創投引導基金思考范文

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過去的2015年，是我省政府引導基金蓬勃發展的一年，全年共有6支引導基金設立，加上2013年設立的山西中小企業創業投資基金（有限合伙）和山西省小微企業創業投資基金兩支創投基金，目前我省政府引導基金數量達到8支。這些基金是伴隨著“大眾創業、萬眾創新”的全面推進和財政體制改革的不斷深化，全省致力于實現“科技創新、金融發展、民營經濟”等三大突破而設立的。政府引導基金的設立標志著山西省政府在扶持實體經濟發展方面的角色發生了根本性轉變——政府逐步退出競爭領域的投入，由直接對企業投入轉變為間接投入。創投基金作為當前形勢下政府投入的一個重要方式，就是通過政府財政出資引導，吸引更多的社會資本進入投資領域，對推動我省金融振興、促進創新發展、加快產業升級，作用巨大。

一、山西省政府引導創投基金設立及運行情況

（一）基金設立的目的及意義我省政府創投引導基金的設立，是省政府穩增長、促發展戰略意圖的體現，有利于有限的財政資金資源的優化配置，對實施供給側改革，提高經濟增長的質量和效率具有重要意義。它推動了傳統的由財政撥款直接支持企業發展的方式向運用市場化手段轉變，是財政治理理念和資金管理及分配方式的深刻變革。在當前國家經濟發展進入新常態，經濟指標步入下行通道，結構性矛盾突出，部分行業產能過剩，財政收支增速明顯放緩的背景下，在適應新要求財政資金逐步退出競爭性領域的同時，采用政府引導基金的方式，使財政資金與社會資本結合引導性投入到具有一定外部性的競爭領域，是政府轉變職能，提高財政資金使用效率的重要制度創新，可以彌補股權投資領域的市場失靈，吸引社會資本和引導投向，更好地服務實體經濟的健康發展。

（二）我省現有政府引導基金的布局截止2015年底，我省省級共有政府引導基金8支，總規模194億元，其中財政出資39.2億元，分別設立了戰略新興產業投資基金、旅游文化體育產業投資基金、文化產業發展投資基金、小微企業扶持基金、農業產業發展基金、民營企業創新轉型投資基金、中小企業創業投資基金和城市人居環境PPP投資引導基金，主要支持我省裝備制造、新材料、新能源、文化旅游、現代農業、現代服務業、城市基礎設施建設以及中小微企業發展。

（三）創投引導基金的運行情況截止2015年底，上述政府引導基金合計投資38.85億元，共投資項目39個，其中戰略新興產業基金投資項目9個、山西中小企業創業投資基金（以下簡稱“中小創投”）投資項目18個、山西農業產業發展基金投資項目2個、山西省小微企業創業投資基金投資項目10個。從基金運營時間來看，中小創投和山西省小微企業創業投資基金均成立于2013年，成立時間最早，投資難度較大，投資項目較多。同時，也是財政廳相關部門人員參與投資決策最為直接，在基金運營過程中經驗最為豐富的引導基金。

二、山西中小企業創業投資基金和山西省小微企業創業投資基金運營的經驗

2014年以來，我國經濟環境處于體制深化改革、產業結構性調整的關鍵時期，隨著大宗商品價格的大幅降低和淘汰落后產能的持續推進，以煤炭、冶金、化工為主要經濟支柱的山西經濟急劇惡化，中小微企業生存環境愈發艱難。隨著聯盛、海鑫等企業債務危機的出現，多數商業銀行在山西縮緊信貸政策，融資難問題更為突出。在此背景下，作為以市場化方式運營的政府引導基金在我省應運而生，既兼顧政策引導同時又考慮市場化運作。創新的投資模式，不但要給企業帶來資金，更重要的是給企業帶來資本市場理念和借助資本市場快速發展的能力。

（一）兩支基金的管理模式1.組織形式山西省小微企業創業投資基金是以公司制形式運營，股東分別是山西省投資集團有限公司（代省財政持股2000萬）及山西省中小企業基金集團有限公司（投資3000萬），投資項目決策機構為董事會。山西中小企業創投基金是以合伙制形式運營，由山西證券全資子公司山證基金管理有限公司以普通合伙人（兼基金管理人）出資1000萬元并管理基金，同時山西國信集團（有限合伙人）出資1億元、龍華啟富投資管理有限公司（有限合伙人）出資9000萬元，共同發起成立，其中財政資金委托山西國信集團出資。中小創投項目投資的決策機構為投資決策委員會。2.投資流程兩支基金在投資流程上幾乎一致，通過各自渠道收集項目，做初步接洽后進入項目篩選階段，一般每10個項目有2-3個項目被選中進入立項程序，項目立項后，基金會同第三方中介機構（包括律師事務所、會計師事務所、評估機構等）對項目展開全面的審慎盡職調查，經過盡職調查的項目在滿足一定條件的情況下會進入投資決策階段，基金通過董事會和投資決策委員會充分討論后，決定是否投資。通過決策的項目，投資經理會與被投資企業就具體投資協議的條款進行商務談判，并最終簽署投資協議，完成交易。兩支基金在成立時的目的就是支持我省初創期和成長期的中小微企業，以市場化的手段促進我省中小微企業健康發展，實現經濟的轉型跨越發展。基金在盡調到決策整個過程中發現，影響中小企業健康發展及融資困難的一個突出的問題是企業法人治理不完善、財務不規范程度高，規范難度較大，且多數企業未進行股份制改造，這些問題制約了企業與基金的進一步對接，需要政府“下猛藥”、中介（包括基金）“下功夫”、企業“下決心”，幾方共同努力逐步完善，而單純的資金支持治標不治本。中小創投投資定位面向行業發展前景良好、具有自主創新能力的、高成長性的省內中小企業。基金團隊多數來源于山西證券投行體系，他們通過對企業的培育和引導，使企業逐步實現規范化運營，發掘其內在價值，以市場化運作的思路，著力打造省內細分行業的優秀企業。這些理念在對山西寰爍電子科技股份有限公司和山西精英科技股份有限公司的投資上表現較為突出。以寰爍股份為例，早在2013年在對各地市摸底時發現該企業有一定的基礎、盈利能力較強、企業所有者有意愿通過資本市場得到更好的發展。但企業規范程度低，主要體現在：①法人治理上，所有者與經營者不能嚴格的區分，在野蠻生長時期，老板幾乎把所有的精力放在業務、關系、資源上，對法人治理基本沒有概念。②財務規范上，老板更多關心的是企業有多少現金，對企業財務結構、資產狀況關心不夠。③對企業業務的把握沒有做到精細化。基金團隊通過對企業老板、高管、員工的培訓，利用股東資源逐步完善企業法人治理、規范財務管理，并通過基金投資和“新三板”掛牌帶動社會資本共同支持企業。在基金投資后，寰爍股份通過各種方式獲得資金已逾億元，經過中小創投和企業的共同努力，寰爍股份已經成為山西在線教育行業的領先者。寰爍股份的變化不是資金帶來的，而是遵循市場化方式以資金支持為突破的全方位管理服務帶來的價值。

（三）兩支基金的投資策略資本市場私募股權投資基金投資天使期和早期項目，多數采用夾層投資的方式，以優先股和可轉股債權為主。在優先股投資方面，國務院于2013年11月30日《國務院關于開展優先股試點的指導意見》，決定開展優先股試點；2014年3月21日，證監會《優先股試點管理辦法》進一步明確，在試點期間，只有符合條件的上市公司和非上市公眾公司（即“新三板”掛牌企業）可以發行優先股。其余普通公司在優先股發行方面仍然受《公司法》中“一股一票、同股同利”等條款的約束。因此，國內人民幣基金絕大多數采用可轉股債權方式投資。中小創投和山西省小微企業創業投資基金結合上述相關政策、基金設立目標及企業的實際運營情況對企業采用股權投資、可轉股債權投資的投資方式，其中中小創投股權投資企業9家、可轉股債權投資企業9家；山西省小微企業創業投資基金投資企業10家，投資方式均為可轉股債權。在具體項目投資方式的選擇上，中小創投經過兩年的摸索，形成了適合山西實際的投資策略。1.股權投資策略任何一支私募股權投資基金都有意愿在企業的成長中獲取增長帶來的紅利，并非所有的企業都適合股權投資，在享受高額回報的同時基金也承擔著較大的風險。股權投資的風險來源于三個方面：①企業財務、稅務不規范；②企業存在較大的政策及法律風險；③企業商業模式不可持續。其中，政策及法律風險最為關鍵，但經過充分的盡職調查工作，可以判斷風險對投資的影響程度。企業財務不規范對投資風險的影響最大，體現在投資前對企業業務真實開展情況的判斷、投資談判時對企業真實價值的評估、投資后對企業的主動服務管理等方面。中小創投對股權投資的要求比較嚴格，基金團隊（包括決策團隊）對上述三個方面的盡調非常充分，基于充分盡調的投資決策判斷更為客觀。2013年中小創投投資決策會上對某科技企業做出商業模式不清晰、可持續經營能力較差的判斷，基金團隊在持續項目跟進的過程中發現，一年后該企業確實由于運營管理方面的不完善導致業務拓展和客戶維護上出現了比較大的問題。從引導基金運作的角度來講，股權投資帶來的回報較高，基金整體收益高更利于資金募集工作的開展。基于此，中小創投對山西澳坤生物農業股份有限公司、中綠環保科技股份有限公司兩個企業的投資更大程度上是看重了企業持續高水平的盈利能力和未來從“新三板”轉板至創業板的可能性。2.可轉股債權投資策略中小創投對暫不滿足股權投資條件的企業，采取可轉股債權的投資方式，先給予企業一部分資金，讓他們在日益惡化的經濟環境中暫解燃眉之急，通過投后管理繼續引導和培育企業規范化運營，擁有能持續健康發展的基礎。中小創投對可轉股債權的投資標的判斷依據與股權投資的條件相比，僅僅是放開了對財務規范的嚴格要求，允許企業存在一定程度的不規范行為。為了保障基金資產的安全性，會要求企業提供一定程度的保證措施。中小創投希望通過前期的資金支持，在企業滿足規范要求的前提下，能夠以較低的價格將前期的債權投資資金變為企業的資本金，基金•工作研究同樣在與企業規范、共同成長的過程中。太原恒山機電設備有限公司在我國修磨機領域擁有絕對的技術領先地位，和其他中小企業一樣，企業老板很希望通過資本市場特有的影響力和融資環境發展，但企業自身存在一定程度的不規范問題，且受下游鋼鐵行業不景氣影響，企業資金回籠周期較長，中小創投利用可轉股債權的形式先期給予恒山機電資金支持，同時幫助企業進行規范，使其像寰爍股份一樣得到真正的快速發展的能力。

（四）基金的增值服務策略基金投資企業，給企業帶來的不僅僅是資金，更重要的是基金利用各自獨特的核心優勢和價值創造的方法幫助企業發展。山西省小微企業創業投資基金對已投或未投資企業不遺余力的開展財務、法律咨詢服務，同時利用自身資源幫助企業拓展銷售渠道。中小創投作為證券公司平臺的基金管理公司，以山西證券長期服務資本市場的優勢，為所投資企業帶來借助資本市場快速發展的能力、在產業鏈中創造和發現價值的能力、完善資源配置的能力。受經濟周期影響，2014年以來山西華晟果蔬飲品有限公司存在下游企業回款周期長、企業經營性現金流不足等問題。中小創投于2015年12月投資該企業后，在努力為企業提供財務規范、“新三板”掛牌等服務的同時，也利用資源幫助企業拓寬國內銷售渠道。同時，基金團隊也在積極為企業對接信托公司，以土地流轉信托的形式幫助企業降低生產成本、進一步提高原料品質的穩定性，使企業逐步實現機械化生產。

（五）引導基金產生的作用以中小創投為例，目前政府引導資金出資1億元，山西證券出資1億元，2015年全年投放資金1.5億元，當年帶動社會其他投資人投資4.8億元，所投資企業發展得到不同程度的提升。中小創投投資的海玉食品通過零售渠道發力，僅用了半年時間通過新渠道帶來的收入達到7000萬元。目前該企業正在考慮新增一條生產線繼續擴大生產和銷售規模，新增一條生產線需要新增工人5-20名，新增一個銷售渠道需要招聘銷售人員2-4名，由于經濟效益的提高直接帶動了當地用工的需求，產生了良好的社會效益。顯然，政府出資設立引導基金的模式，提高了財政資金的使用效益，獲得資金支持的企業利潤的增長帶動了招工需求的連鎖反應，都將使這一創新機制的聯動效益不斷擴大，比單純“撒胡椒面式”的財政資金投入效果更為明顯。

三、兩支基金運作以來遇到的問題

（一）引導基金市場化水平較低、募資渠道亟需擴充山西省政府設立引導基金的目的是以“市場化運作，政府引導”作為基金運作的基本原則。但在這兩支基金的實踐過程中，發現引導基金受限于財政資金屬性及當前的管理思路，引導基金被賦予了較多的政策性目標，對基金投資地域、投資范圍、投資金額做了不同程度的限制，使得引導基金尋找合適的投資標的變得困難，出現資金沉淀、閑置現象，資金利用效率低下。其次，我國基金投資人發展尚處于早期，社保基金、保險等大型機構基金投資人偏少，民營企業和自然人基金投資人偏多，而且多數基金投資人追求短期收益，長期投資意愿不高，這在一定程度上決定了引導基金的資金來源狹窄。另外，由于山西本地缺乏質地優良的投資項目，導致一些優秀的投資機構不敢與引導基金合作，資金募集受限。長此以往，引導基金的引導作用受到嚴重制約，無法達到其引導創業投資的目的。

（二）政府和社會資本雙方訴求存在利益沖突政府引導基金的設立，希望利用市場化手段支持實體經濟的發展。作為出資人的地方政府和社會資本，由于頂層設計的不完善，導致雙方在體制機制上無法均衡統一。通常而言，社會資本重視項目投資及基金收益情況，而政府引導資金傾向于普惠金融、管理制度和投資流程規范化，資金安全等方面。另外，政府引導基金的市場化運作過程中，基金管理人與政府雙方存在利益訴求的分歧，政府給予財政出資考慮以資金安全為先，而基金本身就是風險投資的業務，基金管理人并不能保證財政出資的絕對安全。雙方利益的不一致，會導致“利益共享，但風險不共擔”的局面出現，嚴重影響基金的運作效率，同時也會對基金收益及風險控制等各方面造成不利影響。

（三）基金在項目選擇方面的困境從基金運作的角度看，山西省大部分中小企業存在各種規范性問題。數據顯示，全省13.5萬家中小企業，完成股份制改造的只有500多家，實際按股份制改造后規范運行的企業不足400家，在企業法人治理、財務管理以及內部控制等方面存在較多問題，特別是股權結構單一，經營管理機制不健全、財務兩套賬、核算不規范、稅收不到位等現象普遍存在。另外，企業多是家族企業，企業老板缺乏現代管理意識和有效的自律機制，對新股東的進入存在抵觸感。從政府引導基金的發展看，山西省政府引導基金的設立•工作研究不足3年，山西本土的基金投資、決策和管理團隊需要進一步磨合和完善。以中小創投為例，基金管理團隊成員均是由從事投資銀行業務人員轉為從事創業投資業務，團隊擁有比較豐富的投資、投行等資本市場運作經驗，但對于創投業務，沒有先例可循，需要進一步培養創投經驗，提高投資效率。

（四）引導基金類別繁多，績效考核體系不完善截止目前，山西省各地市、部門都相繼設立了政府引導基金，設立形式有小微企業引導基金、創業投資引導基金、股權投資引導基金、產業投資引導基金等，類別繁多。這些引導基金規模大小不一、投資方向不同、投資限制各異、政策導向目標互有差別。我省政府引導基金尚未建立完善的基金績效考核體系，即主要對資產情況進行保值增值的評價，對于如何監管以及具體考核體系并未作出詳細的辦法規定。同時，多數引導基金把業務重心放在合作管理機構評估篩選、引資和投資上，對基金的運作管理較為輕視，這使得政府無法對當前業已運作中的政府引導基金全面客觀地做出考核。隨著引導基金逐步進入投資后期甚至是退出期，建立完善政府引導基金績效評價體系已經成為當前政府引導基金亟待解決的問題。

四、政府引導基金市場化運作的思考

（一）完善政府引導基金的頂層設計，厘清政府與基金的角色定位政府引導基金在我省發展尚處于早期階段，在引導基金設立的結構上需要根據省、市資本市場的發展程度、產業轉型需要，統籌安排基金的投資方向、規模結構等，對財政資金的注入、運營、退出、收益進行有效的規范監管。同時，應當建立健全基金市場化運作的制度安排，把握好政府在基金管理上的“度”，尋找出兼顧政府、基金公司、企業各方利益訴求上的最佳契合點。通過建立“母子基金”運作模式可以在一定程度上解決政府引導基金在基金管理、利益訴求等方面不對等的問題，即財政資金通過“母基金”(FOFs)(所謂FOFs，即投資于基金的基金，其與一般的基金不同，是以股權投資基金作為投資對象的特殊基金)吸引實力比較強的投資人為財政資金做第一次放大，再通過招標等程序篩選合適的基金管理人合作成立“子基金”為財政資金做再一次放大，是目前創投基金運作大多采用的基本方式，但并不能完全解決政府與基金市場化運作之間的問題。根據財稅體制改革和國企改革要求，如果償試按照目前政府管資本這一思路，將財政資金通過資本運營或投資公司投入到母基金，將創投基金的具體管理事項下移，可以有效解決政府角色與基金市場化運作之間的矛盾。政府在資本運菅公司層面設立理事會或管理委員會等機構，由其制定創投基金的政策并監督創投基金的運作，創投基金公司（合伙人）則以完全市場化手段開展基金募、投、管、退等經營活動。

（二）從制度設計上創新創投基金的風險管控創投基金有別于一般私募基金的地方在于既要體現政府意志又要尊重市場規律，要實現二者的有機統一，政府就要充分考慮創投基金運作可能產生的風險，結合不同基金特點界定出合理的創投基金風險容忍度，這對政府設立管理創投基金是個挑戰。要研究償試設立風險準備，從制度上解決創投基金“不敢放手作為”的問題。

（三）進一步強化政府引導基金市場化運營根據清科資訊統計，截至2015年12月底，國內共成立780支政府引導基金，基金規模達21,834.47億元。其中省級政府引導基金的規模最大，226支基金規模總額達到9,980.37億人民幣。基金設立數量最多的是地市級政府設立的引導基金，共有417支基金，基金規模8,243.00億。在政府引導基金的設立形式上，各地方政府根據投資方向和重點，設立股權投資基金、產業投資基金、天使投資基金等。一是加強政府引導基金市場化方式運營，要在以下幾個方面體現市場化要求：首先是資金來源及管理機構選擇要市場化，政府作為出資人，要和具備相應能力的市場化基金管理人進行合作和資源互補，從市場上尋找社會投資人，實現資金規模的杠桿放大效應。其次是投資策略市場化，打破引導基金既有的政策性限制，制定相關投資策略，以達到在風險固定的條件下，追求投資收益的最大化，或者在收益固定的情況下，追求投資風險的最小化的目標。在制定基金的相關政策時，應結合山西本地實體經濟的實際情況，進一步突破引導基金關于地域、行業、階段的限制。最后是內部管理市場化，建立相關的工作體系，包括行業信息和數據庫、基金考核評價標準、科學的決策機制等完整的內部管理程序。二是要科學篩選基金管理機構。政府引導基金既要肩負“引導社會資金投資實體經濟”的政策性任務，又要兼顧社會資本的回報訴求，要求基金管理人具備比商業性基金更高的素質和能力，因此在對基金管理人的選擇，特別是對子基金管理人的選擇，要通過招標確定基金管理團隊（公司），而盡量避免目前地方的常見做法，直接將基金委托事業單位或交由國有投資平臺管理。1.高素質的管理團隊政府引導基金篩選管理機構，發起設立并管理該基金的投資機構必須具有高素質的管理團隊，即管理人員穩定、專業知識過硬、行事風格務實、歷史業績突出、具有豐富的產業投資和股權投資經驗以及較強的品牌影響力。2.完整的機構運營體系和高效的決策流程由于近一年來，私募基金（包括政府引導基金）行業發展迅速，出現了一些魚龍混雜、良莠不齊的突出問題。鑒于此，中國證券投資基金業協會于2016年2月5日《關于進一步規范私募基金管理人登記若干事項的公告》，調整了基金管理人的登記備案要求，并對基金管理人的信息報送、披露制度、內部控制、資金募集、合同簽署、基金團隊有嚴格的規定及準入，與之一起的有《私募投資基金信息披露管理辦法》、《私募基金管理人內部控制指引》、《私募投資基金合同指引》、《私募投資基金募集行為管理辦法（試行）》等。中基協的這一舉措對引導基金的設立、基金管理人的篩選、基金的運作等多方面提供了標準和依據。基金管理人不但要滿足中基協的相關要求，更重要的是完整的運營體系和合理的投資決策機制能夠保障項目篩選、項目初調、立項申請、盡職調查、投資決策、投后管理、投資退出等項目投資的全過程。與擁有完備的運營體系的基金管理人合作可以有效降低系統性風險，確保投資人資金的安全性和利益最大化。3.豐富的基金運作經驗和出色的歷史業績具備豐富投資經驗的投資機構，具備一定的行業資源，善于把握行業發展趨勢，能有效發掘被投資企業的內在價值，可以較準確做出投資判斷。具備上述能力的基金管理人往往又是行業里的領先者，他們見證了中國資本市場十多年間的幾次沉浮。與此類機構合作，引導基金不僅可以獲得穩健乃至高額的收益，完成扶持并做大企業的目標，還可利用其已有口碑進一步提升自身品牌效應。

（四）加強創投引導基金投后績效管理政府引導基金應從政策效益、經濟效益、管理效益三個方面構建政府引導基金績效評價體系。完善基金的績效評價體系要兼顧引導基金的政策效益和經濟效益，設立一個全方位、立體的投資績效評價體系，比如可以從合規、管理、效益等三個角度對基金進行考核。合規指標只指對引導基金立項的合理性以及完成程度的評價，具體包括引入社會資本的規模、投入初創期企業的資金占比、投入中小型企業的資金占比以及參股子基金比例等等。管理指標包括對引導基金組織管理、資金運用方面的評價，主要考察基金管理的規范性和專業性，包括合作創投企業篩選的規范性，項目評審流程規范性，引導基金專家評審委員的專業評審能力以及內部控制制度的健全性。效益指標主要是指對引導基金運行效果以及其對社會影響的評價，主要包括對山西省風險投資及發展帶來的直接或間接效益等方面考量。

（五）資本市場融資環境的建立需要全社會共同努力我省直接融資（特別是股權融資）的意識、環境、管理較差是一個共識性問題，一方面政府對金融市場的邊界定位不夠清晰、有效的市場機制不成熟。另一方面全社會缺乏對金融特別是資本市場必要知識的了解及儲備。企業特別是中小企業很難得到長期發展所需要的股權投資資金的另一個原因，是省內個人、企業信用體系尚不完善。另外，多數投資人傾向于短周期、高回報的畸形投資模式。這些原因直接導致企業融資難、融資貴的問題。解決中小企業融資問題需要全社會的共同努力。政府應當加大對全融知識及運用資本市場發展企業的宣傳力度，大力推行中小企業規范化運營的理念，同時給予主動開展股份制改造、財務規范的中小企業一定的獎勵、稅收政策，以降低中小企業的改制成本。其次，政府金融監管部門應該下大力氣開展山西股權交易中心、山西產權交易中心的人才培養和引進、完善和豐富相關管理制度，解決中小企業在起步和發展階段評估其公允價值的述求，同時拓寬創投基金退出渠道，以進一步提高財政資金的使用效率。另外，應當盡快完善企業信用評價體系，規范企業在法人治理、財務和稅務等方面的行為，為中小企業在資本市場上融資奠定基礎。

作者：陶克 李睿宸 單位：山西省財政廳資產管理處 山證基金管理有限公司