行為公司財務籌資范文
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一、行為金融學的產生
1952年，Markowitz發表的證券組合選擇標志著現代金融理論的開端，此后，資本資產定價模型（CAPM）、套利定價理論（APT）、期權定價理論（OPT）等金融理論先后出現。到了20世紀70年代中期，以有效市場假說（efficientmarkethypothesis,EMH）為基礎，以資本資產定價模型和現資組合理論（MPT）為理論基石的現代金融理論確立了其在金融經濟領域的主流地位。
但是，從20世紀80年代以來，與EMH和CAPM相矛盾的實證研究不斷涌現，發現了許多與之相悖的現象，即異常現象。更為重要的是，EMH和CAPM是無法為經驗研究所驗證的。如Roll(1977)的研究表明，CAPM是不可證明的。Fmam（1991）也承認，EMH本身是無法檢驗的，因為它的檢驗必須和關于預期收益的某個資產定價模型聯合起來才能得到檢驗，否則就是一個等式確定兩個變量，而這是無法得到檢驗的。在眾多對標準金融學進行批評和改進的流派中，行為金融學無疑是最成功的。隨著行為經濟學家Kahneman教授獲得2002年諾貝爾獎，行為金融逐漸成為未來金融學研究的方向。
行為金融的理論基礎是有限理性(boundedrationality)和有限套利(limitedarbitrage)。行為金融學家認為套利受多方面的限制，包括賣空的限制（有風險，有成本）和替代資產的不確定性等。同時心理學研究證明，人類的心智、生理能力受到各方面的約束，因而不是無限理性的。常見的有限理性認知偏差現象主要有以下幾種:
1、過度自信(OverConfidence):心理學研究發現:人們往往過于高估自己的判斷能力,當人們稱對某事有90%的把握時,成功的概率往往只有70%。在金融活動中這種心理特征表現得尤為突出,過度自信在投資活動中表現為投資者喜歡頻繁交易(換手率居高不下),這會降低投資者的回報。
2、參考點(ReferencePoint):參考點指的是人們評價事物時,總要與一定的參照物相比較。在參考點附近,人們的態度最有可能發生變化。參考點可以是特定時間的組合市值、單個證券的購買價格或者是托付給基金管理人的金錢數。參考點可以理解為進行比較的個人視點,據以構建不同情形的“現狀”。
3、過度反應(OverReaction)與反應不足(UnderReaction):過度自信的另一個結果是過度反應與反應不足。股票市場過度反應的例子是投機性資產價格的過分波動,反應不足的例子是,當新的重大消息到來后,股票市場的價格反應趨于滯后。
4、典型啟示(TypicalInspire):所謂典型啟示是指人們喜歡把事物分成典型的幾個類別,然后在對事件進行概率估計時,過分強調這種典型類型的重要性,而不顧其他潛在可能的證據。如大多數投資人堅信“好公司(名氣大的公司)”就是“好股票”,這是一種典型啟示。這種認知偏差的產生是由于投資者誤把“好公司”等同于“好股票”。
5、損失厭惡(AversiontoLoss)與后悔厭惡(AversiontoRegret):損失厭惡是指人們面對同樣數量的收益和損失時,認為損失更加令他們難以忍受。損失厭惡反映了人們的風險偏好并不是一致的,當涉及的是收益時,人們表現為風險厭惡;當涉及的是損失時,人們則表現為風險尋求。后悔厭惡是指當人們做出了錯誤的決策時,會對自己的決策感到痛苦。為了避免后悔,投資者從強烈的從眾心理,傾向于購買受人家追漲的股票,因為當考慮到大量投資者也在同一投資上遭受損失時,投資者后悔的情緒反應或感覺會有所降低。
行為金融學建立了期望理論(ProspectTheory)、行為資產組合理論（BehavioralPortfolioTheory,BPT）、行為資產定價模型（BehavioralAssetPriceModel,BAPM）等重要理論。行為金融在對傳統標準金融的改進在很多地方已經非常成功，不過行為金融主要的目標是解釋市場中投資者的行為，對公司財務方面的論述不多，因此本文試圖將行為金融理論引入公司財務，對原有公司財務理論進行改進。公司財務主要分為籌資、投資、股利分配和一些專題如并購、重組等。我們這里主要討論行為金融在籌資中的應用。
二、財務管理中引入行為金融理論
現代財務管理或者被稱為公司財務是一門新興的學科，在國外的發展也不過100年左右的時間，而規范化的研究只有50年左右的時間。在我國上世紀80年代之前財務與會計是不分的，這也極大地妨礙了公司財務在我國的發展。從上世紀80年代開始，隨著我國現代企業制度的建立，資本市場迅速發展，財務管理越來越引起人們的關注，專門針對財務管理的研究也越來越多。
其實在國外的學科劃分中，財務管理一般被稱為公司理財，同一般金融學（即金融市場）一同組成了標準金融學，而標準金融學正是主要建立在三個假設之上的：完全理性，有效市場，隨機游走（randomwalk）。所以財務管理的理論基礎同標準金融學一樣主要包括有效市場理論（EMH），現代資產組合理論（MPT），資本資產定價理論（CAPM），期權定價理論（OPT），理論及不對稱信息理論等，也就是現代標準金融學的理論基礎。
財務管理在發展成熟的同時，也逐漸暴露出了一些缺點，正如Kaplan教授的在其名著《管理會計興衰史－相關性的遺失》中對管理會計的描述一樣，財務管理也面臨著相關性遺失的問題。主要體現在理論與實務有所脫節，其原因一些學者也曾經論述過，如理論研究的滯后、框架需要改進、沒有加入新生事務等。那么其中理論基礎假設的不合理應該是重要因素，因此應該借助行為經濟學和行為金融學的最新發展，在財務管理中改變完全理性和有效市場的基本假設，使得理論更加趨向于實際。作為經理人在公司的決策中也經常受認知偏見、厭惡損失、過度自信、錨定等因素的左右。具體說來，在使公司價值最大化的過程中，有兩個關鍵的行為阻礙，一個在公司內部，一個在公司外部。我們稱第一個為行為成本，它們是因為經理人的認知缺陷和情感影響而做出錯誤決策而導致的成本或價值損失，行為成本會損害價值創造。第二個阻礙產生于市場分析師與投資者的行為錯誤，這些錯誤可以引起基本價值與市場價值的偏離。
自從Stein(1988)開創性地將行為經濟學運用到公司財務領域，引發了行為公司財務（behavioralcorporatefinance）問題的研究。經過了幾十年的進展，該領域出現了大量的研究成果，從而推動了財務管理的發展。Baker等(2004)將行為公司財務的研究分為兩個領域：一是管理人員理性而投資者非理性，主要分析在公司價值或公司股票被錯誤定價時，管理人員作出理性投資融資決策；二是管理人員非理性時的特殊偏好和認知錯誤對決策的影響。因此，行為公司財務的主要研究問題是：a、非理性的投資者是否影響理性管理者的資本配置行為；b、管理者非理性對公司資本配置行為的影響及投資者的反應。本文對其中的籌資行為進行討論。
三、籌資中的行為影響
在企業的籌資中最重要的是資本結構，和債務結構。在確定資本結構和債務結構的過程中有兩個關鍵的行為阻礙因素,一個來自于公司內部的管理人員,一個來自于公司外部的投資者。前者我們稱之為行為成本,行為成本減少價值創造,它是由經理人的認知偏差和情緒波動所造成的。后者則源于投資者和職業證券分析師的行為偏差。他們導致證券市場價格背離證券基本價值,并干擾經理人的決策制定。
標準金融學對于企業融資決策的理論研究,主要是以Modigliani和Miller(1958)的開創性論文《資本結構與企業價值》中給出的理想條件下企業價值與資本結構無關性命題———即MM定理為中心來展開的。由于MM定理中的相關假定與現實情況有比較大的差距,20世紀70年代以后,現代西方資本結構理論中的權衡理論（tradeoff）在此基礎上引入了破產風險,進一步完善了資本結構理論,使其更具有現實意義,因而引起各國的重視。權衡理論的代表人物包括Kraus（1973)、Rubinmstein（1973)、Robichek,Mayers（1966）、Scott（1976)、Mayers（1984)等人,他們模型基本引自于MM理論的修正模型,把MM定理看成只是在完全和完美市場條件下才成立的理論,而認為現實市場是不完全的和不完美的,而稅收制度和破產懲罰制度就是市場不完全與不完美的重要體現。早期的權衡理論認為,制約企業無限追求免稅優惠或負債的最大值的關鍵因素是由債務上升而形成的企業風險和費用。企業債務增加使企業陷入財務危機甚至破產的可能性也增加。隨著企業債務增加而提高的風險和各種費用會增加企業的額外成本,從而降低其市場價值。因此,企業最佳融資結論應當是在負債價值最大化和債務上升帶來的財務危機成本以及成本之間選擇最適點。換言之,正是這些約束條件(其中最重要的是破產機制)致使企業不可能實現100%的債權融資結構,理想的債務與股權比率就是稅前付息的好處與破產和成本之間的平衡。這一理論也可以說是對MM理論的再修正,從而更接近實際。而后Diamond（1984)、Mayers（1984)等人對權衡理論進一步進行了完善,他們將負債的成本從破產成本進一步擴展到成本、財務困境成本和非負債稅收利益損失等方面,同時,另一方面,又將稅收收益從原來所單純討論的負債稅收收益引申到非負債稅收收益方而,實際上是擴大了成本和利益所包含的內容,把企業融資結構看成在稅收收益與各類負債相關成本之間的平衡。1977年,美國經濟學家Ross首次將非對稱信息引入資本結構理論中,假設企業的經營者對未來收益和投資風險有內部信息,而投資者沒有,投資者只能依靠經營者披露的信息間接地評價企業的市場價值。資產負債率或企業債務比例就是將內部信息傳給市場的工具,由于破產概率與企業質量負相關而與債務水平正相關,外部投資者會把較高負債視為高質量的信號。負債比例上升表明經理者對企業未來收益有較高期望,傳遞了經理者對企業的信息,同時也會促使經理者努力工作,企業的資本成本得以下降,企業市場價值隨之上升。Mayers的新優序融資理論是最早系統地將不對稱信息引入企業融資理論研究,在這里,Mayers（1984)采用了另一位經濟學者Townsend（1978)早期提出的“優序融資”的概念。其理論基本點是：在信息不對稱情況下,(1)企業偏好內部融資甚于外部融資.(信息部對稱只與外部融資有關)。(2)股利政策為既定,所以因發放股利被削減的部分無法用于為資本支出提供融資,且因此現金需要量的變動不會被短期股利變動所化解,換句話說,凈現金的變動體現為外部融資的變動。(3)倘若資本投資需要外部融資,企業將首先發行最安全的證券,即債券優于股票.如果內部產生的現金流量超過資本投資,剩余部分先用于償還債務而不是用于回購股票及退股.隨著對外部融資需求的增加,企業沿著優序融資的順序向下,從安全性的債務到較有風險的債務,或許還會得到可轉換債券或優先股股票,最后才輪到股票。（4）因而每家企業的負債比率反映其對外融資的累積需求。因此,其優序融資理論的中心思想就是:偏好內部融資,如果需要外部融資,則偏好債券融資。隨后,Mayers與Majluf在共同合作的“企業知道投資者所不知道信息的融資和投資決策”一文中建立的Mayers一Majluf模型,系統地論證了這一觀點。
可以說,上述主流理論都是在“資本市場有效性”這一前提條件下來探討企業的融資結構和投資決定的,即它們都是研究理性的企業及其經理人在面對理性的資本市場時應該如何進行最優的投融資決策。但大量的實踐觀察和實證分析表明,企業的實際投融資行為并不能用上述理論完美地解釋。隨著資產定價領域對資本市場有效性假說的重新實證和質疑及行為金融學的興起,人們開始從行為金融的視角關注企業的投融資行為,并相應產生了行為公司金融理論。Stein(1996)為從行為金融角度討論企業的融資問題及本文隨后將介紹的企業投資決策提供了一個有用的框架。他指出,當一個公司股價過高時,理性經理人應發行更多的股票以利用投資者的熱情。反之,當股價過低時,他應該回購股票。這一證券發行模型可稱為“市場擇時(MarketTiming)”理論。而接下來對企業融資選擇行為和資本結構的觀察和實證表明,關于證券發行時機選擇的現實證據是與這一模型顯著一致的。首先,在總體水平上,Baker和Wurgler(2002)的實證研究表明,當總體股市價格高企時,全體新發行中新股發行所占的份額——即“股權部分”較高;反之,當總體股市低迷時,全體新發行中的股權部分則較低。這暗示了公司是在根據資本市場條件的變化來選擇融資時機。畢竟股價高企時,經理層將會在股價回歸到一個更理性的價格水平之前發行更多的股權。這一實證研究成果,無疑印證了上述的“市場擇時”理論。在單個公司水平上,有很多論文曾證明:證券橫截面收益的可預測性間接地表明企業經理層在對證券發行的時機進行選擇。Daniel、Hirshleifer和Subrahmanyam(1998)的模型表明,證券市場上存在一種證券橫截面收益的可預測性,即在股票首發或增發之后,其長期收益很低,而股票回購之后的長期收益卻很高。這種證券收益的可預測性是與“市場擇時”理論相一致的。因為,如果公司在相信其股價被高估時發行證券,在股價被低估時回購證券,那么,企業資本結構中較多的股權將意味著公司未來的收益會降低,畢竟其是在市場高估企業價值時由企業發行的。同理,企業資本結構中較少的股權將意味著公司未來的收益會提高。此外,對“市場擇時”理論的更多支持還來自于調查的證據。Graham和Harvey(2001)對300多家美國公司管理層的問卷調查結果表明,被調查的CFO(首席財務官)中67%的人說當發行普通股時,“股票市場對公司股票價格的高估或低估是融資行為的重要考慮因素”。由于市場擇時理論可以成功地預測股權發行的模式,這使得它也可能成為一個成功的資本結構理論的基礎。畢竟,一家公司的資本結構可以被看作僅僅代表了它在一段時間內累積的融資決策。例如,考察兩家在企業規模、盈利能力、有形資產比例和現時市凈率(市值/賬面值比率)等傳統觀念中認為會影響企業資本結構的指標上都比較相似的公司。假設在過去,公司A的市凈率比公司B要高得多。依據市場擇時理論,公司A的經理人將會利用這種價值高估而發行更多的股權,故公司A今天的資本結構中就有可能有更多的股權。Baker和Wurgler(2002)的實證研究證實了這一推斷。他們證明,當其他條件相同時,一家公司的加權平均歷史市凈率是對公司今天的資本結構中股權比例的一個很好的橫截面預測指標。
從上面的介紹可以看出,有相當的證據表明,由投資者非理性導致的市場非理性會影響到企業的融資決策,進而對企業的資本結構產生影響。上述我們討論的行為公司金融理論都是考察理性的經理人面對非理性的投資者會做出何種反應。如前所述,行為公司金融理論的另一個方面是考察經理人自身的非理性對企業投融資決策的影響。雖然主流經濟學認為,很多公司擁有設計好的并已投入使用的機制(如給經理人股票期權或者使用債務約束等)來解決經理人的問題,這使得經理人的道德風險能夠被有效地降低,故其“追求公司價值最大化目標”這一點是能夠得到保證的。但行為公司金融理論認為事情并不是這么簡單。其中最大的問題就在于,這些機制對于“非理性”的經理人幾乎不可能起到任何作用。因為即使這些經理人認為他們是在最大化公司的價值,而事實上他們卻并沒有———即非理性的經理人同非理性的投資者一樣,不能認識到自身的非理性行為。這樣,由于經理人認為他們已經在做“正確”的事情了,故股票期權或債務約束將不可能改變他們的行為(“非理性的”)。Heaton(2002)也分析了管理者的過度樂觀(即經理人高估他們公司未來表現將會非常好的概率)對公司的影響。他認為這可以解釋優序融資(PeckingOrder)理論———即企業融資的順序是先內源融資,后外源融資。由于經理人比資本市場更樂觀,他們相信他們公司的股權是被低估的。于是,除非經理人用盡了內源資金或債務資金,他們是不愿意發行股票的。
四、結論與建議
從上面對行為公司財務理論的介紹來看,我們不難發現,和標準金融學對企業融資問題的考察相對,行為公司財務理論著重考察的是在“非理性資本市場”條件下企業融資行為的變異。當把標準金融學視為前提的“理性人”假設條件放寬時,行為公司金融理論發現,一方面,行為公司財務理論即使假定企業的經理人是理性的,但當考察理性經理人面對非理性的投資者會做出何種反應時,實踐表明市場時機和市場上投資者的非理性情緒會對企業的融資決策和投資決策產生顯著的影響。隨著股票市場價格水平的高低變化,公司將存在著最佳的融資時機或融資窗口機會,而且,企業經理人還會根據價格水平背后的投資者情緒實施某些不利的或者放棄一些有利的投資項目。另一方面,如前所述,企業的經理人并非都是理性的,他們也會有與在投資者身上發現的相似的非理性情緒,而這種情緒無疑會影響到企業的融資決策。
從教學的角度看，我國的教材本身就落后于國外的教材，特別是新理論的采用方面。財務管理在國內的教材有很多版本的，在籌資方面的論述不要說市場隨機選擇理論了，即使優序融資理論也幾乎沒有提到。國外流行的教材的最新版本，如Ross、Westerfield和Jaffe所著《公司理財》、Brealey和Myers所著的《公司財務原理》等都把優序融資理論包括了進去，所以建議國內的財務管理應該把最新理論成果寫入教材。
在政策方面，一方面，證券市場的監管層在大力開展投資者教育,盡量減少投資者非理性情緒的同時,還應當增強公司的信息披露力度,減輕投資者和公司經理層對公司經營狀況的信息不對稱程度,使外部投資者具有充分的信息,能夠正確估價公司的經營管理行為及公司價值,進而最終促進公司經理人理性地進行融資決策,提高資本市場的資本配置效率。另一方面，現代企業需要通過設計和實施有效的公司經理人激勵機制和約束機制,來使公司經營管理者的利益與股東利益保持一致,即確保公司經理層能夠以追求公司價值最大化為目標。同時,現代企業還應制定出程序化相對較高的投融資決策程序,避免經理人的過度自信和過度樂觀對決策準確性的影響,提高公司經營決策的合理性。應該說,新興的行為公司金融理論確實能夠在一定程度上解釋實踐觀察中發現的企業投融資行為,而從心理行為學的視角來研究企業的投融資行為也確是一個比較合適且可行的角度。
