中央銀行溝通及公眾預期管理研究范文

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摘要:央行溝通在常規貨幣政策失靈的情況下，對有效引導和刺激經濟復蘇、穩定經濟運行具有重要作用，尤其是在金融危機之后得到了廣泛運用，成為多國央行管理公眾預期的重要手段。本文通過梳理與總結國內外研究央行溝通與預期管理的相關文獻，為當前國內外經濟金融市場波動加劇、不確定性加大的背景下，央行如何在利用其常規貨幣政策工具之外有效利用央行溝通這一非常規貨幣政策工具有效管理市場預期，提供了一定的理論參考依據，也提出了一些有益的思考。

關鍵詞:央行溝通；公眾學習；預期管理

一、引言

十三五規劃建議中明確提出要完善中央銀行溝通機制，引導市場預期，提高貨幣政策的有效性。2018年以來，匯率破“7”、股市暴跌、債市違約等事件陸續發生，股市、債市、匯市的悲觀情緒不斷蔓延，使得金融市場預期的管理受到決策層越來越廣泛的重視，繼中共中央政治局會議強調“穩預期”之后，金融委召開多次專題會議討論市場預期管理的問題。因此，在當前復雜的經濟金融形勢下對央行溝通與市場預期管理進行研究顯得尤為重要。中央銀行溝通是指央行通過披露宏觀經濟形勢、貨幣政策目標和策略以及展望未來貨幣政策趨勢和經濟前景與公眾進行交流，其目的在于實現中央銀行問責制、貨幣政策透明度，引導公眾的經濟決策行為。當經濟主體對經濟運行過程及其結果存在不完全認知時，向經濟主體披露相應的貨幣政策信息有助于促進經濟主體的學習過程，進而達到引導公眾預期、穩定經濟發展和提高貨幣政策有效性的目的。作為貨幣政策策略的一部分，許多央行正試圖通過加強央行溝通來管理私人部門對關鍵宏觀經濟變量的預期(Henckel等，2019)，如新西蘭央行采取的公告操作機制、歐洲央行實行的利率走廊調控模式、美國央行采用的利率平滑機制等。我國央行雖然沒有明確將央行溝通作為一種新型的貨幣政策工具，但在實際操作中正在采取相關措施提高貨幣政策的透明度，如在網站上定期對外公布金融統計數據;就相關調控措施做進一步解釋與說明;邀請媒體參與并報導新聞會、央行行長講話等;定期對外《貨幣政策執行報告》等;2019年8月2日，中國人民銀行開通官方微信公眾號;在2019年8月5日人民幣匯率破“7”之后迅速推文就匯率問題進行溝通。上述措施均表明我國央行正在逐漸采用央行溝通這一非常規貨幣政策工具來引導公眾預期，并在不斷完善其溝通工具與溝通策略。本文梳理了已有國內外研究央行溝通與預期管理的相關文獻，下面將從央行溝通的預期管理作用、公眾預期的形成機制———公眾學習、央行溝通信息的傳導———媒體報道、央行溝通策略的構建等4個方面分別進行綜述。

二、央行溝通的預期管理作用

預期管理是央行進行宏觀調控的主要內容和實施貨幣政策的關鍵(Woodford，2005)，央行信息披露有助于緩解或減少央行決策層與私人部門之間的信息不對稱，穩定公眾預期。具體而言，央行溝通的預期管理作用包括以下三點。

(一)管理通脹預期一旦央行的信息披露缺乏，可能陷入“經濟蕭條+通縮”或者“經濟過熱+通脹”的窘境。Hayoa等(2012)研究美國貨幣政策對物價波動性的影響，結果表明央行溝通能夠有效降低物價波動性，但金融危機期間央行溝通的穩定效果有所減弱。

(二)管理貨幣政策預期EI－Shagi＆Jung(2015)對歐央行的研究表明，央行公布會議紀要有助于市場更好地形成未來貨幣政策決定的預期，類似的結論在美、英、日、瑞等央行都得到了證實(Reeves＆Sawicki，2007;Apel＆Blix－Grimaldi，2014)。明確的央行溝通有助于公眾對政策意圖的理解，降低通脹的波動性以及利率的變動，提升央行的政策靈活性(Tang＆Yu，2011)。因此，央行需要選擇合適的溝通渠道向市場有規律地溝通貨幣政策信息。

(三)穩定金融市場從理論上分析，央行溝通有助于貨幣政策的實施，缺乏溝通會使政策的宏觀經濟穩定作用失效，加劇預期驅動的波動，Eusepiy＆Preston(2009)運用DSGE方法證明了通過公開貨幣政策實施過程的細節，即使是溝通政策制定所依據的宏觀變量，也有利于維持穩定性。從實踐來看，央行溝通有助于提高貨幣政策有效性，尤其在金融危機期間，央行溝通在貨幣政策決策及實施過程中是必不可少的一部分，Tomuleasa(2015)以日本、歐盟、美國和羅馬尼亞4國央行為例驗證了央行溝通在金融穩定中的作用。

三、公眾預期的形成機制———公眾學習

預期的形成實質上是學習的過程，央行溝通與公眾預期形成過程涉及到公眾與央行兩個行為主體的學習，Gaspar等(2006)亦指出了兩者互動學習行為的存在性。

(一)公眾學習公眾學習的方法主要包括:理性學習、適應性學習和社會學習。理性學習以Muth(1961)提出的理性預期為基礎，是通過學習不斷糾正錯誤的自我學習機制。Ellison＆Valla(2001)、Tang＆Yu(2011)分別利用G7國家和澳大利亞的數據驗證了公眾學習環境下央行溝通能夠促進公眾對貨幣政策意圖的理解、降低通脹波動及利率變動、提供決策機構更高的政策靈活性。事實上，并非所有公眾具有同質預期，并不必然通過相同學習過程收斂于穩態的理性預期均衡點。因此，Bray(1982)等提出了適應性學習的概念，后續許多研究均基于這一點展開。隨著行為經濟學的發展，社會學習模型成為新的熱點，DeGroot(1974)最早提出社會學習模型，Mobius等(2015)通過一系列實驗研究了社會學習的微觀傳導模型，Caplin等(2015)還進一步研究了考慮個體私有信息的學習。

(二)央行學習央行溝通與公眾的學習行為密切相關，公眾通過學習央行披露的信息更新對經濟的預期，也根據新的預期觀點調整消費、儲蓄、投資活動，從而影響經濟運行(Cole，2018)。Salle(2015)、Drger等(2016)基于理性學習建立了居民、專家和企業的通脹預期模型，結果表明央行溝通能夠有效促進貨幣政策穩定通脹目標的實現。大部分研究都認為央行在制定政策中也應當充分考慮自身政策與經濟運行現狀對公眾預期的影響，學習公眾行為以制定最優的溝通策略及貨幣政策(Schaling，2003;Matthes＆Rondinaz，2013)。但也有學者提出不同看法，如Berardi(2015)認為央行對沖擊的反應與央行對公眾預期的反應具有同樣的結果，不需獲取公眾預期或學習行為的任何信息。

四、央行溝通信息的傳導———媒體報道

媒體報道已經成為公眾獲得信息的最主要來源，但是媒體并不總是對央行信息進行無偏報道，例如為了擴大公眾對媒體的需求，或者迎合廣告商對報道偏差的需求，以及受到政府所有權的影響，媒體會對央行信息進行刻意扭曲。媒體報道的偏差對經濟發展有重要影響:微觀層面會降低消費者和投資者的效用;宏觀層面上降低社會資源配置效率與社會福利，并改變公眾預期。因此，對媒體作用的忽視可能降低央行溝通效果，有礙經濟發展。西方發達國家借助諸多間接手段對公眾預期進行引導與管理，如歐洲央行、英格蘭銀行、加拿大、瑞典的央行和新西蘭儲備銀行都會定期召開新聞會，通過媒體與公眾進行溝通。另一個常用的間接手段是央行或政府高層官員在公開場合表態，包括定期接受媒體采訪、參加論壇、發表講稿和研究成果的方式，并通過媒體將信息傳播出去，在提高貨幣政策可信度的同時引導公眾預期。除此之外，還有通脹目標制(如新西蘭、加拿大、英國、瑞典等)和對工資物價進行指導等方法。由此可見，在管理通脹預期中，央行溝通與通過媒體披露信息已經成為一種主要途徑。作為央行信息披露的最主要載體———新聞媒體，對央行管理公眾預期的作用不容忽視。Hayo等(2012)、Hayo＆Neuenkirch(2015)對金融市場參與者獲取央行溝通信息渠道的調查結果顯示，相比于自我監測，更多地依賴于媒體報道。新聞報道能夠幫助公眾獲得更多的信息，提高公眾通脹預期的準確性，但是，這種影響還取決于報道的口吻，如果媒體報道采用了消極口吻，那么更多的媒體報道將損害公眾預期的準確性(Lamla＆Lein，2014)。Xu等(2017)的研究證實了媒體報道對通脹預期的影響取決于媒體偏差和經濟環境;Lei等(2015)的研究進一步表明綜合、經濟、政治等不同媒體來源的新聞報道對公眾通脹預期的影響不盡相同。

五、央行溝通策略的構建

溝通策略一直以來都是各國央行實踐中不斷探索的重點，溝通什么、如何溝通、何時溝通是央行溝通策略的重要內容，與溝通的影響和效果密切相關。

(一)央行溝通策略的主要要素已有研究表明，央行溝通的數量、質量、口吻、頻率、內容、方式等都可能會對公眾預期造成影響。Kawamura等(2019)研究發現，模糊的表達往往更頻繁地出現在負面消息中，表明央行的報告傾向于采用戰略性溝通方式。Born(2014)則指出，書面溝通定期發生，不受經濟環境影響，而口頭溝通則隨著經濟環境變化有較大區別，并且書面和口頭溝通的作用效果也有所不同，書面溝通的長期效果更大，口頭溝通的短期效果更大。Ehrmann＆Fratzscher(2007)認為，溝通頻率是央行決策的內生因素，受到央行貨幣政策調整時點的影響，在貨幣政策調整之前，央行溝通頻率會有所增加。Raskin(2013)證實前瞻性指引這種溝通策略會顯著影響投資者對貨幣政策反應函數的預期，進而促進經濟復蘇，提高就業水平和物價穩定。Ehrmann＆Fratzscher(2007)對美、英、歐三個國家央行的三種不同的溝通策略及其有效性進行分析，表明最優的央行溝通策略并非僅有一種。

(二)央行溝通策略與其可信度和透明度公眾對央行溝通信息的知情度低，會限制央行與公眾的溝通能力，因此央行會試圖建立一個能夠與公眾實現有效溝通的策略(Binder，2017)，提高央行自身的可信度和透明度是非常重要的兩個方面。1.央行可信度。包括官方目標可信度、凝聚力可信度和錨定可信度等(Henckel等，2019)。deMendona(2018)通過調查巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、波蘭、南非和土耳其7個新興經濟體，發現央行披露的通脹預測信息的可信度會影響私人部門的通脹預期，deMendona＆deDeus(2019)對巴西、墨西哥和波蘭以及Tura－Gawron(2019)對瑞士和英國的研究也都得到了同樣的結論。2.央行透明度。透明度的提高可增強公眾對央行偏好推斷的準確性，但是目前各界對貨幣政策透明度還沒有統一的認識，多數理論研究都認為央行透明度應該有一個限度，央行溝通并不總是越多越好，央行應避免“制造”新聞，給予更多的信息可能導致信息清晰度以及市場參與者的理解程度不僅沒有增加反而降低(Kahneman，2003;Winkler，2002)。當央行信息準確性較差時，央行溝通的增加會擠出私人信息，不利于整體社會福利。Demertzis＆Hoeberichts(2007)的模型表明，央行和私人之間會出現信息的搭便車博弈行為，央行溝通不是越透明越好。如果公眾過度信任央行，會形成對溝通信息的完全依賴，可能造成反應過度而降低社會福利(Walsh，2007;Kool＆Thornton，2012)。

(三)央行溝通策略———前瞻性指引前瞻性指引策略的構建也是央行溝通策略領域的主要研究內容。Bernanke(2013)認為，前瞻性指引是影響預期的重要手段，在提高貨幣政策有效性以及改善宏觀經濟運行方面發揮著巨大作用。在央行具有信息優勢的情況下，Tang(2014)分析了最優前瞻性指引策略，認為中央銀行信號渠道是存在的，央行保留額外的信息是最優的，信號效應的強弱取決于不確定水平，如果信號效應加強，最優政策可以減少貨幣政策目標偏差。央行溝通在預期管理中的效果很大程度上依賴于指引的策略，如指引的方式、內容、時機與頻率的選擇等，相同的前瞻性指引在不同國家也會出現不同的效果。六、政策建議與研究展望雖然已有不少文獻對央行溝通與預期形成等展開了詳細的研究，但仍有許多問題有待深入探討。 第一，大部分研究僅考慮了公眾學習央行溝通信息形成預期這一正向機制，而忽視了央行學習公眾行為調整溝通策略這一負向反饋機制，后續研究應該基于這一互動反饋機制展開進一步的研究;第二，公眾不僅具有個體的異質性，并且在形成預期的過程中，會受許多其他信息或者噪音的影響，目前對公眾預期形成進行刻畫的模型多基于理性假設，如何更有效地刻畫預期形成機制對于政策制定者具有重要的參考價值;第三，現有研究預期管理的對象多為私人部門，事實上，企業部門的預期對于央行的政策制定也是非常有價值的信息，企業預期管理將是值得未來重點研究的方向;第四，最優央行溝通策略的構建是一個長期的過程，需要理論與實踐的共同探索與驗證。因此，在已有研究的基礎上，本文提出以下幾點加強央行溝通有效性的建議。在央行溝通策略設計層面，完善央行與公眾互動反饋機制。由于我國正處于結構轉型、經濟換擋的特殊時期，要保證央行溝通引導公眾預期的有效性，央行溝通策略的設計既要著眼于建立央行溝通的可信性、也要兼顧一定的靈活性，形成央行溝通與公眾學習之間完善的互動反饋機制。一是設立專門的溝通機構，為各種類型的溝通活動提供準備，保證各種溝通活動的有效開展。二是依托貨幣政策框架選擇溝通內容，一方面溝通內容應盡可能地通俗易懂，不應對專業基礎有過高要求;另一方面，溝通又要能讓公眾認識到經濟環境的不確定性和決策的復雜性，幫助公眾更好地理解央行的反應機制。三是尋求多樣化的溝通渠道，對市場和公眾等不同溝通對象開展有針對性的溝通，除了利用社交媒體，出版物、知識普及的溝通渠道都可以不斷開發。

四是構建科學的溝通評價體系，建立動態的溝通評價

指標體系評估央行溝通的有效性，處理好溝通與政策行動的關系。五是從溝通內容、溝通時機等方面加強央行與公眾的有效溝通。央行溝通策略實施層面，重視媒體、專家學者在溝通中的橋梁作用。央行外部溝通的對象包括普通公眾和媒體，政府和立法機構，金融市場參與者和專家學者等。不同溝通對象對央行的溝通存在著不同的需求和興趣，對貨幣政策的理解也存在不同程度的差異。要發揮媒體在促進央行溝通信息對公眾預期引導方面的作用，需要加強對媒體報道的管理，央行應協同媒體對溝通信息進行無偏解讀的報道，擴大央行溝通信息的傳播擴散、促進公眾的理解與信任，從而提高央行溝通效果。比如，央行可通過媒體對通脹施加控制，以往的研究多側重于媒體觀點的發表對于消費者通脹預期的影響，因而可能會得出這一結論，即央行通過媒體傳達通脹率走低的信息可以降低通脹預期。然而，媒體對于通脹等宏觀經濟話題的報道數量會因為注意力作用等因素增加消費者的通脹預期。可見，報道數量的影響在這種情況下會對媒體觀點的影響產生一定的抵消作用。另外，也要注重合理運用官方媒體這一溝通渠道，官方媒體觀點的影響可能存在一定局限性，當“官媒”習慣采用媒體觀點的影響降低公眾預期、干預宏觀經濟的同時，市場參與者會通過對未來形勢的預期決定自己的經濟行為，即盧卡斯批評的一部分。

作者：張興 單位：中國人民大學財政金融學院