國(guó)際資本流動(dòng)的金融危機(jī)論文范文

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一、實(shí)證方法

張誼浩（2007）構(gòu)建了影響我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的“三重套利”模型，分別從“套匯”、“套價(jià)”和“套利”三方面分析我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的動(dòng)因。本文試圖以此為基礎(chǔ)，從“套匯”、“套利”和“套價(jià)”三個(gè)維度闡述國(guó)內(nèi)拉動(dòng)因素對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響，并引入影響我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的外部推動(dòng)因素，包括全球性因素和傳染性因素并分析其作用。

1.變量選擇與數(shù)據(jù)說明。（1）被解釋變量———我國(guó)短期國(guó)際資本凈流動(dòng)。國(guó)際上目前常采用三種方法計(jì)算短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模：直接法、間接法和混合法。因本文擬采用的數(shù)據(jù)頻率為月度，從數(shù)據(jù)可得性來(lái)看，采用間接法最為合適。根據(jù)劉莉亞（2008），短期國(guó)際資本凈流動(dòng)=外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入。張明和徐以升（2008）對(duì)貿(mào)易順差和FDI凈流入進(jìn)行了調(diào)整，短期國(guó)際資本凈流動(dòng)=外匯占款增量-貿(mào)易順差-FDI凈流入+貿(mào)易順差中隱藏的熱錢。其中，貿(mào)易順差中隱藏的熱錢為名義貿(mào)易順差與正常貿(mào)易順差之差，根據(jù)張誼浩和沈曉華（2008），正常貿(mào)易順差=當(dāng)月前四年個(gè)月貿(mào)易順差的移動(dòng)平均值。用FDI實(shí)際利用額作為FDI凈流入的替代變量。則可以得到公式：短期國(guó)際資本凈流動(dòng)=外匯占款增量-正常貿(mào)易順差-FDI實(shí)際利用額（1）根據(jù)式（1）計(jì)算出我國(guó)2003年3月~2013年9月的月度短期國(guó)際資本凈流動(dòng)規(guī)模。（2）解釋變量———各影響因素。可以納入解釋變量的影響因素包括：國(guó)內(nèi)外實(shí)際利率差、國(guó)內(nèi)外物價(jià)差、國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率差、人民幣匯率預(yù)期以及我國(guó)經(jīng)濟(jì)證券化水平。本文還創(chuàng)新性地考慮了國(guó)內(nèi)學(xué)者甚少考慮的全球性因素和傳染性因素，其中全球性因素包括全球流動(dòng)性和全球風(fēng)險(xiǎn)，傳染性因素用交易成本來(lái)衡量。①國(guó)內(nèi)外實(shí)際利率差（IRD）：在其他條件不變的前提下，國(guó)內(nèi)外利差越大，國(guó)內(nèi)外預(yù)期投資收益率之差越大，為套取利息差而流入的短期國(guó)際資本流規(guī)模越大。人民幣利率以我國(guó)3個(gè)月定期存款利率代表，美元利率以美國(guó)3個(gè)月期國(guó)債收益率為代表，中美兩國(guó)的通貨膨脹率以CPI相對(duì)于上月的變動(dòng)率代表。實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。②國(guó)內(nèi)外物價(jià)差（CPID）：物價(jià)水平持續(xù)上升程度反映了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)是否穩(wěn)定。此外，國(guó)內(nèi)物價(jià)相對(duì)于國(guó)外物價(jià)上升，會(huì)導(dǎo)致該國(guó)進(jìn)口增加、出口減少，進(jìn)而影響到短期國(guó)際資本的流動(dòng)規(guī)模。國(guó)內(nèi)外物價(jià)差以中美兩國(guó)CPI相對(duì)于上月變動(dòng)率之差衡量。③國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率差（REESD）：短期國(guó)際資本流入的另外一個(gè)因素是套取國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)價(jià)格之差。因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系更為密切，故用房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率之差代表國(guó)內(nèi)外資產(chǎn)收益率之差。中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格采用國(guó)房景氣指數(shù)中的商品房平均銷售價(jià)格分類指數(shù)，以該指數(shù)相對(duì)其上月的變動(dòng)率作為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率。美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格采用美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格和景氣指數(shù)中的標(biāo)準(zhǔn)普爾/CS房?jī)r(jià)指數(shù)：20個(gè)大中城市來(lái)代表，該指數(shù)相對(duì)其上月的變動(dòng)率作為美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率。中美房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率之差即為國(guó)內(nèi)外房地產(chǎn)市場(chǎng)收益率差。④人民幣匯率預(yù)期（EXEP）：匯率是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的另一重要因素。首先，一國(guó)的匯率穩(wěn)定反映了一國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況比較穩(wěn)定，因而具有較為穩(wěn)定的投資環(huán)境，這會(huì)大量吸引外資的進(jìn)入；另一方面，本幣匯率升值預(yù)期會(huì)導(dǎo)致本幣在國(guó)外購(gòu)買力提高、外幣在本國(guó)購(gòu)買力下降，這將會(huì)使得本國(guó)在外國(guó)投資增加，同時(shí)抑制外國(guó)對(duì)本國(guó)投資。人民幣升值預(yù)期=-（3月期人民幣NDF報(bào)價(jià)-人民幣兌美元匯率）/人民幣兌美元匯率⑤經(jīng)濟(jì)證券化水平（FIR）：證券化率指的是一國(guó)各類證券總市值與該國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比例。證券化率越高，意味著證券市場(chǎng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位越重要，反映了一國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度及抵御資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。因本文采用數(shù)據(jù)頻率為月度，而我國(guó)只公布GDP的季度數(shù)據(jù)，因此采用每月的工業(yè)總產(chǎn)值來(lái)近似代表月度GDP。經(jīng)濟(jì)證券化水平=（股票總市值+債券總市值+共同基金總市值）/月度工業(yè)總產(chǎn)值⑥全球風(fēng)險(xiǎn)（RISK）：全球風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本凈流動(dòng)規(guī)模有兩方面的影響，一方面，全球風(fēng)險(xiǎn)增加，國(guó)際資本的流動(dòng)更為謹(jǐn)慎，這會(huì)減少流入我國(guó)的短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模；另一方面，我國(guó)各方面的管制相對(duì)較為嚴(yán)格，金融體系較為安全，國(guó)際資本可能會(huì)在全球風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)流入我國(guó)以尋求一個(gè)“安全港”。全球風(fēng)險(xiǎn)以芝加哥期權(quán)交易所計(jì)算的波動(dòng)率指數(shù)VXO衡量。⑦全球流動(dòng)性（LIQUIDITY）：全球流動(dòng)性增強(qiáng)，使短期國(guó)際資本流動(dòng)更為活躍，在其他經(jīng)濟(jì)條件不變的情況下，使得流入我國(guó)的短期國(guó)際資本增加。全球流動(dòng)性以經(jīng)過季節(jié)調(diào)整并經(jīng)過各國(guó)GDP加權(quán)的美國(guó)、歐元區(qū)、日本和英國(guó)的M2供應(yīng)量衡量。⑧交易成本（TC）：Richard（2002）認(rèn)為，國(guó)際資本流動(dòng)不僅與目標(biāo)國(guó)家的市場(chǎng)規(guī)模有關(guān)，同時(shí)也受到交易成本的影響。本文將交易成本視為傳染性因素。交易成本又指交易摩擦，以關(guān)稅收入/進(jìn)出口總值衡量。

2.模型形式的設(shè)定。根據(jù)以上“三”之“1”被解釋變量和解釋變量的選擇，構(gòu)建影響短期國(guó)際資本流動(dòng)影響因素的實(shí)證模型如下。

3.變量預(yù)處理。在進(jìn)行實(shí)證研究之前，首先對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)，以判斷變量平穩(wěn)性，否則易出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象。單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，在金融危機(jī)之前，只有CPID、REESD和RISK三個(gè)變量在5%的置信水平下平穩(wěn)，其他變量在5%的置信水平下一階平穩(wěn)。在金融危機(jī)之后，SCF、REESD、EXEP、FIR、LIQUIDITY和TC六個(gè)變量在5%的置信水平下平穩(wěn)，其他變量在5%的置信水平下一階平穩(wěn)。

4.實(shí)證方法和步驟。由以上“三”之“3”可知，變量序列中既含有平穩(wěn)序列，又含有一階單整序列。若想檢驗(yàn)變量之間的長(zhǎng)期關(guān)系，可以運(yùn)用Pesaran（1995，1996，2001）提出的邊限協(xié)整檢驗(yàn)和自回歸分布滯后誤差修正模型ARDL-ECM。對(duì)式（2）中的各變量充分滯后，并根據(jù)AIC和SBC準(zhǔn)則以及序列相關(guān)LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量選擇潛在的各個(gè)滯后期Pi。但是滯后期數(shù)太多的話，容易產(chǎn)生序列相關(guān)的問題，所以本文最大滯后階數(shù)選擇為6。根據(jù)滯后的一階差分變量的最小二乘回歸得到AIC、SBC、序列相關(guān)的一階、四階LM檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，只有在滯后2階和滯后5階時(shí)，序列無(wú)顯著序列相關(guān)。所以可以選擇最大滯后階數(shù)為2和5。式（4）與式（5）均為金融危機(jī)之前不同影響因素與我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)之間的長(zhǎng)期關(guān)系。ARDL形式代表了各解釋變量的之后結(jié)束，反應(yīng)了不同影響因素與我國(guó)短期國(guó)家級(jí)資本流動(dòng)之間的短期調(diào)整關(guān)系。在金融危機(jī)之前，ECM（-1）的系數(shù)為-2.06（0.000）；金融危機(jī)之后，ECM（-1）的系數(shù)為-0.63（0.015）。ECM的系數(shù)均顯著為負(fù)數(shù)，說明模型設(shè)定正確。誤差修正機(jī)制為：在t-1期，若ECM（-1）>0，即短期國(guó)際資本凈流入超過長(zhǎng)期均衡水平，因調(diào)整系數(shù)為負(fù)，使得DSCF變小，即t期的短期國(guó)際資本流凈流入減少，恢復(fù)至長(zhǎng)期均衡水平。若ECM（-1）<0，則調(diào)整方向相反。

5.結(jié)果分析。就變量之間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系而言，國(guó)內(nèi)外物價(jià)差、人民幣匯率預(yù)期和全球流動(dòng)性在金融危機(jī)前后對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)具有顯著且一致的影響。而全球風(fēng)險(xiǎn)在金融危機(jī)前后對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的改變：金融危機(jī)之前，全球風(fēng)險(xiǎn)增加，流入我國(guó)的短期國(guó)際資本減少；金融危機(jī)之后，全球風(fēng)險(xiǎn)增加，流入我國(guó)的短期國(guó)際資本增加。說明在金融危機(jī)之后，我國(guó)“金融安全港”的地位得以充分發(fā)揮。在金融危機(jī)之后，國(guó)內(nèi)外利率差、全球風(fēng)險(xiǎn)、交易成本和我國(guó)經(jīng)濟(jì)證券化水平成為了影響我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的顯著因素。金融危機(jī)之后，模型的可決系數(shù)明顯的提高。這說明該模型更適用于金融危機(jī)之后的情況，究其原因，可能是因?yàn)樵诮鹑谖C(jī)之前金融市場(chǎng)已經(jīng)出現(xiàn)了強(qiáng)烈的波動(dòng)，劇烈的沖擊使得各經(jīng)濟(jì)變量已經(jīng)偏離了其原有的均衡關(guān)系，使得模型的解釋能力變?nèi)酢?/p>

二、結(jié)論和政策建議

由于2007年~2008年金融危機(jī)發(fā)生前后，全球經(jīng)濟(jì)狀況及我國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生了比較大的變化，影響我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的影響因素也變得愈發(fā)不確定。在國(guó)內(nèi)因素的基礎(chǔ)之上綜合考慮影響我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的全球性因素和傳染性因素使得分析更加全面完備。影響我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)的長(zhǎng)期因素主要包括國(guó)內(nèi)外物價(jià)差、人民幣幣匯率預(yù)期和全球流動(dòng)性，金融危機(jī)之后國(guó)內(nèi)外利率差、全球風(fēng)險(xiǎn)、交易成本和我國(guó)證券化水平等因素發(fā)揮的作用也愈發(fā)重要。由于我國(guó)利率和匯率尚未完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，在一定程度上緩解了短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊。但隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，資本項(xiàng)目管制逐步放松，利率和匯率可自由浮動(dòng)的幅度將逐漸增大，其對(duì)我國(guó)短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生的影響將會(huì)日益重要，導(dǎo)致短期國(guó)際資本流動(dòng)愈發(fā)活躍。因此，應(yīng)弱化人民幣升值預(yù)期，保證我國(guó)利率水平在相對(duì)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上根據(jù)供需而調(diào)節(jié)，并對(duì)利率和匯率進(jìn)行嚴(yán)密有效的監(jiān)控。

為防止物價(jià)水平變化過于頻繁、物價(jià)變化幅度較大而對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)規(guī)模產(chǎn)生較大影響，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)推行穩(wěn)健的貨幣政策和財(cái)政政策，并采取多種宏觀調(diào)控措施抑制物價(jià)膨脹，將通貨膨脹率控制在長(zhǎng)期較低水平。

我國(guó)經(jīng)濟(jì)證券化水平和交易成本也是影響短期國(guó)際資本流動(dòng)的重要因素，提高我國(guó)經(jīng)濟(jì)證券化水平、降低交易摩擦，將有助于我國(guó)在世界金融市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用。因此，不斷提高我國(guó)的經(jīng)濟(jì)證券化水平，降低貿(mào)易壁壘，在鼓勵(lì)外商直接投資的同時(shí)支持我國(guó)資本對(duì)外投資，充分抓住國(guó)際金融市場(chǎng)的發(fā)展機(jī)會(huì)。此外，更應(yīng)密切監(jiān)控全球流動(dòng)性水平和全球風(fēng)險(xiǎn)水平，防止其異常變化導(dǎo)致短期國(guó)際資本流動(dòng)突然大規(guī)模流入我國(guó)或流出我國(guó)對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。

作者：劉璐劉海龍單位：上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授