封閉式基金運行對策范文

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此論文封閉式基金的前世今生，封閉式基金困境的因素分析，封閉式基金的生存展望及其對策，幾個方面說明了封閉式基金屬于信托基金，是指基金規模在發行前已確定、在發行完畢后的規定期限內固定不變并在證券市場上交易的投資基金。自從上世紀90年代初至今，我國已成立54只封閉式基金。

由于封閉式基金在證券交易所的交易采取競價的方式，因此交易價格受到市場供求關系的影響而并不必然反映基金的凈資產值，即相對其凈資產值，封閉式基金的交易價格有溢價、折價現象。國外封閉式基金的實踐顯示其交易價格往往存在先溢價后折價的價格波動規律。從我國封閉式基金的運行情況看，無論基本面狀況如何變化，我國封閉式基金的交易價格走勢也始終未能脫離先溢價、后折價的價格波動規律。目前，我國封閉式基金正運行在“折價”的階段，并且自2002年以來我國封閉式基金的折價率（市價減凈值再除于凈值）呈現出逐步上升的趨勢，部分封閉式基金長時間的折價率竟高達30%以上，明顯高于國外封閉式基金的折價水平。

關鍵詞：封閉式基金；折價；運行；因素；對策

一、封閉式基金的前世今生

上世紀90年代初，珠信基金的成立標志著我國投資基金（封閉式基金雛形）的起步。之后，天驥、藍天、淄博等投資基金作為首批基金在深圳、上海證券交易所上市，標志著我國全保、基金拆借或者貸款；禁止基金從事證券信用交易等等。隨著新的證券投資基金隊伍不斷壯大，我國的投資基金業開始走上規范發展的道路。

然而那些成立于《證券投資基金管理暫行辦法》出臺前的基金（俗稱老基金），卻在運作上存在諸多方面的缺陷，如基金治理結構不符合信托法的原理，規模相對偏小，投資效率低下，且流通渠道相當不規范，同時其投資組合嚴重不合理，規避風險能力差。當時有為數不少的老基金在未經過科學分析與論證的前提下，將大量基金資產投入南部沿海省份的房地產項目或其他實業項目，使基金資產缺乏應有的流動性。此后，在九十年代中期各地房地產投資普遍降溫的大環境下，很多投資無法收回，基金資產嚴重縮水，投資者損失慘重。對此，1999年3月，中國證券監督管理委員會發出了對原有投資基金進行清理規范方案的通知，各證券交易中心交易的基金逐步摘牌，交易所上市基金也進行清理規范。在經過一系列的基金合并、資產重組，將原先老基金的不良資產全部置換為流通性較強的上市公司股票、國債或現金資產，并在此基礎上完成了基金的擴募和續期，最終實現了新老基金的歷史過渡。如現在的“景博證券投資基金”即是由湘建信基金和湘農信基金合并而成；“同智證券投資基金”則為海灣基金、武漢基金、贛中基金、中盛基金、開信基金和長江基金重組而來。

截至2002年9月，我國共有基金管理公司18家，已經批準籌備、正等待開業的基金管理公司有1家，另有14家（不包括中外合資基金管理公司）處于申請籌備階段；國內已募集成立并已掛牌上市的封閉式基金達54只，籌資總額達807億元。

但是，自從2002年下半年以來，封閉式基金的形勢急轉直下。

筆者發現，雖然由于證券市場的低迷、投資者不成熟的投資理念等原因，1996年起步的開放式基金（是指投資者可以按基金的報價在規定的場所隨時申購或贖回基金單位、基金規模不固定的投資基金）遭遇了“劣基金驅逐良基金”的大額贖回怪異現象，但開放式基金仍然處于不斷的擴張之中。2003年，我國的開放式基金不論是從基金發行規模，還是從基金發行質量來講，都取得了豐碩的成果。據有關統計，2003年已發行38只開放式基金，還不包括正在發行的3只貨幣市場基金，較2002年增加171.4%，首發募集份額為635.91億份，較2002年增加41.96%。

但封閉式基金的發行卻處于停滯不前的狀態，即自2002年9月后至今，沒有一只封閉式基金在投資基金市場發行。封閉式基金此次遭遇的“停滯”現象不同于1998年前的“停滯”。那時的“停滯”是出于整頓規范的需要（是主動的），而如今的“停滯”卻發生于基金業大變革、大發展的年代（是被動的），個中緣由值得深思。

其實，從2002年下半年發行的幾只封閉式基金中，我們已感到封閉式基金的發行危機。這些基金名義上雖然發行成功，實際上市場已拒絕買單。如基金科瑞高達4．39億份（銀豐也有1.3億份）的余額被主承銷商包銷。基金久嘉拜大盤反彈之賜發行還算順利，但由于原發起人之一的新疆證券突然退出，被迫延遲40天上市。小盤改制基金的擴募情況也相當糟糕，如基金景業、基金天華、基金安久、基金融鑫的棄配率分別高達98.47%、90.4%、94.44%、95.27%。曾經風光無限的小盤基金擴募遭到了市場的遺棄。

那么，投資基金市場是否就沒有需求了呢？并非如此。隨著國民財富的不斷積累，隨著投資意識的不斷增強，無論是企業，還是個人，都存在現實的和潛在的理財需求，為基金更大規模的擴張奠定了雄厚的資金供給基礎。特別是由于國民經濟的快速增長，證券市場將有可能改變2001年以來的低迷走勢，從而吸引更多的投資者購買基金。2003年開放式基金的紅火就輔證了這一點。但就在同一種市場機制、同一種生存環境下，封閉式基金失去了蹤影。是誰搶了封閉式基金的奶酪？又是什么原因讓曾經風光的封閉式基金就這么沒落？

二、封閉式基金困境的因素分析

封閉式基金目前所面臨的困境是多方因素造成的，既有內因，包括高成本發行、低效率運作和低標準服務等；又有外因，即外部市場環境等因素的影響。

（一）內因

1．高成本發行

根據有關規定,封閉式基金必須達到計劃募集規模的80%以上才能成立。例如,一只30億規模的封閉式基金,必須募集24億資金才能達標。為此，基金管理公司將付出更大的代價以確保封閉式基金發行的完成。高成本發行有兩層含義。對發行者而言，發行同樣的基金份額將付出更大的代價；對投資者而言，購買同樣的基金份額需支付更多的資本。罪魁禍首是封閉式基金的折價交易。

封閉式基金的折價交易，對新發封閉式基金有較大的制約作用。在折價基金俯拾皆是的情況下，市場（投資者）對封閉式基金的冷淡是比價效應下合乎理性的選擇。如新發封閉式基金是按1.01元/份的價格發行的，投資者與其買1.01元/份價格的新基金，不如買高折價的“老基金”。如前所述，2002年下半年所發行的幾只封閉式基金，名義上發行是成功的，其實大量余額是被主承銷商們包銷的。天下沒有免費的午餐，主承銷商們包銷被市場遺棄的新發封閉式基金，表面現象是結好于基金公司，背后必有商業利益所圖。這也是基金公司高成本發行的潛在因素之一。

另外，封閉式基金由于在封閉期內投資者不能贖回基金單位,唯一辦法只能到二級市場進行交易變現。受其供求關系影響,基金的市場價格與它的單位凈值往往不一致而出現“折價現象”。折價的普遍存在致使大機構投資者陷入“流動性風險”之中，即套現封閉式基金相當困難。唯一的出路就在于現金分紅,但大部分基金的凈值低于面值，使得分紅成了空中樓閣。因此，從此角度觀察，也能佐證封閉式基金在目前狀況下“高成本”的結論。

2．低效率運作

封閉式基金成立后，需要基金管理公司悉心打理、高效運作。然而，從十多年的實踐看，基金的理財水平并不高明、對投資的時機把握火候不佳，基金凈值增長并不理想，專家理財優勢未能體現。如2002年基金出現了大面積虧損；2003年基金的半年報顯示，54只封閉式基金中只有13只跑贏大盤，而且上半年基金累計虧損超過15億元，加上5億多元的管理費，基金總資產累計減少超過20億元。另外，基金的投資風格也有待商榷。如過去曾遭到詬病的集中投資模式、現在又全面轉向分散投資的這種投資方式，顯然不被市場認同。如此運作方式，如此業績回報，自然吸引不了投資者的注資。

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封閉式基金低效率的運轉與其約束和激勵機制存在缺陷是分不開的。對封閉式基金管理人而言,由于封閉期(如10--15年)的事先確定,在此期間無論基金業績如何均可以每年獲得可觀的固定收益（通常為1%--3%的基金管理費）。封閉式基金管理者沒有贖回壓力和流動性壓力以及擴大規模的激勵。如果基金投資者對基金管理不滿意，也只能在二級市場轉讓而不能向基金管理人贖回自己的基金份額，并不影響基金管理者所管理的基金規模和相應的基金管理費收入。同樣，基金份額的固定性也不能增加基金管理人的收益。在這樣的機制下，基金管理者缺乏積極，其最終結果則是打擊了投資者的信心，使市場發展處于被動局面。

3．低標準服務

購買封閉式基金的投資者,實質上就是基金的股東。基金對自己的股東或潛在股東應當做好服務工作。但就目前的情況看，封閉式基金在此方面存在較大的不足。具體有：

（1）封閉式基金信息披露存在水分。基金上市后的信息披露存在許多問題，比如重要事項披露不夠詳盡，公告間隔時間過長，公開性不夠，報告格式不規范、不統一等等，使投資者較難獲取基金經理人的行為信息，無法追蹤監督其對基金的動作。同時封閉式基金二級市場價格往往脫離基金管理人的真實經營狀況，市場上的供需波動經常會掩蓋基金管理人存在的一些問題。

（2）基金創新少，品種單一，這使得基金的服務功能不能得到很好的體現。基金發行不僅僅是數量上的事，還應在基金產品創新方面下工夫。開放式基金就有相當豐富的品種如債券基金、保本基金、ETF基金等。當然，封閉式基金品種單一與目前市場本身的深度和廣度不夠有關系。但稍有常識的投資者不難發現，封閉式基金的產品創新意識遠不如開放式基金。

（3）基金公司本身在服務、宣傳方面做得也不夠。如投資者教育問題。很多不接觸證券市場僅僅是儲蓄的人，可能也不太了解基金。在發行難正成為基金業當前最大問題之際,封閉式基金的服務、宣傳尤其必要。

（二）外因

外因是指影響基金成長與發展的外部市場環境因素。我國的封閉式基金以股票和債券為主要投資對象，所以，基金的發展、表現和業績都要取決于整個市場的情況。我國的股票市場總體上仍然屬于新興市場，遠遠沒有達到成熟的境界，投機炒作成份重，上市公司的管理水平、運作機制、盈利能力以及發展潛力、技術水平、研究和開發新產品的能力等等都存在一系列的問題。同時，多次出現上市公司違規以及弄虛作假的現象，導致市場整體缺乏良好的信用體系。加上市場卻缺乏對沖機制，基金不能通過沽空股指來回避其回落所帶來的系統性風險。如2002年市場回落18%，多數基金在2001年年報中已對來年持相對悲觀的態度，但仍無計可施：一方面有80%的持倉比例限制；另一方面市場又無股指期貨之類的對沖工具可予利用。在這樣的市場上進行長期投資，系統風險和非系統風險都比較大，增加了基金運作中風險控制的難度。

另外，開放式基金的異軍突起分流了市場尤其作為主力的保險資金的注意力；封閉式基金市場屬性的日趨呆滯、基金黑幕的呈現更打擊了投資者的信心；基金市值不能參與新股配售這一歧視性規定，也使封閉式基金的投資者長期持有的積極性大為降低。這些都是構成封閉式基金目前的困境以及制約將來發展的主要因素。

三、封閉式基金的生存展望及其對策

毫無疑問，開放式基金已成為國際基金業發展的主流和趨勢，也是我國基金業未來的發展方向。如何看待開放式基金和封閉式基金的地位，不能簡單地采取揚此抑彼的絕對化、片面化的做法，即在無限拔高開放式基金的同時，有意無意地貶低封閉式基金的作用。

其實，作為兩種本質上并無區別的投資類型，二者各有長短。互為補充，相得益彰，是明智的選擇。英國的開放式基金堪稱發達，但封閉式基金仍占有重要地位，1998年底，開放式基金的資產規模為4191億美元，封閉式基金為1280億美元。即使開放式基金最為發達的美國，其封閉式基金仍然占有重要的一席之地，而且其資產規模也在迅速增長，1996年美國封閉式基金資產達1167億美元，是1946年的146倍。2000年美國的封閉式基金數量為517只，總資產為1345億美元；而2001年美國新發行封閉式基金為38只，籌集資金68億美元，是自1994年以來發行數量最多的一年。這說明封閉式基金仍有開放式基金所不能替代的優勢，在開放式基金突飛猛進的同時，封閉式基金也在迅速發展。而且，在西方國家（如美國）一百多年基金的發展史中，一直是封閉式基金獨占鰲頭，直到八十年代后才讓位于開放式基金。開放式基金之所以能異軍突起，后來居上，一方面受惠于封閉式基金的充分發展，另一方面更與美國證券市場在80年代以來的狂飆突進及金融創新步伐加快息息相關。至于新興市場，更是封閉式基金發展在先，開放式基金跟隨于后，如目前韓國、新加坡等國家和地區，仍維持以封閉式基金為主的格局。

因此，與其他國家一樣，我國封閉式基金目前還遠未到壽終正寢、退出歷史舞臺的時候。即使在未來開放式基金成主流的情況下，封閉式基金仍舊具有其獨具的優勢，起到不可替代的作用。

封閉式基金之所以能吸引越來越多的全球投資者，主要是在波動劇烈的市場里,它有以下幾方面的優勢：一是組合的穩定性。封閉式基金的規模一般保持固定,基金管理人不必應對基金的大量贖回。而開放式基金在市道低迷時,卻深受贖回難題的困擾。二是操作更具控制性。封閉式基金通常在交易所掛牌交易,投資者操作起來方便快捷,資金的可利用效率也較高。而開放式基金須在基金契約規定的開放時間內辦理基金申購贖回,且手續比較繁瑣。三是低運作成本。封閉式基金沒有基金份額持續銷售的成本,其在二級市場中的交易費用要略低于開放式基金。綜合考慮相關因素,開放式基金的平均運作費率比封閉式基金高。此外,在美國的封閉式基金種類中還有一個重要的原因是債券型基金占據多數,其中1年期和5年期業績記錄都勝出標準普爾500指數。如2002年盡管美國整體市場環境比較惡劣,封閉式基金的表現卻相對穩定。以市場價格和基金凈值兩項指標來看,美國國內封閉式基金二季度內分別平均下挫8.8%和8.3%,領先標準普爾500指數5個百分點,后者二季度內下降了13.4%。如果比較1年期的市場表現,封閉式基金的成績則更加突出,市價和凈值雖然分別平均滑落5.9%和8.1%,但市場基準標準普爾500指數同期卻跌掉17.9%。顯然,美國債市近年來的良好表現為債券型基金的走強起到了推波助瀾的作用。這些也正是近幾年封閉式基金在海外市

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場仍穩步增長的動因。

不過,開放式基金在美國還是主流的投資品種。美國目前共有633只封閉式基金,而開放式基金達到8949只。但封閉式基金憑借自身的優勢,在弱市里仍得到投資者的青睞。

在國內基金市場，近幾年雖然封閉式基金經營業績不甚理想，但也不乏先知先覺的智者。基金年報顯示，基金前十大持有人有機構化的跡象。近幾年保險公司、券商大幅增倉封閉式基金。以券商為例，據深圳證券信息公司的統計數據，在54只封閉式基金前十大持有人中，2001年僅有16家券商露臉29次，持有基金僅6億多份。而2002年有20家券商現身73次，共持有基金24億多份。2003年在國內券商中綜合指標名列前茅的國信證券，2001年僅名列基金普惠、基金普豐的前十大持有人中，共計份額4500萬，而2002年進入了17只基金的前十大持有人，共持有份額2.5億多份。另外，招商證券、海通證券和光大證券也是基金大戶。基金年報顯示，它們分別持有封閉式基金6.35億份、3.37億份、1.7億份，其中大部分屬2002年主動性的買入。

雖然近幾年年開放式基金快速發展，雖然封閉式基金的業績不甚理想，但券商自營部和資產管理部對開放式基金的熱情遠不如封閉式基金。券商在2002年大舉買進并持有封閉式基金，不單是因為券商（經過2001年的股市調整）的指導思想趨于保守和穩重，更主要的是（與開放式基金相比）封閉式基金的折價交易凸現了它的價值。因此券商加大對封閉式基金的投資，企望分享到封閉式基金內在的價值。

其實自從2002年下半年基金銀豐上市后，新發行的都是開放式基金，從另一個角度看，封閉式基金反而成了稀缺貨，反而提升了封閉式基金的“稀缺”價值。

最近，二級市場的封閉式基金出現了集體普漲的景象，雖然表面看是市場對于基金由封閉轉開放的預期，其實是封閉式基金價值回歸的必然結果。在市場完成調整重新步入牛市（絕大多數人的觀點）之際，由于基金凈值的快速上升以及折價率的縮小,“銷聲匿跡”一段時間的封閉式基金必將“重出江湖”。在西方發達國家市場中具有重要地位的封閉式與開放式這兩類基金也必然會在未來的中國市場中扮演重要的角色。因為只有形成封閉式基金與開放式基金攜手并進、共同繁榮的局面，才能有利于兩者的優勢互補，從而促進證券市場穩定健康發展。國性投資基金市場的誕生。從封閉式基金十多年的發展歷程看，封閉式基金大致經歷了起步、規范和發展的幾個階段。

（一）封閉式基金的起步期

1991年7月，伴隨著海外（香港）中國基金迅猛的發展勢頭，發行規模達6930萬元的珠信基金(原名一號珠信物托)成立了，它是國內發行時間最早的基金。之后，武漢基金（第一期）、南山基金相繼發起設立。1992年8月，金華市信托投資公司創立的“金信基金”在浙江金華市信托投資公司證券部按股票交易模式上市競價交易。同時，深圳投資基金管理公司成立，這是我國大陸投資基金業中成立的第一家專業性基金管理公司。11月中國人民銀行深圳經濟特區分行批準深圳投資基金管理公司發行天驥基金，規模為5.81億元，天驥基金是當時全國基金中發行規模最大的基金。此后又有多家基金發行，包括淄博基金等。1992年6月，中國人民銀行深圳經濟特區分行頒布了《深圳市投資信托基金管理暫行規定》，這是當時唯一一部有關投資基金監管的地方性法規。

1993年3月，中國人民銀行深圳經濟特區分行批準天驥投資基金、藍天基金作為首批基金在深圳證券交易所上市。同年8月20日，中國人民銀行批準淄博基金在上海證券交易所上市，標志著我國全國性投資基金市場的誕生。此后，上海證券交易所和深圳證券交易所又陸續上市了幾家基金，并與其他證券交易中心的基金市場進行聯網交易，全國性基金交易市場已經初步形成。

據統計，1993年1月至5月期間，中國人民銀行廣東、深圳、四川等分行共批準設立基金12家，規模達到18億元人民幣，國內基金業進入了快速擴張階段。1992至1993年是投資基金成立較多的幾年，至1993年底，共設立各類基金近50只，發行地主要集中在廣東、黑龍江、深圳、沈陽、大連、海南、江蘇等省市。其中基金發行規模最大的是深圳市，達13.7億元人民幣。但過快的擴張速度為基金的統一監管帶來了較大的困難。為防止基金市場的盲目發展，制止各地出現越權審批基金的現象，1993年5月19日，中國人民銀行作出了制止不規范發行投資基金的規定，其中投資基金的發行和上市、投資基金管理公司的設立以及中國金融機構在境外設立投資基金和投資基金管理公司，一律須由中國人民銀行總行批準，任何部門不得越權審批。此后，除1993年9月經中國人民銀行總行批準上海發行了額度各為1億元人民幣的金龍基金、寶鼎基金、建業基金外，相當長的時間里（直至1998年上半年），未再批準設立過各類基金，國內基金的發行陷入停滯狀態。

相對處于停滯狀態的基金發行市場而言，此階段的基金交易市場卻較為活躍。1996年3月18日，深圳基金指數開始編制，基準指數為1000點，將當時在深圳證券交易所直接交易或聯網交易的10只基金全部納入計算范圍。據統計，截止于1998年初，我國共設立各類投資基金78只，募集資金總規模為76億人民幣，在上海深圳掛牌（聯網）交易的基金共27只。在此期間，專業性基金管理公司很少（不足10家），基金總的說來規模很小，運作也很不規范，也稱為“老基金”時期。本文出自:

（二）封閉式基金規范和發展期

1997年11月14日，《證券投資基金管理暫行辦法》正式頒布。同時，由中國證監會替代中國人民銀行作為基金管理的主管機關。從此，中國證券投資基金業進入了規范發展的嶄新階段。從1998年3月起，陸續有開元證券投資基金、金泰證券投資基金等多家大型基金上市，規模遠遠大于92、93年成立的基金，多為10億至30億人民幣。1999年是基金業大發展的一年，基金迅速增加22只，資產規模躍升為484.2億元；同時，這些基金在規范性方面也有比較大的進步，根據《證券投資基金管理暫行辦法》的規定，基金投資范圍僅限于國債和國內依法公開發行、上市的股票，基金的投資組合為80%投資于股票，20%投資于國債。在基金的發起、募集以及后期的運作上也有相對比較嚴格和細致的規定，如持有一家上市公司的股票，不得超過基金資產凈值的10%；基金與基金管理人管理的其他基金持有一家公司發行的證券總和，不得超過該證券的10%；禁止基金之間相互投資；禁止將基金資產用于抵押、擔