主權財富基金投資風險估量范文

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一、引言

主權財富基金是指一國政府創立并擁有的，由包括以外幣形式持有的股票、債券、房地產或其它金融工具等金融資產組成的，有著特定投資目標的投資基金。20世紀90年代以來，能源價格的不斷提高以及持續的全球經濟失衡，使石油出口國和國際收支持續順差國(主要是亞洲國家或地區)的外匯儲備迅速積累，全球主權財富基金的數量和規模都迅速漲大①，對國際資本流動的影響與日俱增。2007年美國次級債務危機爆發，全球經濟萎縮，大量金融機構倒閉，全球主權財富基金也遭受了很大的沖擊。相關數據顯示，2008年全球主權財富基金虧損達到約18%至25%，基金資產從大約3萬億美元縮水至2．4萬億美元②。如此大幅的資產縮水必將對此后主權財富基金的投資策略和風險管理產生較大的影響。經美國主權財富基金研究機構(SWFinstitute)認可，我國擁有包括中國投資有限公司在內的四大主權財富基金，這些基金和外匯管理局共同管理著我國巨額的外匯儲備。截止至2010年9月我國外匯儲備規模已達到2．65萬億美元③。基金規模越大，面臨的風險敞口越大，從而給外匯儲備風險管理提出了更高要求。如何有效提高外匯儲備管理效益，如何有效控制外匯儲備的投資風險是當前政府、學者亟須思考和研究的課題。目前學術界關于主權財富基金的研究，主要集中于其投資策略和其對資本市場的影響兩個方面，而對于其風險的識別與管理的研究極少，特別是沒有一套可操作的投資風險評估體系，相關研究僅僅是從理論上提出SWFs面臨的各種風險，但并未全面地設計專門針對SWFs的風險評估方案(包括指標和體系等)。基于此，本文嘗試在對SWFs投資風險進行識別分類的基礎上建立具有針對性的風險評估方案。

二、主權財富基金投資風險的識別與分類

SWFs的海外投資受到多種風險因子的影響，目前還沒有一個比較統一和全面的分類方法。為了保證分類的科學性，又便于風險測度，本文根據引致風險的因素不同，將主權財富基金投資面臨的風險分為國家風險、主權信用風險和商業風險三大類。具體分析如下①:

(一)國家風險(CountryRisk)

國家風險是指當主權財富基金在境外投資時，因東道國宏觀因素變動所帶來的投資價值的不確定性。這些宏觀因素主要包括東道國的政治格局、經濟政策和法律環境、對待外資的態度以及國家安全隱患等。國家風險具體又包括政治風險、經濟和政策風險、法制風險、稅收風險、運作風險和國家安全風險。政治風險是指由一國政治系統是否穩定、成熟，以及該國政府是否具有團結性和代表性所引致的投資損益的不確定性;經濟和政策風險是指一國經濟環境的不確定性，它包括一國經濟發展的速度和穩定程度，宏觀經濟政策實施的有效性和該國對待國際經濟關系的態度;法制風險涉及一國法律系統的獨立性、透明度和執行力度，以及各種社會機構和監管組織能否在社會活動中發揮積極作用;稅收風險是由稅收制度的一致性、公平性、有效性，以及稅收水平的合理性程度不同引起的投資損益的不確定性;運作風險指外資進行商業活動過程中，東道國對待外資的態度、國家基礎設施的水平、勞動力市場情況以及官員辦事的效率對其投資活動影響的不確定性;國家安全風險是指一國是否受到內部動亂、外部襲擊及恐怖主義的攻擊，從而造成投資者投資損益的不確定性。

(二)主權信用風險(SovereignRisk)

主權信用風險是指被投資國或地區的政府和當地企業，由于能力或者意愿不足，未能履行契約中的義務而造成投資方經濟損失的不確定性。主權信用風險與公司信用風險有相似之處，不同的是，前者由于其投資于境外國家，因而國家力量高度影響交易行為，不僅國家的違約行為(例如停付外債本金或利息)會直接構成風險，而且其通過政策和法規的變動(例如調整匯率和稅率、外匯管制等)也會間接構成風險。而公司信用風險主要指公司違約行為帶來的直接風險。主權信用風險之所以被關注，首先在于基金的交易對手已經不再是單純的企業或者個人，一些國家(特別是主權信用風險較高的國家)可以在本國國際債務出現支付困難時限制本國企業履行其國際義務，尤其是在經濟緊張、外匯稀缺的情況下，政府對國際支付的直接控制或者間接干擾意愿將變得尤其強烈。其次，SWFs投資的企業大多數是部分或者全部國有的，如果投資于主權信用風險較高的國家，其政府實行外匯管制的可能性較高，從而這些投資很難有效收回。因此，一國的主權信用風險對SWFs的投資有不可忽視的影響。

(三)商業風險(CommercialRisk)

商業風險是由投資對象的信用、行業、流動性、成長性等商業條件的不確定引起的投資收益的不確定性。商業風險具有兩個特點:首先，商業風險所涵蓋的內容非常廣泛，它涉及投資對象方方面面的商業因素，所投資市場的效率和流動性、投資對象所處行業的波動性和成長性、投資對象本身的信用等級，以及該投資所面臨的匯率風險都是特定投資組合所面臨的商業風險;其次，這些風險經常呈現相互交錯、互為因果的特點，比如投資對象的信用風險在一定程度上影響了其流動性，投資對象所處行業的狀況又在一定程度上決定了該對象自身的成長性。因此，對于商業風險的衡量必須立足于投資組合的整體風險，難以按風險的類別分別估計。基于以上對于主權財富基金面臨風險的分類，我們分別對國家風險、主權信用風險、商業風險進行衡量，就可以測度SWFs的投資組合所面臨的風險。

三、主權財富基金投資風險三因素評估體系的設計為了建立更加科學的主權財富基金投資風險評估體系，本文借鑒國內外的經驗，結合評分制和風險測度的方法，針對國家風險、主權風險及商業風險分別提出衡量方法，并且將這一框架命名為“主權財富基金投資風險三因素評估體系”(“CSC①AssessmentSystem”，下文簡稱CSC風險評估體系)。

(一)國家風險的評估

國家風險所涉及一國宏觀投資環境的各個方面，難以量化估計。但是目前一些國際機構或組織已經開發出了以評分制為主的國家風險評估模型。本文借鑒世界市場研究中心(WorldMarketsResearchCentre，簡稱WMRC)對國家風險結構化評估的判斷準則，作為評估主權財富基金投資的國家風險參考標準。WMRC綜合考慮了一國面臨的政治風險(占比25%)、經濟和政策風險(占比25%)、法律風險(占比15%)、稅收風險(占比15%)、運作風險(占比10%)和國家安全風險(占比10%)等六個方面的因素來建立評估模型。每一方面的風險按照風險遞增的順序給予1－5分，最終取各個部分得分的加權平均值作為整體風險，計算公式為:總體風險=[0.25(政治風險)2+0．25(經濟風險)2+0．15(法律風險)2+0.15(稅收風險)2+0．10(操作風險)2+0．10(安全風險)2]

(二)主權信用風險的評估

主權信用風險與公司信用風險類似，因此一些評級機構運用與公司信用評級相似的方法為主權信用風險評級，比如穆迪和標準普爾。而在我國也建立了信用評級與風險研究的專業機構———大公國際資信評估有限公司(簡稱大公)。大公主權信用評級②是按照一定的方法和程序，對中央政府依據合同約定在未來償還其直接、顯性商業性金融債務的意愿和能力的評估，評級結果反映作為債務人的中央政府對其債務違約的相對可能性。我們可以借鑒大公主權信用評級的方法和結果對主權財富基金的主權信用風險進行衡量。大公主權信用評級的基本方法為:首先確立包括國家管理能力、經濟實力、金融實力、財政實力、外匯實力在內的五大關鍵評級要素。之后分別對前四大要素中的各項指標進行模型量化處理，并將得分加權平均，得到初始分值后，評審會將綜合考慮模型中沒有體現的國家管理能力的特有優勢或劣勢，并通過國家間的比較，對初始得分進行一定調整，最后得到該部分的最終得分(分值區間從0到9，0分代表風險最高，9分代表風險最低)。然后，對前四大要素進行加權平均，得到本幣信用分值，并將分值對應為本幣信用等級。再綜合外匯實力得分，對本幣信用等級進行調整，得到外幣信用等級。大公主權信用等級從高到低分為AAA至D共十個等級。除“AAA”、“C”和“D”等級外，每個信用等

(三)商業風險

對于商業風險，主權財富基金通常會設立自己的風險管理目標，這個風險管理目標不僅要包括法律和基金所有者設立的普遍原則，而且還要根據風險測度的方法設立明確的子目標。IMF對各國主權財富基金的調查研究報告中顯示，主權財富基金管理投資組合的主流風險測度方法包括:信用等級、VAR、跟蹤誤差、久期、幣種權重、波動性、壓力測試和MonteCarlo模擬。以上這些方法各有側重，互為補充。通常，SWFs會同時使用多種方法，從各個角度對組合的風險進行評測。圖1是在IMF對主權財富基金的調查中，各種方法在被調查者中采用的比率。綜上所述，衡量一項投資的風險，可以首先通過國家風險的評級結果確定投資對象是處于高風險國還是較低風險國。然后，通過主權信用風險指標判斷其是否值得投資，再對具體投資組合的商業風險進行評估，最終依照基金管理的目標，綜合各項指標得出投資與否的結果。這一判斷流程無論是對SWFs的單筆投資還是對投資組合都適用。在此基礎上，本文構建了三因素風險評估體系，該體系框架見圖2。在CSC評估體系下，對國家風險的測度采用評分制使我們更容易得出相對風險的大小，而非絕對風險值，所以SWFs在運用這一套評分系統時，可以設定投資組合可接受的最高評分。而對于主權信用風險，SWFs不僅可以限制最低投資等級，也可以分散投資于不同等級的資產。在對商業風險的測度中，無論是采用信用等級、VAR、跟蹤誤差、久期、幣種權重、波動性、壓力測試和MonteCarlo模擬這些風險測度方法中的任何一種，都必須根據基金自身情況設立一個基準組合或者可接受的極限值，當組合風險超過該值后，對組合進行調整使其回到可接受范圍。這一動態調整的投資策略要求主權財富基金對自身的目標和風險容忍度定位要絕對明確，出現偏離時及時再平衡投資組合，這樣才能達到風險控制的目的。例如，挪威財政部對其主權基金的跟蹤誤差設定在了1．5%，當實際組合對基準組合的偏差超過此范圍必須進行相應調整。

四、主權財富基金投資風險三因素評估體系

在我國的運用:以中投公司為例2007年我國設立了中國投資有限責任公司，之后便有序地開展了各項投資活動。從第一筆投資美國黑石基金至今，中投公司的投資網絡已遍布全球，并且主要投資于金融和能源領域。圖3顯示了中投公司全球組合資產種類分布，從圖中可以看出其全球資產分布在2008年到2009年間產生了很大的變化，現金和現金產品的比例由87．4%下降到了32%，股權投資則由3．2%上升到了36%。這在很大程度上說明中投公司在對外投資中采取了越來越積極主動的投資策略。中投公司建立以來，關于其投資績效的爭議一直存在。從2007年至2009年底，海外投資共計790億美元，這些投資在2009年底的市值僅為811億美元①，考慮資金的成本，中投公司目前的投資績效并不樂觀。因此，建立全面合理的風險評估體系，衡量中投公司面臨的各種風險，以及實施有效的風險控制策略，對于改善我國主權財富基金的投資水平至關重要。根據中投公司年報數據，CIC從2007年至2009年底共在境外市場投資790美元，只有不到300億的部分投資向公眾披露(見表3)。我們以2009年11月投資美國愛依斯電力為例，使用CSC風險評估系統評估這一投資的風險。首先，針對國家風險和主權信用風險，根據WMRC對美國國家風險的評分為1．6，大公主權信用評級將美國主權風險評級為A+，展望為負面，因此投資愛依斯電力的國家風險處于低風險水平，主權風險也處于投資級。對于商業風險的衡量，此處我們選擇最為常用的VAR方法為例。在資產收益率服從正態分布的假設下，VAR滿足如下公式:VAR=－ZασW0其中，Zα表示在給定置信水平1－α對應的標準正態分布分位點，σ表示資產收益率的方差，W0表示初始價值。樣本選取愛依斯電力公司2009年1月1日至2010年11月23日的每日收盤價，通過對數變換計算其收益率，計算公式為:rt=ln(St)－ln(St－1)其中，rt代表t時刻的收益率，St代表t時刻的股價。假定持有期為一天，并且選定95%的置信水平，初始資金是15．81億美元的投資額。統計結果見表4:因此，投資于愛依斯電力的資產的在險價值約為61萬美元，也就是說在未來24小時內，這筆投資只有5%的可能損失超過61萬美元。綜上分析，我們可以得出投資愛依斯電力的風險構成圖，如圖4所示:以上分析可以看出中投公司投資愛依斯電力的風險較低，如果VAR值也在中投公司預先設定的可接受范圍，那么整個投資都是可行，不需要調整。以上例子是針對單一投資的CSC風險評估，同樣的方法針對投資組合也有效。只要主權財富基金根據自身風險承受能力，設立了基準點和基準組合，那么通過CSC風險評估體系，可以判斷投資組合是否需要調整。五、建立在CSC風險評估體系下的風險控制策略建立合理完善的主權財富基金投資風險控制系統，除了需要完善的風險評估體系，還需要配以嚴謹的風險控制策略。借鑒國際主權財富基金的成功經驗，并結合前文建立的CSC風險評估體系，我們可以歸納總結出以下三點風險控制的重要策略。

(一)投資地域全球化，產品領域多樣化，計值幣種分散化風險控制最基本也最有效的方法就是投資組合的分散化。主權財富基金面向全球市場，可以充分利用分散化的優勢，將自身投資組合投資于不同國家和地區、不同產業部門以及不同類別的資產，這樣不僅可以有效降低商業風險，也可以減少國家風險和主權風險。例如GIC的投資就遍布40多個國家2000多家公司、9個資產種類和幾乎各種世界主要貨幣。從中投公司目前披露的部分投資看來，其投資地域主要集中在美國，而投資行業以金融和能源偏多，考慮到還有大量的投資數據并未披露，難以判斷其投資組合分散化的程度。但是我們可以看到，中投公司對單一公司的投資比例較大。這不僅使得風險較為集中，而且主權財富基金作為財務投資者，本身也不應對所投資企業產生較大的影響，如果SWFs持股比例較高，會引起東道國的敵視情緒，可能對基金的后續投資和資本回撤造成困難。在這方面，挪威政府對GPFG就有著嚴格的規定，最初挪威政府將單一公司持股比例設置為1%，如今為了方便GPFG參與較大公司的資本擴張計劃，2008年其將限額提高至15%。而從表3中我們可以看到，中投公司的某些股權投資持股比例高達45%。

(二)適當地提高透明度為了應對主權信用風險，消除投資國對主權財富基金的恐懼和敵意，適當提高基金自身的透明是行之有效的方法。并且，在較高的透明度下，有利于公眾對基金進行監督和評判。目前，SWFinstitu開發了一套國際公認的衡量各國主權財富基金透明度的指標，即Linaburg－MadnellTransparencyInd(簡稱LM指標)，將透明度等級分為0－10，透明度越高，得分越高。挪威主權財富基金在LM得分10，挪威銀行每年都極為詳細的GPFG運作報告，被視為全球最透明的主權財富基金。但是，在提高透明度的同時，也必須意識到，透明度的提高會縮小SWFs在全球金融市場上操作能力和迂回的空間，由于投資額巨大，主權財富基金進出市場都容易引起市場的波動，甚至帶來市場激反應。而且主權財富基金如果對投資項目披露過多，也容易使得其它基金和國際游資跟風或者相抗衡，從而造成不必要的損失。因而在透明度這個問題上，我國主權財富基金由于經驗不足，投資尚規范，不能一蹴而就，而應隨著基金發展的需要，逐步適當地提高透明度。

(三)采取動態調整的投資策略根據上文建立的CSC風險評估體系，最重要的是參照基準組合或者基準點，判斷投資組合的風是否偏離了目標從而進行調整，即動態調整的投資策略。中投公司年報披露，其通過設立風險管理委員會對公司的風險進行全面和統一的監控，通過資配置與戰略研究部為每個資產制定“風險預算”，然后由風險管理部根據“風險預算”為不同的資產類設定適當的“風險限額”，根據這一“風險限額”對組合進行調整，這在原則上符合了動態調整的投資略。綜上所述，主權財富基金作為國家財富，投資于全球市場，對風險控制有著更高的要求。目前，無是各國主權財富基金，還是專業研究機構，都在積極研發風險評估的模型，以及風險控制的技術。對我國來說，從中投公司目前的投資情況來看，我國主權財富基金投資的績效和風險控制的成效都有改進。在加強公司管理的基礎上，我國主權財富基金必須著手研發自己的風險評估和控制體系，并且格執行，才能應對未來全球經濟一體化的復雜環境。