資本市場投資對銀行理財業(yè)務(wù)績效影響范文

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摘要：

近兩年銀行理財業(yè)務(wù)積極參與資本市場投資，通過理論分析和實證分析相結(jié)合的方法研究這一業(yè)務(wù)行為對于銀行理財業(yè)務(wù)績效影響。在理論分析方面，通過美林投資鐘模型結(jié)合銀行理財業(yè)務(wù)的自身發(fā)展規(guī)律進行研究，在實證分析方面，采用2014年末到2015年末的周度業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)，建立向量自回歸模型進行分析研究。最后指出參與資本市場業(yè)務(wù)將成為銀行理財業(yè)務(wù)經(jīng)營的重要選擇和必然發(fā)展方向，并提出政策建議。

關(guān)鍵詞：

銀行理財業(yè)務(wù)；向量自回歸模型；美林投資鐘模型；資本市場

一、導(dǎo)論與文獻回顧

2014年以來，銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展呈現(xiàn)兩個特征：一是以凈值型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型和事業(yè)部制改革為代表的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，二是銀行理財資金的大類資產(chǎn)配置中資本市場類資產(chǎn)的比重顯著提高。前一個特征主要來自于監(jiān)管政策的約束和引導(dǎo)，而后一個特征更主要來自于銀行理財業(yè)務(wù)自身經(jīng)營運作的壓力和動力。銀行理財業(yè)務(wù)是一個目前學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都十分關(guān)注的金融業(yè)務(wù)。隨著2012年以來大資管業(yè)態(tài)的形成和關(guān)于銀行理財業(yè)務(wù)是否屬于影子銀行的爭論，國內(nèi)學(xué)者對于銀行理財業(yè)務(wù)的研究逐漸豐富。目前關(guān)于銀行理財業(yè)務(wù)的研究主要集中在理財業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策和業(yè)務(wù)模式、理財客戶行為分析、理財產(chǎn)品市場定價、理財業(yè)務(wù)和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的相互關(guān)系等領(lǐng)域，對于銀行理財業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置和銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場投資的研究相對零散。蘇新茗（2015）[1]在《銀行理財業(yè)務(wù)機制研究》中對于銀行理財業(yè)務(wù)“資金池-資產(chǎn)池”的投資管理模式進行了實證研究，分析了銀行理財業(yè)務(wù)投資收益和短期利率、期限利差、信用利差的關(guān)系。張旭陽（2015）[2]按照“資管投行”的理念提出了銀行理財業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置的發(fā)展方向。付巍偉（2015）[3]提出在商業(yè)銀行融合資本市場的路徑上，修改商業(yè)銀行法、證券法和允許商業(yè)銀行成立資管子公司都是政策可選項。馬續(xù)田（2015）[4]認(rèn)為利率市場化催生的金融脫媒正對商業(yè)銀行傳統(tǒng)經(jīng)營模式帶來前所未有的沖擊和挑戰(zhàn)，資本市場的繁榮發(fā)展為商業(yè)銀行通過資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實現(xiàn)轉(zhuǎn)型提供了基礎(chǔ)。何德旭、李錦成（2015）[5]認(rèn)為從中短期來看中國影子銀行還不會對整個金融市場包括股票市場造成沖擊。劉知博、賈甫等（2014）[6]分析了資本市場抑制的情況下銀行承擔(dān)的信用風(fēng)險，并指出多層次金融市場有利于降低這一風(fēng)險。本文研究的目的在于針對銀行理財業(yè)務(wù)后一個發(fā)展特征，通過理論和實證相結(jié)合的方式，站在銀行理財業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置的視角研究銀行理財參與資本市場的績效。銀行理財業(yè)務(wù)廣泛開展資本市場業(yè)務(wù)始于2014年，銀行理財業(yè)務(wù)中大類資產(chǎn)配置的關(guān)鍵性作用也是近一兩年才逐步為業(yè)內(nèi)和研究者所認(rèn)識，現(xiàn)有少量的研究也僅限于理論定性分析，所以本文的研究目標(biāo)和研究方法就具有很強的創(chuàng)新性。本文第二部分和第三部分分別分析我國資本市場發(fā)展的重要機遇和銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場的情況，第四部分和第五部分針對本文主題進行了理論分析和實證分析，第六部分進行了總結(jié)并提出政策建議。

二、我國資本市場發(fā)展的重要機遇

從資產(chǎn)負(fù)債的角度來看，目前我國經(jīng)濟所經(jīng)歷的陣痛，主要來自于經(jīng)濟去杠桿的自我修復(fù)。隨著金融市場的發(fā)展，去杠桿的方式開始從簡單的債務(wù)重組、債務(wù)貨幣化發(fā)展為金融市場化與市場體量擴充，后者成為將債務(wù)轉(zhuǎn)移出表、大范圍分擔(dān)的最有效方式。資本市場的發(fā)展在重整資產(chǎn)負(fù)債表中發(fā)揮核心作用，可以有效緩釋去杠桿中伴隨的經(jīng)濟蕭條、通貨緊縮等問題和違約、企業(yè)倒閉對金融機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的沖擊。從經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的角度來看，我國現(xiàn)階段經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的重點是大力發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)。通過新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展替代傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)對于經(jīng)濟增長和促進就業(yè)的保障作用，以配合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)淘汰落后產(chǎn)能。新興產(chǎn)業(yè)往往具有輕資本、成長性的特征，融資需求也相應(yīng)多樣化和個性化。以國有銀行為核心、商業(yè)銀行間接融資為主導(dǎo)的金融體系，與經(jīng)濟主體特別是創(chuàng)新主體多樣化和個性化的融資需求之間存在結(jié)構(gòu)性不協(xié)調(diào)的問題。相比之下，資本市場的直接融資功能在促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級和分散技術(shù)進步風(fēng)險上的效率更高，能更好地促進金融與實體經(jīng)濟的結(jié)合。從財富管理需求來看，目前我國居民財富投資的比例中房地產(chǎn)、現(xiàn)金和存款、資本市場金融資產(chǎn)三者占比分別約為65%、30%和5%，和美國35%、35%和30%的比例相比，我國居民財富投資中資本市場金融資產(chǎn)占比太低。隨著居民財富的增長、金融需求的多樣化，以及人口結(jié)構(gòu)變化，我國居民的大類資產(chǎn)配置已經(jīng)從實物資產(chǎn)向固定收益類金融資產(chǎn)遷移，并將進一步向資本市場金融資產(chǎn)遷移。這一配置比例變化的過程和我國資本市場的發(fā)展成熟相輔相成。

三、銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場的情況

經(jīng)過十余年發(fā)展的銀行理財業(yè)務(wù)仍然缺少“資本市場基因”，主要原因有三方面：一是由于銀行理財業(yè)務(wù)經(jīng)營運作中實質(zhì)存在的隱性擔(dān)保和剛性兌付，銀行理財資金的投資側(cè)重關(guān)注投資本金的安全，主要投資于固定收益類資產(chǎn)。二是銀行理財業(yè)務(wù)在資產(chǎn)構(gòu)建上仍然依托銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)，大類資產(chǎn)配置主要集中于類信貸的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)、本行承銷的債券資產(chǎn)和基于同業(yè)授信的貨幣市場資產(chǎn)。三是銀行理財業(yè)務(wù)的風(fēng)險管理體系和投資運作體系上類似于銀行表內(nèi)業(yè)務(wù)，基于信用管理的風(fēng)險管理能力很難有效識別資本市場的市場風(fēng)險，也缺乏開展資本市場業(yè)務(wù)必要的交易能力和投研能力。銀行理財業(yè)務(wù)和資本市場的第一次接觸是2007年左右出現(xiàn)的掛鉤各類市場指數(shù)的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和掛鉤海外市場的QDII產(chǎn)品，但隨后的國際金融危機和A股市場的大幅下跌使這類產(chǎn)品出現(xiàn)零收益，甚至本金損失，經(jīng)過市場教育，背負(fù)剛性兌付期望的銀行理財業(yè)務(wù)的投資重點集中于固定收益類的信貸資產(chǎn)。銀行理財業(yè)務(wù)真正成規(guī)模參與資本市場源于2014年。隨著A股市場迅速回暖并強勢上漲，銀行理財資金通過證券結(jié)構(gòu)化、股票質(zhì)押式回購、券商兩融資產(chǎn)包等融資配資的業(yè)務(wù)模式廣泛參與資本市場，也逐步開展新股申購、定向增發(fā)、量化對沖等直接投資的中低風(fēng)險資本市場業(yè)務(wù)。作為銀行理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向，部分業(yè)務(wù)創(chuàng)新領(lǐng)先的銀行發(fā)行風(fēng)險真實轉(zhuǎn)移的凈值型理財產(chǎn)品，理財資金通過FOF、MOM等方式利用基金公司、私募基金公司、證券公司的主動管理能力直接對接不同領(lǐng)域和不同策略的資本市場投資。從股份制商業(yè)銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，2014年以來從銀行理財資金的大類資產(chǎn)配置上看，資本市場業(yè)務(wù)所占比重提高，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和貨幣市場所占比重降低，銀行理財業(yè)務(wù)的大類資產(chǎn)配置更加多元化。

四、參與資本市場對銀行理財業(yè)務(wù)績效影響的理論分析

（一）基于銀行理財業(yè)務(wù)自身發(fā)展規(guī)律和運作模式的分析銀行理財業(yè)務(wù)連接了客戶的理財資金募集和各類基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資配置，所以資產(chǎn)的可得性和資金的可得性往往決定了銀行理財業(yè)務(wù)發(fā)展的空間和廣度。由于銀行理財業(yè)務(wù)具有銷售渠道完善的先天優(yōu)勢和隱性擔(dān)保、剛性兌付的監(jiān)管套利優(yōu)勢，所以募集理財資金的能力往往較強。所以，在實際業(yè)務(wù)中，資產(chǎn)的可得性往往成為業(yè)務(wù)發(fā)展的最主要制約因素。在資產(chǎn)的可得性方面，近兩年，在宏觀經(jīng)濟增速下滑趨勢和市場利率下行趨勢的雙重疊加下，一方面非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)等銀行理財業(yè)務(wù)傳統(tǒng)資產(chǎn)的可得性大幅下降，資產(chǎn)收益率覆蓋理財資金成本的難度不斷增加。另一方面伴隨著銀行表內(nèi)不良貸款余額和不良貸款率的攀升，理財業(yè)務(wù)項下類信貸資產(chǎn)也出現(xiàn)信用風(fēng)險頻發(fā)的局面。上述兩點形成所謂的“資產(chǎn)荒”，嚴(yán)重制約了銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展空間和盈利空間。即使在銀行理財業(yè)務(wù)具有優(yōu)勢資金的可得性上，受制于大類資產(chǎn)配置，銀行理財產(chǎn)品基本上均為固定收益的資產(chǎn)管理產(chǎn)品，產(chǎn)品間的差異主要體現(xiàn)在期限結(jié)構(gòu)和開放安排。在我國已經(jīng)基本實現(xiàn)利率市場化的情況下，單一化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)已經(jīng)很難滿足客戶多樣化的投資需求，其他機構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品和互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品對銀行理財業(yè)務(wù)的替代性增強。為了有效應(yīng)對經(jīng)營發(fā)展中的困局，參與資本市場是銀行理財業(yè)務(wù)的重要選擇方向，可以提高銀行理財業(yè)務(wù)的績效。一是有利于拓展理財業(yè)務(wù)跨界跨市場的資產(chǎn)來源和投資空間，二是有效對沖市場利率下降帶來的其他資產(chǎn)收益率下降的風(fēng)險，三是可以通過多元化投資配置降低總資產(chǎn)風(fēng)險。

（二）基于美林投資鐘模型的分析根據(jù)投資學(xué)原理，大類資產(chǎn)配置是決定投資收益和風(fēng)險特征的重要環(huán)節(jié)。美林證券2004年在名為Theinvestmentclock的報告中提出了著名的美林投資鐘模型。該模型將實體經(jīng)濟增長的周期性與大類資產(chǎn)配置的周期性聯(lián)系起來。根據(jù)美林投資鐘模型，宏觀經(jīng)濟周期按照經(jīng)濟產(chǎn)出缺口和預(yù)期通貨通脹可以劃分為四個階段,分別是過熱、滯脹、衰退、復(fù)蘇，在經(jīng)濟的不同周期階段，大類資產(chǎn)收益率和行業(yè)發(fā)展均存在有規(guī)律的輪動。在確定大類資產(chǎn)配置策略時，應(yīng)首先對宏觀經(jīng)濟周期進行研判，在經(jīng)濟周期不同階段提高該階段內(nèi)收益率較高的大類資產(chǎn)的占比，從長期來看可以有效提高資產(chǎn)組合的總體收益率。美林投資鐘模型原理如圖1所示：關(guān)于美林投資鐘模型原理對于銀行理財業(yè)務(wù)的適用性，首先考慮的是基于美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)分析所得的模型是否適用于中國的宏觀經(jīng)濟和金融市場，郜哲（2015）[7]通過蒙特卡洛模擬優(yōu)化后均值方差模型證明了美林投資鐘模型也適用于我國金融市場。其次考慮的是美林投資鐘模型原理是否適用于銀行理財業(yè)務(wù)。銀行理財業(yè)務(wù)目前仍然多采用資產(chǎn)池的運作模式，投資運作周期較長并跨越不同的經(jīng)濟周期，可以適用美林投資鐘模型?；诿懒滞顿Y鐘模型，目前銀行理財業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置范圍相對狹窄，投資比例相對集中，很難在不同的經(jīng)濟周期中通過資產(chǎn)配置調(diào)整獲得較好的長期績效。作為改進銀行理財業(yè)務(wù)，應(yīng)積極參與資本市場，擴大資本市場資產(chǎn)特別是直接投資的資本市場資產(chǎn)比重。

五、參與資本市場對銀行理財業(yè)務(wù)績效影響的實證分析

（一）變量和模型的選取為了通過實證研究參與資本市場對銀行理財業(yè)務(wù)績效影響，應(yīng)該研究銀行理財業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)配置、大類資產(chǎn)收益率間的關(guān)系以及大類資產(chǎn)配置與理財業(yè)務(wù)績效的關(guān)系。本文研究所使用的模型包括五個變量，分別是理財資產(chǎn)中貨幣市場資產(chǎn)收益率（MONEY）、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率(CREDIT)、債券資產(chǎn)收益率(BOND)和資本市場資產(chǎn)收益率(STOCK),以及理財業(yè)務(wù)利差（MARGIN）。其中理財業(yè)務(wù)利差（MARGIN）為理財業(yè)務(wù)績效的衡量，四大類資產(chǎn)基本可以涵蓋現(xiàn)階段銀行理財投資的主要資產(chǎn)品種，收益率為時點上該類基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均收益率，理財業(yè)務(wù)利差為時點上所有理財基礎(chǔ)資產(chǎn)的加權(quán)平均收益率減去所以理財產(chǎn)品的加權(quán)平均價格。本文數(shù)據(jù)來源為某業(yè)務(wù)規(guī)模行業(yè)前五的商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的經(jīng)營數(shù)據(jù)，采用2014年末到2015年末的周度數(shù)據(jù)。本模型也假設(shè)各商業(yè)銀行理財業(yè)務(wù)的投資配置和經(jīng)營管理具有較強的一致性，所以本模型適用于整體銀行理財業(yè)務(wù)，這一假設(shè)也基本符合市場真實業(yè)態(tài)。由克里斯托弗∙西姆斯提出的向量自回歸模型（簡稱VAR模型）是一種常用的計量經(jīng)濟模型。VAR模型常用于分析存在相互關(guān)系的時間序列，模型將所有變量對其他所有變量的滯后變量進行回歸，從而更全面地解釋變量間的影響。本文需要研究理財業(yè)務(wù)大類資產(chǎn)收益率的相互影響關(guān)系以及和理財業(yè)務(wù)利差的影響關(guān)系，所以本文適合選用VAR模型。

（二）變量平穩(wěn)性的單位根檢驗為了避免偽回歸基于VAR模型的分析要求變量本身是平穩(wěn)的或者變量之間存在協(xié)整關(guān)系，本文采用ADF單位根檢驗的方法來檢驗相關(guān)變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果如表2所示。檢驗形式中C表示帶有常數(shù)項，T表示帶有趨勢項，K表示滯后階數(shù)，滯后期K的選擇標(biāo)準(zhǔn)是SIC。D表示變量取一階差分，*、**、***分別表示顯著水平為10%、5%、1%的臨界值。從檢驗結(jié)果看，在1%的顯著性水平下，MAR-GIN、BOND、CREDIT、MONEY、STOCK都是一階單整的序列，所以后續(xù)進行協(xié)整檢驗。建立VAR模型需要確定滯后階數(shù)，使用不同準(zhǔn)則確定最優(yōu)滯后階數(shù)：從表4中可以看出，所有準(zhǔn)則的判斷均顯示1階滯后最優(yōu)，所以選擇VAR滯后階數(shù)為1。在確定最優(yōu)滯后期以后，為了分析各變量之間是否存在長期穩(wěn)定的關(guān)系，有必要進行Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果如表4所示：

（三）協(xié)整檢驗與協(xié)整方程分析根據(jù)模型的比較，本文選擇協(xié)整方程都不含趨勢項包含截距項的線性模型進行檢驗。從表中可以看出，最大特征根統(tǒng)計量顯示：在存在0個協(xié)整關(guān)系的零假設(shè)下,以5%顯著性水平下拒絕原假設(shè)，其余都不能拒絕原假設(shè)。這證實了變量間存在協(xié)整關(guān)系，且本文所涉及的5個變量之間有且僅有唯一的協(xié)整關(guān)系。協(xié)整方程如表5所示，從各變量的t檢驗來看，除了CREDIT以外，其他系數(shù)均顯著，說明模型存在長期的協(xié)整關(guān)系。從協(xié)整方程可知：（1）銀行理財業(yè)務(wù)利差與貨幣市場資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率和資本市場資產(chǎn)收益率均存在正相關(guān)的長期均衡關(guān)系。（2）從影響系數(shù)大小來看，資本市場資產(chǎn)收益率對銀行理財業(yè)務(wù)利差的影響最大，非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率和債券資產(chǎn)收益率對銀行理財業(yè)務(wù)利差的影響次之，貨幣市場資產(chǎn)收益率對銀行理財業(yè)務(wù)利差的影響最小。

（四）VAR模型的穩(wěn)定性檢驗和估計分析先對VAR（1）模型進行穩(wěn)定性檢驗，從圖2中可以看出，VAR模型的AR特征根倒數(shù)的模全部落在單位圓內(nèi)，最大特征根倒數(shù)的模為0.9161<1,說明模型通過穩(wěn)定性檢驗，所以認(rèn)為該模型是穩(wěn)定的。模型估計結(jié)果的矩陣形式如表6所示：從模型估計結(jié)果來看：（1）銀行理財業(yè)務(wù)利差與貨幣市場資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率和資本市場資產(chǎn)收益率的一階滯后項均存在正相關(guān)關(guān)系，且資本市場資產(chǎn)收益率的一階滯后項的影響最大且相關(guān)系數(shù)顯著。（2）資本市場資產(chǎn)收益率與貨幣市場資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率和債券資產(chǎn)收益率的一階滯后項的相關(guān)關(guān)系不顯著，相關(guān)系數(shù)也很小。

（五）格蘭杰因果關(guān)系檢驗為了進一步檢驗各變量之間的相互因果關(guān)系，有必要對變量進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。本文的格蘭杰因果關(guān)系檢驗主要是基于VAR（1），考慮到本文的主要研究目的，主要對于MARGIN和STOCK進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗。從格蘭杰因果關(guān)系檢驗，（1）貨幣市場資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率不是銀行理財業(yè)務(wù)利差的格蘭杰原因。（2）資本市場資產(chǎn)收益率是銀行理財業(yè)務(wù)利差的格蘭杰原因。（3）貨幣市場資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率不是資本市場資產(chǎn)收益率的格蘭杰原因。

（六）脈沖響應(yīng)分析VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析可以考察某一變量出現(xiàn)外部沖擊對其他變量產(chǎn)生的影響，也即來自隨機擾動項的一個沖擊對模型系統(tǒng)變量的當(dāng)前和未來變量值的影響路徑。本文利用脈沖響應(yīng)函數(shù)研究銀行理財業(yè)務(wù)利差在其他變量受到外部沖擊后的響應(yīng)路徑和資本市場資產(chǎn)收益率在其他資產(chǎn)收益率受到外部沖擊后的響應(yīng)路徑。從圖3可以看出：（1）針對貨幣市場資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率、資本市場資產(chǎn)收益率的正向沖擊，銀行理財業(yè)務(wù)利差第1期均未有反應(yīng)，此后出現(xiàn)正向反應(yīng)，并逐步增強，一般在第4期左右達到峰值并逐步減退。（2）銀行理財業(yè)務(wù)對于資本市場資產(chǎn)收益率沖擊響應(yīng)的95%置信區(qū)間不包含0軸（第7期之前），這一正向反應(yīng)具有更顯著的統(tǒng)計學(xué)意義。（3）銀行理財業(yè)務(wù)對于資本市場資產(chǎn)收益率沖擊響應(yīng)的峰值強度最高，為2.5391。從圖4可以看出：（1）針對貨幣市場資產(chǎn)收益率、非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率、債券資產(chǎn)收益率的正向沖擊，資本市場資產(chǎn)收益率第1期均出現(xiàn)負(fù)向反應(yīng)。（2）針對債券資產(chǎn)收益率的正向沖擊，資本市場資產(chǎn)收益率的負(fù)向反應(yīng)持續(xù)10期。（3）銀行理財大類資產(chǎn)配置中的資本市場資產(chǎn)具有風(fēng)險對沖作用。

（七）方差分解分析脈沖響應(yīng)分析的優(yōu)勢在于反映變量的相互作用的方向和趨勢，但是沒法客觀分析影響的大小。方差分解分析是VAR模型中不同于脈沖響應(yīng)函數(shù)的另一種研究方法，它是分析每一個隨機沖擊對變量變化的影響程度。本文有五個VAR模型的變量，結(jié)合本文的主要研究目的，對于銀行理財業(yè)務(wù)利差MARGIN進行方差分解，結(jié)果如下：從表8的情況可以看出：（1）銀行理財業(yè)務(wù)利差波動受自身波動的影響最為顯著，第2期時這一影響占比達到98.09%，此后逐步減弱，至第10期占比為58.21%，平均占比為76.30%。（2）其他變量波動對于銀行理財業(yè)務(wù)利差波動的貢獻度隨著期數(shù)的增加均呈現(xiàn)逐漸增強的趨勢。（3）在四個變量中，銀行理財業(yè)務(wù)利差波動受資本市場資產(chǎn)收益率波動的影響最大，第10期占比達到17.40%，占比均值達到10.12%。（4）非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)收益率波動對于銀行理財業(yè)務(wù)利差波動的影響次之，第10期占比達到17.40%，占比均值達到10.12%。（5）貨幣市場資產(chǎn)收益率波動和債券資產(chǎn)收益率波動對于銀行理財業(yè)務(wù)利差波動的影響很小，占比均值僅分別為1.31%和3.38%。

六、結(jié)論和政策建議

從第四部分理論分析可以看出，銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場不僅符合銀行理財業(yè)務(wù)自身發(fā)展的需要，按照美林投資鐘模型，也可以有效提高銀行理財業(yè)務(wù)的長期績效。從第五部分實證分析可以看出，根據(jù)協(xié)整方程、格蘭杰因果關(guān)系分析、脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析的結(jié)論基本一致，雖然資本市場資產(chǎn)的占比不足30%，但是資本市場資產(chǎn)已經(jīng)成為支撐和影響銀行理財業(yè)務(wù)績效的最重要資產(chǎn)，其貢獻度已經(jīng)遠超過作為銀行理財業(yè)務(wù)傳統(tǒng)資產(chǎn)種類的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)和債券資產(chǎn)，所以參與資本市場業(yè)務(wù)將成為銀行理財業(yè)務(wù)經(jīng)營的重要選擇和必然發(fā)展方向。目前銀行理財業(yè)務(wù)投資的資本市場資產(chǎn)的主要業(yè)務(wù)模式還是配資融資類業(yè)務(wù)，直接參與資本市場的業(yè)務(wù)規(guī)模占比很小。對于未來銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場的政策建議主要有：一是現(xiàn)有收益率型理財產(chǎn)品的剛性兌付特征和資本市場投資的波動性特征存在錯位，監(jiān)管部門應(yīng)加快引導(dǎo)銀行理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，作為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的方向，依托風(fēng)險真實轉(zhuǎn)移的凈值型產(chǎn)品，銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場的空間和廣度更大。二是銀行理財業(yè)務(wù)現(xiàn)有的風(fēng)險管理體系和投資管理體系都不適應(yīng)銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場投資，銀行自身應(yīng)當(dāng)加快體制機制的改革，培養(yǎng)專業(yè)團隊、調(diào)整風(fēng)險管理體系、賦予理財部門獨立的投資運作權(quán)限等。三是委托投資是短期銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場投資的重要模式，委托投資可以有效融合銀行理財?shù)馁Y金來源優(yōu)勢和專業(yè)機構(gòu)的投資管理能力優(yōu)勢，同時也促進了銀行理財自身投資能力的提高。本文的研究仍然存在一些不足之處，比如未對資本市場資產(chǎn)進行分類，數(shù)據(jù)樣本較少，缺少全行業(yè)的數(shù)據(jù)等。使用其他模型對于銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場進行實證研究，銀行理財業(yè)務(wù)參與資本市場的收益風(fēng)險分析等都是未來的研究方向。

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作者：程鵬亮 單位：上海社會科學(xué)院 經(jīng)濟研究所 興業(yè)銀行 總行資產(chǎn)管理部