民企并購財務風險范文

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經驗表明，絕大多數的國際知名大企業都是通過持續的并購整合而快速成長起來的。根據這一國際大企業的成長經驗，近年來，我國許多企業，特別是民營企業通過并購增長模式也很快發展起來，比如唐萬里三兄弟的德隆國際、郭廣昌的復星集團、顧雛軍的格林柯爾、鄢彩宏的“鴻儀系”等民營企業集團。但2004年以來，我國多家民營大企業相繼發生財務危機，德隆系、鴻儀系和格林柯爾等企業集團均因財務危機而陷入困境，這些高速成長起來的大型民營財務危機揭示出一個現象：在我國現有的并購融資模式和資本結構模式下，我國的民營企業是不可能通過持續的并購整合活動來實現快速做大和做強企業規模的目的。

國外大企業并購普遍采用換股并購或“現金+股票”并購支付模式，而我國現有并購融資工具主要以債務融資為主(沈強、鄭明川、李輝等，2003)，這一并購融資模式的結果是導致并購企業的資產負債率不斷上升，財務杠桿持續上升且居高不下，再加上不合理的債務期限結構，使企業財務風險不斷增加，最終惡化并購企業的融資能力，增加并購企業出現財務危機的概率。我國多家民營大企業財務危機表明，高財務杠桿和高風險的債務期限結構狀態下的并購增長模式沒有可持續性。本文以湘火炬為案例來詳細闡釋這一問題。

一、湘火炬并購產業整合模式

湘火炬汽車集團股份有限公司(以下簡稱“湘火炬”)是德隆國際戰略投資有限公司(簡稱“德隆國際”)控股的上市公司之一，在德隆國際控股公司之前，湘火炬的主導產品是火花塞，1996年的資產規模為3.36億元，主營業務收入7263.65萬元，凈利潤為164.52萬元，每股收益0.017元，是一家規模小、業績偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆國際通過受讓株洲市國有資產管理局所持有的2500萬股(占總股本的25.71％)國有股而成為湘火炬汽車集團股份有限公司(簡稱“湘火炬”)的控股股東。此后，德隆國際通過一系列的收購與兼并使湘火炬的資產規模及主營業務收入高速擴張，經過6年的產業整合，截止2003年底，公司的主要業務從火花塞發展為生產汽車整車及汽車零部件，公司主導產品為重型卡車及重型卡車關鍵零部件。

從公司并購發展歷程來看，大致可分為兩個階段：第一階段是實施“發展大汽配和國際化”的并購擴張戰略，實施時間主要集中在1998年～2000年期間，主要策略是通過收購國內和國際相關汽車零配件企業來完成，用于并購的金額約為45893萬元；第二階段是實施“重型卡車及關鍵總成”等高成長性和高附加值業務的并購擴張戰略，時間在2001年～2003年期間，發展模式主要以對外投資為主，通過與汽車及汽車零部件行業的優秀企業合資(即湘火炬出現金，合資方以實物資產方式出資)，利用雙方的已有優勢，通過專業化運作，快速進入新的行業，該期間累計完成投資金額約11.77億元。自1997年至2003年，公司的產業結構不斷升級，從二級汽車零部件配套供應商快速轉變成國內大型整車企業的一級配套供應商，從汽車零部件供應商轉變成整車及關鍵零部件總成的研發和生產商，并迅速成為相關行業的最大研發與生產公司。

從湘火炬的主營業務收入、息稅前利潤和凈資產收益率的變化趨勢來分析，公司的并購產業整合戰略也是很成功的。表1顯示，隨著公司資產規模的快速擴張，公司的主營業務收入息稅前利潤呈同步增長趨勢，并且主營業務收入增長率和息稅前利潤增長率高于總資產的增長率，這表明公司的并購整合經營狀況呈良性循環。

二、湘火炬并購整合融資模式的財務風險分析

從經營和管理的角度分析，湘火炬的并購整合增長模式是成功的，但由于持續大規模的并購資金來源主要依賴債務融資，并且主要依賴于短期債務融資來從事長期投資項目，導致這一并購增長模式存在巨大的財務風險，具體體現在兩個方面：其一，它使公司的資產負債率逐年上升，股東權益比例快速下降，財務杠桿急劇上升；其二，以短期債務融資從事長期投資項目導致的高風險債務期限結構安排。這一并購融資模式的必然邏輯結果是：(1)隨著公司財務風險的增加，公司融資成本也必然不斷提高；(2)隨著資產負債率的上升，公司債務融資能力不斷下降；(3)快速上升且居高不下的財務杠桿率使公司的抗風險能力脆弱，出現財務危機概率增加。一旦銀行信用受到懷疑，或遇到國家緊縮的貨幣政策，公司出現財務危機的概率極大。因此，從財務角度分析，高財務杠桿和高風險的債務期限結構使湘火炬的并購增長模式不具有可持續性。

(一)高風險的債務期限結構安排導致脆弱的資本結構

合理的債務期限結構安排意味著能夠使企業未來的現金流量時間表與企業的債務支付時間表進行準確的配比，并建立適當的安全邊際以應對現金流量不利的波動，這也就是要求企業以短期融資來滿足短期資金需求，以長期融資來滿足長期投資項目的資金需求。但從湘火炬的整體融資與投資的結果來看，該公司一直以短期融資來從事長期項目的投資，從而是把公司置于高風險的債務期限結構安排中，具體數據參見表2：

特點：(1)湘火炬每年從經營活動得到的現金流量凈額遠滿足不了公司投資對現金的需求，這就意味著公司必須持續對外融資來滿足公司持續并購對資金的需求；更為引人關注的是，公司經營活動現金流量凈額經常無法滿足債務利息對現金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，這就表明公司不僅需要對外融資來進行投資，而且還要依賴對外融資來支付利息和股利。這一現金流特點與公司的投資項目有關，公司所投資的重型汽車和汽車關鍵零部件屬于長期投資項目，從項目的投資建設、市場推廣與營銷、技術研發與技術引進到產生足夠的經營現金流需要較長的時間周期，在這一時間里，投資項目本身創造的現金流通常是不足以滿足投資項目對資產的持續需求。(2)公司融資主要依賴于短期債務融資，這體現在三個方面：第一，債務期限結構短。本文把債務期限結構定義為長期債務占總債務的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年～2003年債務期限平均為3.36％，遠低于國內上市公司的12.85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，與短期借款金額相比，公司長期借款比例非常低，平均占短期借款的5.56％。第二，自2001年開始，公司每年發生的現金借款與還款的金額大且增長速度非常快。以每年的借款為例，從2000年的約4.5億元增長到2003年的48.4億元，三年增長了10倍；這表明公司主要依賴短期債務融資來從事大規模的投資活動。第三，每年借款金額高于還款金額，短期借款金額增長快，自1998年的約1.3億元增長到2003年的約30億元，5年增長23倍。

上述財務數據表明，湘火炬主要依賴短期債務融資來為其長期投資項目進行融資，在1998年～2004年期間，公司累計投資現金凈流出30.81億元，2003年末的短期借款余額約30億元。從財務風險角度來看，“短融長投”的資金結構是非常脆弱的，當短期融資達到一定的規模后，由任何因素引發的信任危機都會導致公司資金鏈的斷裂，并進而引發銀行等債權人的集體擠兌和集體訴訟，導致公司破產。

(二)資產負債率隨并購持續上升與股東權益比率快速下降

隨著公司持續大規模的并購活動，導致公司資產負債率呈持續上升趨勢，除2000年因配股融資55980萬元而使資產負債率略有下降外。從1998年的41.86％上升到2003年69.14％。從銀行債務融資的角度分析，70％的資產負債率已經極大地惡化了公司的債務融資能力。這也意味著湘火炬在2003年以后很難從銀行進行大規模的債務融資來支持其產業整合戰略，即公司并購增長模式走到了極限。

從股東權益/總資產的比率來看，公司自有資本比率逐年快速下降，到2003年底，股東權益比率僅為12.84％，截止2004年第一季度，股東權益比率下降到12.5％，這一自有資本比率與新巴塞爾協議對銀行資本充足率要求水平相當。很顯然，公司的股東權益比率已極大地偏離正常經營企業的水平，進一步下降的空間已不存在。也就是說，公司已不能進一步擴張資產規模，除非資產來源于股東權益的增加，即公司已不能通過債務融資來實施資產的擴張計劃。

此外，從總資產增長率、總負債增長率和股東權益增長率情況分析，在1997年至2003年間，總資產的平均增長率為77.08％，而總負債的平均增長率卻高達99.13％，高出資產增長率22個百分點。與此同時的股東權益平均增長率為43.57％，遠低于總資產和總負債的平均增長率，這表明公司總資產的增長主要通過增加債務來實現。

(三)財務杠桿太高，財務風險極高

從圖2來看，湘火炬的債務/權益比率隨著持續大規模并購而快速上升，2003年底達到538.29％，2004年第一季度則高達560.72％。不論是從國內大企業的財務杠桿水平，還是從國際大企業的財務杠桿水平來看，這一財務杠桿比率是非常高，任何大企業都無法在這樣高的財務杠桿水平下長期經營。持續上升且居高不下的財務杠桿比率增加了公司財務危機的可能性，公司抗風險能力明顯降低。

(四)隨著財務風險的上升，公司的融資成本上升，財務費用壓力上升

隨著公司債務規模的增長，公司的財務費用也隨之大幅度增長，到2003年，財務費用的增長率以超過總負債的增長率，顯示公司債務融資成本在上升。此外，財務費用平均增長率也高于負債平均增長率。在1997年至2003年間，財務費用的平均增長率為104.20％，負債平均增長率為99.13％，這也表明公司資金成本在上升。

從財務費用與凈利潤的比例來分析，公司每獲得一元凈收益所支付的財務費用逐年提高，從1998年的0.29元上升到2003年的0.85元，到2004年第一季度上升到每獲取1元收益要支付0.96元的財務費用。財務費用成為吞噬公司利潤的主要“殺手”。

(五)龐大的擔保金額極大地增大了公司的財務風險

根據公司2003年的年度報告披露的數據顯示，截至2003年年底，公司擔保總額為183853萬元，占公司凈資產的140.95％。其中對外擔保總額為32150萬元，占公司凈資產的24.65％，為持股50％以下的參股公司提供的擔保為人民幣11400萬元，占公司凈資產的8.74％，對控股子公司的擔保為140303萬元，占公司凈資產的107.56％。

公司之間相互提供擔保是獲得銀行貸款的主要方式之一。湘火炬為獲得持續并購所需資金，必然需要其他企業為其提供貸款擔保，作為利益交換，公司也必然要為其他企業提供擔保，貸款擔保是一種或有債務，龐大的貸款擔保增加了公司的財務保險。

以上數據分析表明，湘火炬依賴大規模短期融資進行的并購活動導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，這表明公司的資本結構相當脆弱，公司財務風險很高。

三、公司財務信任危機引發財務危機

2004年，我國消費物價指數持續上升，固定資產投資持續保持高速增長的態勢，為抑制過度的固定資產投資增長和預防通貨膨脹，央行采取了一系列的緊縮貨幣政策，嚴格控制銀行貸款規模。在2004年緊縮貨幣政策的壓力下，湘火炬并購融資模式所固有的缺陷立即暴露出來，持續大規模并購所導致的財務高風險狀態成為公司財務信任危機的根源所在。

其一，財務信任危機引發股票大幅度下跌。2004年財務危機的導火索是持續質押股票融資，導致媒體和投資者普遍推測德隆國際的資金鏈斷裂，引發財務信任危機，進而大肆拋售德隆控股的公司股票。

2003年12月16日，湘火炬公告稱，新疆德隆因提供借款質押擔保，已將其持有的湘火炬法人股10020萬股質押給招商銀行上海分行，股份質押期限為2003年12月16日至2005年6月10日。3個月后，2004年3月5日，湘火炬再次公告稱，德隆固提供借款質押擔保，將其持有湘火炬法人股3733萬股質押給中信實業銀行濟南解放路支行，股份質押期限為2004年3月3日起至還款截止日。不到一個月時間，德隆再次質押湘火炬股權，3月31日，湘火炬公告稱，德隆因提供借款質押擔保，將其持有的湘火炬法人股434l萬股質押給中國工商銀行烏魯木齊明德路支行，股份質押期限為2004年3月26日起至還款截止日。經過三次質押，德隆已經合計質押湘火炬18094萬股，而德隆持有的湘火炬法人股總共為20520萬股，質押股份占所持湘火炬總股份的88.18％。

公司連續大量質押股票融資的行為引起了媒體和市場投資者對德隆集團資金鏈斷裂的猜測，進而演變成恐慌性的股票拋售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盤價為15.69元/股，截止2004年4月30日，收盤價為4.76元/股，在4個多月的時間里跌幅高達69.67％，流通股市值損失65.43億元，總市值損失102.34億元，投資者損失慘重。

其二，財務信任危機和股價下跌引發債權人的擠兌和集體訴訟。由于股票價格崩潰性下跌導致湘火炬陷入大量銀行債務必須馬上償還的財務危機之中，而財務信任危機使銀行等債權人為保全自身借款的安全性而紛紛提出還款要求和資產保全訴訟，債權人的擠兌和集體訴訟使公司陷入財務危機之中。

四、結論與建議

從經營與管理的角度分析，湘火炬并購整合的產業擴張戰略是成功的，但由于主要依賴短期債務并購融資模式蘊涵著極大的財務風險，這決定了湘火炬奉行的并購整合增長戰略從根本上來說又是不成功的，因為這一模式沒有可持續性。從湘火炬的財務狀況發展趨勢來看，如果公司不能改變并購整合的短期債務融資模式，公司出現財務危機只是時間問題，財務危機是其必然的邏輯結果。

我國民營企業要改變并購增長失敗的宿命，必須引進換股并換這一國際企業并購常用的支付方式，減少債務融資規模和合理化債務期限結構，從而降低財務風險，增加企業并購增長成功的概率。