只是想從流通股東那里大肆圈錢，或者透支上市公司的信用，利用上市公司的資產(chǎn)或者信用從銀行大量借貸。股權(quán)融資成本大大低于投資者要求的回報率將直接導(dǎo)致公司強烈的股權(quán)融資偏好和圈錢沖動，因為外部投資者處于從屬性股東，股東權(quán)益無法在融資成本上表現(xiàn)出來。在極端的情形下，當(dāng)公司控制者和決策者僅僅把對貨幣現(xiàn)金的控制權(quán)和支配權(quán)價值作為其唯一的行為目標(biāo)的時候，股權(quán)融資對他們來說就是零成本的融資渠道。這正是中國資本市場上上市公司進(jìn)行大規(guī)模圈錢運動的原始動力。這里按照實際控制人的不同，將其分成委托人的道德風(fēng)險和人的道德風(fēng)險：
（1）委托人的道德風(fēng)險
目前我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的狀況是：“一股獨大”，國有上市公司如此，民營上市公司也克隆這一形態(tài)，大股東控制了公司的大部分投票權(quán)，選舉并控制了公司的大多數(shù)董事，能夠決定公司各項決議的投票結(jié)果，也就有了損害小股東的權(quán)益而使自己受益的能力。股權(quán)高度集中的直接后果是董事會由大股東或內(nèi)部人控制。內(nèi)部董事即在上市公司經(jīng)理層中擔(dān)任實際職務(wù)的執(zhí)行董事占董事會成員數(shù)的比例，達(dá)到100%的上市公司約占20%，該比例大于50%的上市公司幾乎占到了80%。在上市公司的全部董事中，有73.3%的董事具有國有股（占27.9%）和國有法人股（占45.5%）的背景，即董事會中控股大股東成員占了七成三的比例。這些數(shù)據(jù)表明，大股東擁有絕對控制權(quán)，為借助上市公司進(jìn)行惡意融資提供了可能。上市公司的實際控制人，利用上市公司的殼資源，不斷攫取上市公司其他利益相關(guān)者的權(quán)益。
（2）人道德風(fēng)險
人的道德風(fēng)險是指人在最大限度地增加其自身效用時會做出損害委托人利益的行為。人首先要服從于實際委托人的意愿（通常為第一大股東），因為只有大股東才能對他們的任免擁有絕對的發(fā)言權(quán)。就人自身來說，他們也有內(nèi)在的融資擴張沖動。一般而言，公司的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)越多，可供人支配的資源也就越多。如果人的任免權(quán)僅僅控制在大股東手中，而業(yè)績并不是大股東所關(guān)注的首要目標(biāo)，人的灰色收入和在職消費的規(guī)模傾向于擴大。由于人基本沒有利潤壓力，股權(quán)融資也就成為其融資方式的首選。
1.2投資過程中的道德風(fēng)險
上市公司隨意更改募集資金的投向，近年則達(dá)到了高潮，任意變更募集資金投向的上市公司迅速增加，同時變更投向的資金規(guī)模也在迅速上升。據(jù)統(tǒng)計，2000年來,已有220家左右的上市公司變更了募集資金投向,其中近90家上市公司是再融資公司。以2000年上半年上市，增發(fā)以及配股的公司為樣本，至年底平均只投出了所募資金的46.15%。而2001年上半年有122家上市公司變更了募資投向，其中變更新發(fā)，配股的公司比例分別為63%，36%。有數(shù)據(jù)表明，更改募集資金投向的公司業(yè)績一般要下滑，84家樣本上市公司凈資產(chǎn)收益率降低20%的有5家，凈資產(chǎn)收益率下降10%~20%的有11家，凈資產(chǎn)收益率下降10%以內(nèi)的有35家。總共有51家上市公司（65%）2000年比1999年凈資產(chǎn)率有下降，說明募集資金變更后的使用效果較差。
部分公司在募集資金成功后急忙改變投向，顯然是有利用原有項目包裝招股說明書以達(dá)到盡快將資金順利募集到手的目的。實際上，大部分公司在招股說明書中都會對募集資金投向做一番描繪，包括前景，回報率等等，當(dāng)中就出現(xiàn)一些單純?yōu)榱说玫桨l(fā)行或獲取配股資格而進(jìn)行包裝的現(xiàn)象。由于客觀上對項目的了解并不深刻，或者主觀上另有企圖，就會造成一旦資金到手，再謀劃新的投向，或出現(xiàn)了目前資金閑置，委托投資及更改募集資金投向的現(xiàn)象。
1.3控制權(quán)交易中的道德風(fēng)險
國有控股的上市公司內(nèi)部人控制還有一個突出表現(xiàn)，就是在控制權(quán)的交易上存在很大的道德風(fēng)險。國有人往往越權(quán)轉(zhuǎn)讓國有控制權(quán)，而市場投機者對控制權(quán)進(jìn)行爭奪，一旦有了控制權(quán)即按照慣例去侵犯和掠奪中小股民，然后再通過夸張的甚至虛假的資產(chǎn)重組實現(xiàn)再融資，進(jìn)一步借助證券市場的泡沫實現(xiàn)對財富的再掠奪。
收購方看重的是控制權(quán)而非剩余控制權(quán)，直接掠奪顯然比享有剩余索取權(quán)要有利的。因為直接掠奪是真實的財富獲得，風(fēng)險很低，而剩余索取權(quán)則還有賴于剩余本身和分享比例，充滿風(fēng)險，要在激烈的市場競爭中有效地行使剩余控制權(quán)，需要付出很高的行使成本。此外，通過直接掠奪來獲取財富在數(shù)量上和速度上也要遠(yuǎn)大于和遠(yuǎn)快于通過分享剩余索取權(quán)來取得正常回報以獲得財富。因此，有理性的新東家不會也無需期盼對企業(yè)剩余的分享，剩余索取權(quán)亦不再重要。若企業(yè)是通過提供虛假信息才得以上市的，原本“體質(zhì)”就虛，大股東就更有動力去進(jìn)行直接掠奪了。
通過以上分析，可以認(rèn)識到在我國證券市場中，重組題材或管理層的收購等產(chǎn)權(quán)爭奪中，財務(wù)不透明，會計作假，監(jiān)管缺位，使道德風(fēng)險加大。
2上市公司人道德風(fēng)險治理
弗里德曼曾經(jīng)說過：任何人，花別人的錢都不會像花自己的錢那樣認(rèn)真仔細(xì)，那樣負(fù)責(zé)任。醫(yī)治道德風(fēng)險不能靠良心發(fā)現(xiàn)和道德水準(zhǔn)的提高。上市公司的控制人在花別人錢的時候，需要建立相應(yīng)的公司治理機制來制衡。公司治理機制就是股東與董事會，董事會與經(jīng)理之間的委托—關(guān)系。委托—關(guān)系是一種契約，“在這種契約下，一個人或更多的人聘用另一人代表他們來履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給人”。完善企業(yè)家的選聘，激勵和監(jiān)督機制，構(gòu)建一套能把投資者要求的回報率傳導(dǎo)到融資成本上的動力機制，改變?nèi)谫Y軟約束和投資軟約束，是防范上市公司控制人道德風(fēng)險行為的關(guān)鍵措施。道德風(fēng)險是一個事后的概念，但要防范道德風(fēng)險，卻必須要從事前和事中入手。
2.1企業(yè)家的界定
“企業(yè)家”是一個與時間狀態(tài)相依存的概念，對于今天的中國投資者市場，企業(yè)家的最基本特征是：既是所有者，同時又是管理者，同時擁有人力資本和貨幣資本。國有企業(yè)的廠長和經(jīng)理在邏輯上就不可能成為真正的企業(yè)家。上市公司的經(jīng)營者大多數(shù)不是企業(yè)家，也非職業(yè)經(jīng)理人。企業(yè)家精神至關(guān)重要，主要包括“創(chuàng)新精神”，“合作精神”和“敬業(yè)精神”。
2.2企業(yè)家的選擇
股權(quán)高度集中于國有股的情況，一方面會導(dǎo)致政府在行政上對企業(yè)管理層干預(yù)過多，管得過死，企業(yè)目標(biāo)政治化，偏離市場經(jīng)濟(jì)原則，無法實現(xiàn)企業(yè)運作機制的轉(zhuǎn)換；另一方面，由于國家股股東主體不明確，政企不分，政資不分的問題沒有得到很好的解決，國有股股東的代表往往就是企業(yè)高級管理人員，董事會對高級管理人員的選舉往往形成總經(jīng)理自己選自己的情況。這樣一來，治理結(jié)構(gòu)中董事會作為股東代表對高級管理人員的事后監(jiān)督也就落空了。進(jìn)一步而言，由于公司董事會和高級管理層依然由國家任命，上市公司這種內(nèi)部人控制狀況事實上是把對高級管理人員的事前篩選和事后監(jiān)督交給了國家及其代表機構(gòu)。從當(dāng)前的情況來看，不論是上市公司的董事會還是高級管理層，都沒有受到有效市場監(jiān)督的約束。股權(quán)的過度集中不利于經(jīng)理階層在更大的范圍內(nèi)接受多元化產(chǎn)權(quán)主體對企業(yè)經(jīng)營活動的監(jiān)督和約束，極有可能使小股東的利益受損。
解決國有股的所有者問題，選擇的路徑之一是降低國有股的比重，從股權(quán)上切斷國有資產(chǎn)代表對經(jīng)理層的話語通道，逐步建立一個競爭性的公司控制權(quán)市場，讓真正的委托人來選擇企業(yè)家或職業(yè)經(jīng)理。
2.3企業(yè)家的監(jiān)督
為了防止企業(yè)家的道德風(fēng)險，采取事中的監(jiān)督是必不可少的。監(jiān)督有兩種：①內(nèi)部監(jiān)督，即股東，債權(quán)人等其他利益關(guān)聯(lián)方，運用股東大會，董事會，監(jiān)事會形成的股份制公司制度來制衡上市公司內(nèi)部機構(gòu)，對企業(yè)家的道德風(fēng)險行為提出異議而予以反對，或通過“用腳投票”，法律訴訟行為來限制其行為；②外部監(jiān)管，即證券監(jiān)督機構(gòu)包括證監(jiān)會，證券交易所，中介機構(gòu)，媒體等對企業(yè)家的道德風(fēng)險予以監(jiān)督。
在我國，股東大會雖然是最高權(quán)利機構(gòu)，然而，小股東卻很少通過股東大會的機制實施監(jiān)督。股東對企業(yè)家的監(jiān)督是一種集體行為而不是個人行為，任何人都有“搭便車”或不勞而獲的傾向。在股東大會中對“搭便車”問題找不到最優(yōu)解的情況下，只能尋求次優(yōu)解，以最大限度地保護(hù)小股東的權(quán)益。如實施累積投票制度，規(guī)范公司的財務(wù)信息披露制度，完善表決權(quán)制度，構(gòu)建網(wǎng)上投票表決系統(tǒng)，建立股東訴訟賠償制度等。
“陽光是最好的消毒劑”，外部監(jiān)督最有效的還是來自媒體的監(jiān)督。我們所需要做的就是開放證券媒體市場，形成競爭性的財經(jīng)信息市場，從而建立起對上市公司業(yè)績和企業(yè)家綜合素質(zhì)的社會評價體系。但是這種信息披露機制的實施，不僅需要相應(yīng)的機構(gòu)來監(jiān)督，更需要通過新聞，媒體誠實公正的報道來達(dá)到。
由于企業(yè)家道德風(fēng)險行為損害中小股東的權(quán)利，因此除了依賴公共執(zhí)法和到媒體上曝光以外，受到損害的中小股東還應(yīng)享有民事起訴權(quán)。由于上市公司組織活動的復(fù)雜性，起訴上市公司侵權(quán)行為的訴訟成本很高，多數(shù)情況下，單個投資者出于訴訟成本的考慮，不愿意起訴。建立一套“搭便車”的集團(tuán)訴訟機制有助于維護(hù)市場公正和穩(wěn)定，廣大投資者可以通過行使民事訴訟權(quán)的方式來保護(hù)自己的利益，并參與對市場的監(jiān)管。民事賠償制度的跟進(jìn)可以讓投資者因證券欺詐行為而導(dǎo)致的損失依法得到司法上的救濟(jì)，一旦民事賠償機制建立，欺詐者就不得不反復(fù)權(quán)衡道德風(fēng)險的成本了，從而有利于約束企業(yè)家道德風(fēng)險行為。
結(jié)論
解除政府對證券市場的隱性擔(dān)保契約，讓真正能夠承擔(dān)風(fēng)險的主體來承擔(dān)風(fēng)險，降低上市公司利益主體的預(yù)期尋租收益，提高其尋租成本，從而化解其道德風(fēng)險行為動機，切斷場外資源補給場內(nèi)資源的惡性循環(huán)，是目前我國證券市場制度建設(shè)的要點。從金融發(fā)展的意義上理解，這也是改變我國長期以來的外生性金融發(fā)展道路，重續(xù)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)在聯(lián)系的必然要求。
從股份制公司的發(fā)展到證券市場產(chǎn)生的歷史來看，證券市場伴隨著現(xiàn)代公司制度的發(fā)展而產(chǎn)生。現(xiàn)代公司的有限責(zé)任制突破了單獨業(yè)主制和合伙制的局限，有效地分散了經(jīng)營風(fēng)險與財產(chǎn)風(fēng)險。也就是說，證券市場在產(chǎn)生之初，起到了分散風(fēng)險的作用。但是，隨著證券市場的規(guī)模越來越大，當(dāng)初分散風(fēng)險的證券市場則有可能成為經(jīng)濟(jì)社會最大的風(fēng)險源之一。