股票房地產價格范文

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一、引言

金融部門參與資產市場深度越來越深入發展暗示著股票和房地產價格的波動將對一國金融機構的資產負債表產生重大影響。一條直接的渠道是通過非信貸資產的價值重估和從資產交易價值中所獲得的經紀費用的變動影響收益。另一條稍微間接一點但卻關鍵的渠道是通過家庭和企業凈財富的變動來影響金融機構資產負債表。因為股票和房地產價格的下跌影響家庭和企業借款人的清償力，它們可能增加金融部門資產組合中不良貸款的比例，因此降低銀行資本總量和削弱其貸款。特別是在資產價格整體下降時，這種效應可以通過貸款抵押物價值的下降而得到加強，因為銀行通常在違約發生時可以通過出售抵押物來補償損失。但是金融機構在此時都力圖以很低的價格出售這些資產，因此對資產市場和銀行資產負債表的負面影響可能自我加強。這些效應的結合就可能產生一次"信貸緊縮"，進一步惡化由開始時資產價格下跌所引發的緊縮效應。

相反，一個相同的機制可能在經濟高漲時放大資產價格上漲的效應。隨著家庭和企業的凈財富的增加，銀行的資產負債表得到改善，貸款能力也得到增強，從而使信貸出現繁榮。這一傳導機制被證明在那些銀行主導型金融系統（Bank-basedfinancialsystem）國家，比如歐洲大陸國家和日本（這些國家中銀行與企業相互持股現象非常廣泛），相比那些股票和債券市場主導型金融市場(Market-basedfinancialsystem)國家，比如美國和英國等國要強烈的多。資產價格波動對金融機構資產負債表的損害作用強調了建立資本充足率高和監督合理的金融系統的必要性。脆弱的金融系統將削弱把資金從資金盈余人導向資金需求者的能力，增加資本成本從而限制了創新企業獲得流動資金，進而阻礙投資和經濟增長①。一些發達國家和新興市場國家過去二十年來的經歷也表明，資產價格崩潰之后政府支持的銀行救助過程是有非常高的成本的。還有，金融系統的結構性脆弱還可能通過導致貨幣政策的"縱容"（fore-bearance）從而損害價格的長期穩定，即為避免金融系統崩潰的高成本和財政救助程序，貨幣政策當局可能試圖維持一種寬松的貨幣政策，這就可能促使初期的資產價格泡沫進一步膨脹。相反，政府可能在資產價格崩潰之后選擇"放寬管制"，從而可能阻礙進行必要的金融系統重組的進程。國際上有關改革資本充足率標準和加強信貸和市場風險管理的大量努力就部分反映了考慮到金融機構在資產市場波動中的高風險以及資產價格波動對金融系統穩定性的潛在影響，而增強其穩健性的想法（Basel,1999）。

即使在金融系統資本充足、監督合理的情況下，金融脆弱性仍然可能因為企業和家庭部門的過度負債而發生。因為在一次長期的繁榮之后，股票市場的調整通常要花費很長時間來進行，這就可能導致蕭條時期的延長，即使金融部門的清償力在開始時并未受到影響。延長的股票市場調整過程在企業和居民參與資本市場程度比較深的情況下可能尤其嚴重。這是因為，如以上討論的，股票和房地產價格的階段繁榮通常使資本的實際成本降到低于它的基礎水平，這又通過預期和托賓Q效應，導致過度投資。資本成本的這一超調降低了企業盈利性從而增加了金融脆弱性。這可以從日本1990年代的經歷見證到。而且這一事件要經過相當長的時間才能恢復②。

二、股票與房地產價格波動影響銀行穩定性的傳導機制

那么股票與房地產價格的波動會通過哪些渠道影響到銀行呢？通常我們根據風險來源的不同將銀行的風險分成五大類型：

（一）信貸風險，即貸款抵押品價值的嚴重下降及股票和房地產市場上的借款人違約率不斷上升的風險。

（二）市場風險，即銀行作為房地產和股票市場的直接投資者所面臨的風險。

（三）盈利性下降的風險，即銀行整體營業收入的突然下降的風險。這是由于傳統銀行業務收入的下降不足以通過資產交易、投資銀行業務收入及資產管理服務等業務所獲得的收入和費用所補償時而發生的風險。

（四）為附屬機構注資帶來的風險，即因銀行的非銀行附屬機構或相關聯的實體過多參與房地產或證券投資業務而招致的風險。

（五）"第二回合"效應風險，即某一時期資產價格下降通過影響宏觀經濟和金融環境，進而影響到銀行穩定性的風險。

信貸風險渠道可能是銀行考慮最多的風險來源。首先是因為信貸業務仍然是銀行業最主要的收入來源。而且，在那些銀行主導型金融系統國家中，銀行最主要的風險就是來自于房地產市場，因為房地產行業本身就是一個依靠銀行貸款發展的行業。另外，在這些國家，銀行直接參與股票市場的程度相對較小，所以股票市場價格下降對銀行直接的影響不大。而股票市場影響銀行最主要的是通過對宏觀經濟環境和居民財富的影響來間接影響銀行。但是，要準確的給出一國銀行所面臨的風險，我們必須詳細的分析每一條渠道對銀行的影響。

（一）信貸風險渠道

過去的一些銀行危機事例證明，銀行很可能處于資產價格下跌過程中的風口浪尖上。銀行貸款往往是居民家庭和企業投資于股票市場和房地產市場最主要的融資來源。所以，一旦資產價格開始回落，借款人的償還能力就會受到影響，有的甚至可能出現破產，銀行貸款的質量肯定會迅速下降。隨著銀行不良資產占貸款份額的增加，銀行就得靠出售貸款抵押品來減少損失。這又導致抵押品市場出現供給過剩，抵押資產的價格進一步下跌，特別是在封閉和分割的市場上，銀行被償還的可能性因此就會受到損害。因此，為了評估資產價格迅速下降所帶來的信貸風險，有必要對信貸風險的主要方面作更進一步的分析。

1、信貸擴張的數量

了解銀行貸款在支持資產價格上漲的過程中所扮演的角色是重要的。當資產價格的上漲是與經濟基本面預期的改善，或實際利率的下降相關時，就可能引起銀行貸款的增加。然而，銀行貸款也可能給資產價格造成上漲的壓力，特別是如果銀行放松它們的貸款標準時。比如，上個世紀90年生在斯堪的納維亞半島國家（挪威和瑞典）以及日本的銀行危機，就是由于銀行過度放寬貸款標準，導致名義和實際貸款以兩位數的增長速度增長。在芬蘭，個人銀行貸款增長量與隨后出現的不良資產的比率接近1：1。特別是，當銀行的貸款人過多的參與股票與房地產市場時，這可能就成為一次潛在的經濟衰退的指示器。

在房地產市場上的貸款大多為抵押貸款，所以我們可以用抵押貸款的數量和增長率的增加來代表銀行對房地產市場提供的資金支持。但有關銀行貸款對股票市場價格上漲提供資金支持的相關信息卻很少。一般而言，貸款總量的上升趨勢通常會促進，或者至少會伴隨有股票價格的上漲。然而，可獲得的數據卻并不能夠清楚的證明這種關系。另一方面，在銀行主導型金融市場國家，比如日本和歐洲大陸國家，銀行參與股票市場的程度并不深，股票市場投資對銀行（貸款）資金的依賴程度也有限。例如，在英國，銀行對證券交易商的貸款在1999年的貸款總量中只占10%，而在瑞典，證券市場貸款所占比例還不足1％。這一貸款份額與房地產市場占貸款總額的比例顯然不可同日而語。但是不容否認的是，它也已經構成銀行不可忽視的一個重要的風險來源。

而就房地產市場而言，那些房地產價格迅速上漲的國家（比如愛爾蘭，荷蘭），銀行對這些部門貸款的增長速度也是最迅速的。比如在愛爾蘭，抵押貸款份額的增長而在1997到1998年間翻了一番，增長率超過20%，這就產生了極大的風險。

2、客戶的脆弱性

就貸款增加本身而言，如果并沒有伴隨有客戶違約風險的上升的話，就不必過分擔心。如果能及時獲得有關銀行客戶脆弱性的信息對于準確了解銀行面臨的信貸風險是有非常大的幫助的。最有意義的指標是有關客戶的負債能力以及杠桿比率。因為不同的客戶有不同的風險，因此區分不同的客戶是必要的。比如一般而言，居民家庭比公司客戶的風險就要小一些；而高杠桿率的房地產開發商或房地產所有人的風險最大，他們也是導致銀行在一次房地產價格泡沫中受到損失的最主要的來源③。

3、借款人的分布

單獨評估平均的信貸質量是不夠的，因為銀行可能擁有對資產價格變動高度敏感的客戶。這對于"邊際"借款人是一個尤其突出的問題。即使銀行在平均上擁有足夠的套補風險的能力，但最后一位進入股票和房地產市場的借款人卻是特別脆弱的，因為他們是在價格接近頂峰的時候向銀行貸款投入股票和房地產市場并預期價格還會繼續上漲。這種客戶將是可能遭受最大損失并是最可能出現違約風險的群體。一旦這些借款面臨損失時，他們也就有可能冒更大的風險（這就是道德風險問題）。他們的冒險行為導致銀行貸款的平均質量惡化，一旦貸款的平均質量惡化，而且如果劣質的項目被當成優質項目來融資時，銀行由于信息不對稱，不能夠區分優質項目和劣質項目，為減少損失銀行就會提高貸款門檻，這就可能導致一些好的項目得不到銀行融資（這就產生了逆向選擇問題）。

4、抵押品(Collateral)的問題

抵押貸款構成擔保貸款的主要類型。作為貸款抵押物的資產就扮演著擔保品的角色。股票也可以作為向銀行貸款的擔保品，例如，當以向銀行貸款融資的方式來投資股票市場或進行管理層收購時（MBO），所購股票就成為貸款的擔保品。但銀行通常認為股票作為擔保品其價值波動性太大，所以不太愿意接受其作為擔保品。

銀行通常根據抵押品價值的一定比率（即貸款/價值比率，LTVs）來發放抵押貸款的，這一比率往往要小于1。因為當借款人違約時，銀行不得不靠出售抵押品來彌補損失時，可能不能夠按抵押品的實際價值來出售。根據過去危機的經歷，這一比率在銀行問題的形成過程中起了核心作用。如果這一比率相當低的話，客戶違約之后銀行在處理抵押品時受損失的可能性就小；如果這一比率很高，即使資產價格只是較小的下降也可能使銀行遭受較大的損失。銀行在客戶違約時成本的大小等于貸款數量與抵押資產的價值的差。

對于LTVs的評估并不是直接的，它要考慮包括LTVs的大小和價值評估的程序。因為在這兩個方面不同的國家可能會有不同的標準，所以LTVs是不能夠在國與國之間直接進行比較的，除非它們之間的價值評估程序是一樣的。

（二）市場風險渠道

銀行越來越頻繁的介入證券業務就因此越可能受股票價格巨大波動的直接影響（股票價格風險）。然而，這種影響的大小要根據證券交易的資本保證金率要求對市場風險的彌補程度而定。與抵押貸款/價值比率相比，為了彌補所有市場風險而設立的資本保證金要求比率要小得多。例如，在歐洲國家中，這一比例要求最低的國家是瑞典，只有1%。而最高的法國、英國也只有8%。因為資本保證金比率要求太低，雖然歐洲國家銀行面臨的總體市場風險并不大，但對于個別銀行或非銀行金融機構而言，仍然可能成為主要的風險來源。

另外，銀行所面臨的市場風險的大小還與銀行在股票市場與債券市場投資的比例而不同。因為股票市場價格相比債券價格具有更大的波動性，所以股票市場投資占比例大的銀行面臨的市場風險肯定會大于債券市場投資占主導的銀行。一般而言，銀行主導型金融市場國家的銀行在股票市場的直接投資要小于債券市場投資規模。例如，股票資產只占到德國銀行全部證券投資的2%，在其它歐洲大陸國家中股票資產占總資產的比例也不超過5%。所以，在這些國家中，股票價格風險只占到所有市場風險的6%左右。而且因為債券的投資占主導，所以股票價格的下降可能對市場風險只有中性，有時甚至是正面的影響。比如股票價格的急劇下降可能導致銀行在自己的資產組合中更多的持有國庫券和其它類型的債券，從而使銀行總體的市場風險下降。而在市場主導型金融市場國家中，銀行在股票市場的投資比例要高于銀行主導型國家。例如在英國，股票市場投資占到銀行證券投資的13%。這樣，銀行在股票價格下跌中面臨的市場風險就不容忽視了。

（三）經紀業務收入渠道

銀行業競爭的加劇導致銀行傳統業務和利潤空間急劇縮小，而這種傳統業務收入的下降在許多國家是通過經紀業務這種非利息收入來彌補的。銀行主要的經紀業務收入有資產交易獲得的傭金、提供兌換服務的收入、提供資產管理業務的收入、以及銷售保險和其它投資產品的收入等。而資產價格的縮水將影響到銀行經紀業務收入：首先，資產價格下降之后，如果證券交易活動減少，銀行的傭金收入就會下降；同時，由于資產價值縮水，銀行所管理的資產數量也會減少，管理費用收入自然也縮水了。當然，銀行也有可能在熊市中賺到經濟收入，因為資本市場上的投資者大量拋售資產的行為增加了市場交易量，從而增加銀行的手續費收入。然而，因為從資產管理服務中所獲得的管理費構成銀行參與證券業務收入的一大部分，而資產價格下降后，這種費用可能會在很長時間內處于低水平，所以銀行總經紀收入在資產價格下降之后應該是下降的。而且，一旦資本市場崩潰，一些特定的業務，比如IPO和M&A等，甚至會在低迷的股票市場上消失，銀行從這類業務中所獲得的收入也就全部損失了。總之，這一渠道看來要嚴格根據股票價格下降的程度和投資者從股票市場收回投資的時間的長短而定。

（四）對附屬機構影響的渠道

雖然銀行對證券和房地產行業的直接參與并不多，但資產市場價格的急劇下降卻可能通過對銀行附屬機構或子公司的影響而間接影響銀行的穩定性。這些附屬機構或子公司通常要依賴它們的母銀行來為其提供流動性支持。一旦這些附屬機構或子公司過多的參與到資本市場或衍生金融市場，這些市場的價格波動就很可能引起銀行附屬機構或子公司的流動性危機，進而向其母銀行提出新的資金要求。當銀行沒有健全的內控系統的情況下，這種附屬機構的風險就可能最終影響到整個銀行集團的穩定性。

（五）"第二回合"渠道

資產價格下降除了可能對銀行的資產負債表和借款還款能力產生直接影響效應之外，還可能通過對宏觀經濟和金融環境的損害作用來引起銀行系統穩定性的減弱。在某種意義上，如果我們把更多的注意力放在金融危機產生的實際來源上時，這種"第二回合"效應可能就是銀行危機的一個重要根源。特別是當存在我們前述的銀行脆弱性問題時，這種效應的出現會加劇危機的程度。

1、宏觀經濟效應的影響

一些國家資產價格的上漲可能通過財富效應導致過度消費，這反應在這些國家儲蓄率的下降和負債的上升上。而資產價格的突然下降就可能使這種趨勢出現逆轉。而且資產價格波動的不對稱性，消費和投資下降的程度要大于資產價格上漲時增加的程度。這就產生了傳統的"負債-通貨緊縮"危機。而一般而言，宏觀經濟情況變壞，銀行發生信貸危機的可能性就會上升，銀行的收入也會減少。

家庭持有股票份額的增加也可能提高這一傳導渠道的重要性。當然，家庭持有股票份額在不同的國家有很大的不同。一般在市場主導型金融系統國家，家庭參與股票市場的深度和持有股票份額都要高于銀行主導型國家。例如在德國和奧地利，股票只占家庭投資的很有限的一部分。而且在大多數國家，家庭都是通過持有共同基金帳戶來間接持有股票資產的。相比之下，房地產在大多數國家的居民家庭中是最主要的財富。但是，在任何情況下，提高銀行資本充足率水平都是防御宏觀經濟績效變壞對銀行產生影響的關鍵措施。

2、對銀行融資環境的影響

在過去的幾年中，在世界范圍內掀起了一股銀行業再造的浪潮。在銀行業再造的過程中，給銀行業注入新的資本和進行兼并收購是最主要的兩種表現。而資產價格的下降則可能阻礙或延緩銀行業再造的步伐。因為在這樣的情況下，銀行所需要的新資本可能越來越難以從股票或債券市場上所籌集，其融資成本也會越來越高。而且，在資本市場低迷的時候，銀行業通過資本市場進行的收購兼并活動也很難開展。

3、對解決銀行業問題的影響

一旦嚴重的銀行業問題產生，在資本市場低迷的情況下，也可能更難解決。例如，許多發展中國家在解決銀行的不良資產問題時，一個主要的方法就是資產證券化。而資產證券化成功進行的一個前提條件是擁有一個發達、完善、并且交投活躍的資本市場。而當股票市場蕭條時，資產證券化的前景就堪憂。

三、結語

總之，信貸風險渠道，特別是銀行面臨的股票和房地產部門的貸款風險顯然是資產價格波動影響銀行穩定性最主要的因素。而且隨著銀行在信貸市場上競爭的不斷加劇，導致銀行業利潤空間的縮小。這種趨勢在許多國家都有出現，一些國家的銀行為增強競爭力就放寬了貸款標準，比如一些銀行提高了抵押貸款/價值比率（LTVs）。這在一定程度上會進一步助長資產價格的上漲，導致資產價格泡沫的形成。而資產價格泡沫破滅之后宏觀經濟環境和銀行融資可能性都會受到影響，這又會通過經濟業務收入渠道，和"第二回合"渠道來影響銀行的穩定性。因為資產價格波動會對銀行穩定性產生影響，所以監管當局應該密切關注房地產與股票價格可能出現的劇烈下跌并以相應的方法應對，以防止資產價格波動導致銀行系統脆弱性的發生，并進而威脅到整個金融系統的穩定性。

作者簡介：唐建偉中國社會科學院工業經濟研究所博士后流動站；(香港)招商局集團博士后流動，