股權融資過度融資范文

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自從著名的MM理論提出以來，公司融資理論的研究取得了根本性的突破并成為經濟學研究中的一個焦點，在此基礎上的進一步研究取得了許多重要成果。其中重要的成果之一就是美國經濟學家Myers等人對公司融資順序的研究(Myers，1977；Myers，etal,1984)，即著名的融資順序理論(Peckingordertheory)。根據這個理論，企業的融資順序應該是內部資金優先，債券融資次之，最后才是股權融資。目前，中國學者關于中國上市公司融資選擇的研究還存在著很大的分歧。盡管多數學者認為中國上市公司存在股權融資偏好，但是近年來有學者對這一普遍接受的觀點提出了質疑(鄭祖玄等，2004；張軍等，2005；周健男，2006)。屈耀輝等(2007)針對中國目前廣泛流行“股權融資偏好”的觀點，利用Ordered-probit模型應變量可以排序的特點，研究發現，就中國上市公司的外部融資順序而言，樣本總體上是支持融資順序理論，但分類分析則發現，融資順序理論以及股權融資偏好的說法均得不到完全的支持。由此可見，中國上市公司是否存在股權融資偏好還值得進一步研究。

一、文獻評述

企業在實際的融資過程中是否遵循融資順序理論呢?國內外學者對此進行了廣泛的研究。由于研究方法和選擇樣本的差異，不同學者的研究結論還存在較大分歧。以國外較為發達的資本市場為研究對象，Fama等(2002)的研究結論支持了融資順序理論；而Frank等(2003)、Fernandez(2005)等的研究卻不支持融資順序理論。就中國上市公司而言,黃少安等(2001)和Chen(2004)等認為,中國大陸的上市公司存在股權融資偏好,并一致認為股權融資成本偏低是股權融資偏好的直接動因。而Tong等(2005)卻發現,融資順序理論能夠很好地解釋中國大陸上市公司的融資行為。

仔細分析國內已有的研究文獻可以發現，支持股權融資偏好的學者并不是在嚴謹論證的基礎上得出結論，而是簡單推斷的結果。其中，大多是以資本市場中全部上市公司總的資產負債率來考察各年度間資產負債率的變化趨勢，然后根據各年間資產負債率持續下降或穩定在某一水平而認定在上市公司的外部資金來源中，債務融資的比例總體上趨于下降，股權融資比例不斷上升，進而得到中國上市公司偏好股權融資的結論(黃少安等，2001；王小哈等，2002)。但是本文認為，已有的研究存在兩點缺陷：首先，他們忽略了一個重要的事實，那就是各年間總的資產負債率中包含了當年新上市公司，而當年新上市公司普遍具有較低的資產負債率。根據張軍等(2005)的研究，1992—2000年新上市公司的平均資產負債率只有38.93%，遠遠低于同期所有上市公司的平均資產負債率(約為50%)，由此可見，當年新上市公司的資產負債率對總資產負債率的平均值有較大影響，如果不排除新上市公司資產負債率的影響，其結果勢必存在偏差，簡單地根據各年間資產負債率持續下降或穩定在某一水平而認定中國上市公司偏好股權融資，顯然難以令人信服。其次，理論上判斷一個公司是否偏好股權融資，要與負債融資相比較，即在同時可以負債融資和權益融資時，如果優先選擇了后者，才可以稱之為股權融資偏好，否則，就不能這樣說。因此，有必要考察同時具有股權融資和債務融資資格的上市公司對再融資方式的選擇，以證明中國上市公司是否確實具有某種融資偏好。基于以上兩點，本文擬利用中國上市公司融資實踐的經驗數據，重新考察其融資行為，以判定其是否具有某種融資偏好。

二、中國上市公司融資特征再檢驗

首先，本文從CSMAR數據庫中選取1992—2006年非金融類上市公司為樣本，排除當年新上市公司和資產負債率異常的公司，計算1992—2006年上市公司資產負債率，如表1。

從表1中可以看出，在1992—2000年期間，排除當年上市公司對資本結構的影響，中國上市公司資產負債率經歷了一個先降后升的過程，特別是2000年以后，上市公司平均資產負債率表現出明顯的上升趨勢。這顯然難以用股權融資偏好來解釋。再看表1中流動負債比率，其變化趨勢與總資產負債率基本保持一致且數值相當接近，這暗示，中國上市公司負債融資中相當大比例來自短期負債，這與我們觀察到的現實情況是吻合的，現實中大部分上市公司通常利用不斷的短期借貸或債務展期來取得長期借貸的效果。

為了進一步考察中國上市公司融資方式選擇是否具有股權偏好，本文還從CSMAR數據庫中選取1992—2006年期間所有非金融類上市公司為樣本，按照公司上市年度將樣本公司分組，計算上市年份不同的上市公司資產負債率變化趨勢，如圖1。

從圖1中可以發現，盡管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均資產負債率存在差異，但上市公司真實的資產負債率呈現逐年上升的趨勢，隨著上市時間的增加，上市時間越早的公司資產負債率值越高，且并未有趨近某一數值的趨勢。通過以上分析可以發現，如果排除當年新上市公司和資產負債率異常的公司的影響，中國上市公司資產負債率并不像支持股權融資偏好的學者觀察到的那樣逐年下降，相反，歷年來中國上市公司資產負債率大致保持一種上升的趨勢。如果僅僅以資產負債率水平來判斷上市公司是否具有某種融資偏好，顯然很難說中國上市公司偏好股權融資。

其次，為了進一步考察中國上市公司究竟是否具有股權融資偏好，本文從CSMAR數據庫中手工收集1995—2004年期間各年度具有配股或增發資格的上市公司，考察其對再融資方式的選擇。結果如表2。

表2顯示：1995—2004年期間具有配股或增發資格的上市公司中，有相當一部分公司雖然具有股權再融資資格卻并沒有選擇股權再融資。盡管在2000年和2001年選擇股權再融資的公司所占比例較大，但還是有超過1/3的上市公司自動放棄了股權再融資，2002年以后，絕大部分具有股權再融資資格的上市公司都自動放棄了股權再融資，這種現象顯然與股權融資偏好的觀點相違背。

通過以上的分析，本文認為中國上市公司并不存在所謂的股權融資偏好，“幾乎沒有已上市公司放棄其利用股權再融資的機會”只是前幾年中國上市公司選擇股權再融資比例較大而給市場造成的一種“錯覺”，事實上，這期間，還是有將近1/3的上市公司主動放棄了股權再融資。本文認為中國上市公司融資行為不存在股權融資偏好問題，其行為特征表現為過度融資。“幾乎沒有已上市公司放棄其利用股權再融資的機會”這一現象只是公司過度融資表現方式之一，中國上市公司過度股權融資的同時也在進行過度債務融資，表現在中國上市公司上市后資產負債率持續上升。表3是1995—2006年中國上市公司的融資結構。

從表3中可以發現，中國上市公司存在明顯的外部融資偏好，在上市公司的融資結構中，內源融資比例偏低，對于未分配利潤為正的上市公司，外源融資比例遠高于內源融資，一般比例都在80%~90%，而那些未分配利潤為負的上市公司幾乎完全依賴外源融資。在上市公司的外源融資中，股權融資并沒有明顯多于債務融資，相反，在未分配利潤為負的公司中，在2005年以前的年度中，都是債務融資優先，只是在2006年，股權融資才多于債務融資。以上融資結構再一次證實了本文的觀點，中國上市公司并不存在股權融資偏好，其融資行為表現為過度融資。

注：表中指標的含義分別是：(1)“內源融資”=“未分配利潤”+“折舊”；(2)“股權融資”=“本年股本增加”+“本年資本公積金增加”；(3)“債務融資”=“長期借款”+“短期借款”。其中，1995—2000年的數據引自國信證券上市公司的外部資金來源問題研究，上證聯合研究計劃第三期課題報告(2002，/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2001—2006年數據，系作者根據CSMAR數據庫整理得到。

判斷公司是否過度融資可從以下兩個方面來考察：第一，公司進行融資后，是否能提升公司經營業績，有沒有給股東帶來合理的回報？由于上市公司一般不向社會公眾披露其債務融資及其使用情況，我們很難獲得債務融資資金及其使用情況的相關數據。但是，可以通過分析中國上市公司自從首次發行上市(IPO)以后歷年來經營業績變化趨勢來大致考察其融資效率。本文采用代表單位凈資產盈利能力的凈資產收益率指標，按上市年度分組來考察各組公司上市以后單位凈資產盈利能力。由于1993年以前上市的公司只有53家，樣本數量較少，加上一些數據不全，因此本文選取1993年以后上市的公司為樣本，所有數據來自CSMAR數據庫。結果如表4。

從表4中可以看到一個基本的趨勢，即各組公司在上市之后的經營業績均持續下降。我們取表中上市年度為1998、1999、2000及2001的四組數據，繪制成折線圖（圖2），可以給出更直觀的結果。

從圖2中可以明顯看出四組上市公司都有著極為相似的經歷，即在上市后的幾年里，公司的經營業績持續下降。這部分反映了中國上市公司在融資后資金使用效率不高、企業經營效率欠佳的事實。

如果說中國上市公司自從首次發行(IPO)后，經營業績持續下降。那么中國上市公司再融資后的經營業績又有著怎樣的表現呢？為此，本文以1995—2004年股權再融資的中國上市公司為樣本，將樣本公司按股權再融資年度分組，考察其在再融資后3年的經營業績，結果如圖3。

為了進一步考察中國上市公司再融資的資金使用情況，我們以1995—2004年股權再融資的中國上市公司為樣本，不分再融資年度，綜合考察其在再融資后3年的經營業績變化，結果如圖4。

圖3顯示，總的看來，與首次公開發行公司相似，1995—2004年期間，所有公司在再次融資后公司的經營業績持續下降，尤其是2001年股權再融資公司，其經營業績下降幅度最大，其次是1999年再融資公司。圖4顯示，總的來看，中國上市公司在再融資后經營業績持續下滑。這表明，與首次公開發行一樣，中國上市公司再融資后，資金使用效率也不高，企業經營業績持續下滑，形成“一年績優，兩年績平，三年績差”的怪狀。

判斷公司是否過度融資的第二個方面是：融資金額有沒有用在企業的主營業務上，是否按照招(配)股說明書的有關承諾如期足額投入到預期的項目，也就是在企業進行融資后是否隨意改變募集資金用途，造成募集資金浪費或閑置。為此，本文參照劉少波等(2004)的做法，將募集資金投向變更分為兩種類型：顯性變更和隱性變更。本文調查1995—2004年中國上市公司股權再融資公司變更募集資金投向，結果如表5。其中上市公司募集資金情況數據來源于CSMAR數據庫，上市公司變更募集資金資料是根據上市公司相關年度報告和上市公司發行主承銷商按照中國證監會有關規定在媒體上公開披露的回訪報告等公開數據整理而成的。

從表5中可以發現，1995—2004年期間再次募集資金的706家次上市公司變更資金投向的有405家次，占所有募集資金公司總數的57.36%，其中516次配股事件中有311次配股后變更募集資金投向，占配股總數的60.27%；190次增發事件中有94次增發后變更募集資金投向，占增發總數的49.47%。由此可見，大多數中國上市公司在根本沒有較好投資收益項目的情況下也急于從資本市場募集資金，而募集資金后的必然結果就是要么投資到其他項目，要么資金閑置，或者被大股東挪用。中國上市公司普遍存在的大股東占用資金就是過度融資的一個最好詮釋。

從以上兩點來看，中國上市公司在募集資金后，一方面，普遍存在投資效益低下、經營業績持續下降的現象，另一方面，大量的上市公司在融資后變更募集資金用途，很多上市公司將募集資金用于非主營業務，甚至是委托理財。這充分說明中國上市公司即使沒有收益良好的投資項目，也不斷地進行融資，是一種典型的過度融資行為。

三、結論

本文通過對現有研究文獻的分析發現，國內學者普遍認同的中國上市公司偏好股權融資的觀點并不是在嚴謹論證的基礎上得出的，而是基于早期中國資本市場“股權融資熱”的簡單推斷。重新檢驗中國上市公司融資行為，本文發現，如果將短期債務考慮在內，并剔除首次公開募股的影響，中國上市公司不存在股權融資偏好。進一步分析，發現，有足夠的證據表明中國上市公司的融資行為表現為典型的過度融資。