開放式股票型基金投資論文范文

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一、國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)

國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)對(duì)基金業(yè)績(jī)是否可持續(xù)也進(jìn)行了大量研究。其中，支持基金業(yè)績(jī)可持續(xù)的研究主要有：吳啟芳、汪壽陽(yáng)和黎建強(qiáng)（2003）選取1999年1月至2003年6月間40只封閉式基金作為樣本，對(duì)其持續(xù)性進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)基金收益在中長(zhǎng)期內(nèi)具有一定的持續(xù)性。劉翔（2008）采用Jegadeesh和Titman構(gòu)造贏者組合和輸者組合策略，發(fā)現(xiàn)基金業(yè)績(jī)?cè)谝荒陜?nèi)存在持續(xù)性但會(huì)隨時(shí)間遞減。認(rèn)為基金不可持續(xù)的研究主要有：劉紅忠等（2001）則發(fā)現(xiàn)基金并未表現(xiàn)出明顯的證券擇時(shí)特征，季（月）度原始收益和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益也未表現(xiàn)出持續(xù)性。肖喜奎、楊義群（2005）采用績(jī)效二分法和橫截面回歸法對(duì)我國(guó)2003年之前上市的55只開放式基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)開放式基金從總體上看業(yè)績(jī)持續(xù)性不強(qiáng)，業(yè)績(jī)持續(xù)性只是在短期內(nèi)出現(xiàn)。李凱風(fēng)（2010）應(yīng)用spearman相關(guān)方法，對(duì)我國(guó)2003年12月31日前成立的開放型基金進(jìn)行研究，結(jié)果表明無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期，我國(guó)開放式基金業(yè)績(jī)尚無(wú)顯著的持續(xù)性。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源本文樣本選取2004年7月前已發(fā)行的開放式股票型基金，共58個(gè)有效樣本。本文所使用的數(shù)據(jù)區(qū)間有如下兩個(gè)：（1）以2004年7月至2006年6月為樣本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期；（2）以2004年7月至2006年6月為樣本期，2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月為觀察期。選擇第1個(gè)樣本區(qū)間的原因是：中國(guó)的基金市場(chǎng)開展的比較晚，2004年后開放式股票型基金的數(shù)量才逐漸增多，而2004年之前的基金數(shù)則相對(duì)較少，研究時(shí)存在諸多不便，因而本文選擇2004年7月到2006年6月24個(gè)月作為樣本期（In-sampleperiod），使得數(shù)據(jù)期較長(zhǎng)，保證最終得到的實(shí)證結(jié)果較為準(zhǔn)確。此外，本文使用2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期是基于中國(guó)股市的實(shí)際情況考慮。2006年7月至2007年12月中國(guó)股市恰處于大牛市，而2008年1月至2009年6月則處于熊市區(qū)間，選取這兩個(gè)極端數(shù)據(jù)期旨在驗(yàn)證基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性是否在牛熊交替的特殊情況下仍然成立。選擇第2個(gè)樣本區(qū)間的原因是：第1個(gè)樣本期在牛熊交替的市場(chǎng)情況下對(duì)基金業(yè)績(jī)的持續(xù)性進(jìn)行了相關(guān)檢驗(yàn)，但由于樣本期的特殊性，結(jié)論并不具有一般性。鑒于中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況（如開放式股票型基金的數(shù)量和發(fā)展時(shí)間等），且為了與第一個(gè)樣本區(qū)間的結(jié)果相比較，本文選擇2004.7-2006.6月24個(gè)月為樣本期（In-sampleperiod），而兩個(gè)觀察期2007年7月至2008年6月和2008年7月至2009年6月則分別對(duì)應(yīng)牛市末期和震蕩市時(shí)期。數(shù)據(jù)來(lái)源于CCER數(shù)據(jù)庫(kù)，

（二）變量定義已有文獻(xiàn)在對(duì)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性進(jìn)行研究時(shí)，通常使用總收益或超額收益、風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益和信息比率來(lái)衡量。其中，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的收益可由下面的回歸方程求得：rn（t）=αn+βn×rB（t）+εn（t）。上式中，rn（t）表示基金在t月的超額收益，rB（t）表示市場(chǎng)基準(zhǔn)的超額收益，αn為所估計(jì)的基金的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益。Lehman和Modest（1987）指出，研究中所選擇的參照基準(zhǔn)會(huì)對(duì)估計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益有顯著的影響。本文沿用風(fēng)格分析將基金的總收益拆分成風(fēng)格部分和選擇部分，用總收益、選擇收益和信息比率來(lái)衡量基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。其中，信息比率指選擇收益與選擇風(fēng)險(xiǎn)的比率。

（三）風(fēng)格指數(shù)（XMX指數(shù)）的構(gòu)建對(duì)于樣本期內(nèi)滬深兩市上市的所有股票，在每年7月初，利用每只股票每年6月底的流通市值將所有股票分為大盤、中盤、小盤三組，而后再利用賬面市值比BM（賬面價(jià)值/去年12月底的市值）分為三組，由此得到9個(gè)股票組合。這些股票組合的持有期為一年，計(jì)算每個(gè)組合的流通市值加權(quán)月度收益率。其中，組合內(nèi)各股票以年為頻率調(diào)整。在上述基礎(chǔ)上，選取小盤成長(zhǎng)、中盤成長(zhǎng)、大盤成長(zhǎng)、小盤價(jià)值、中盤價(jià)值、大盤價(jià)值六個(gè)組合的收益率序列作為風(fēng)格指數(shù)收益率。在下面分析中，本文主要以第一個(gè)樣本區(qū)間中價(jià)值型組合的表現(xiàn)為例進(jìn)行說(shuō)明。由圖（3），在所選擇的樣本區(qū)間，即以2004.7-2006.6月為樣本期，2006年7月至2007年12月和2008年1月至2009年6月為觀察期，大盤價(jià)值型的表現(xiàn)最好，而小盤價(jià)值型的表現(xiàn)最差，中盤價(jià)值型業(yè)績(jī)表現(xiàn)居中，這與直覺中小市值股票業(yè)績(jī)較好的現(xiàn)象不符。為了驗(yàn)證這個(gè)疑惑，對(duì)中國(guó)股市1999年7月至2009年6月的股市情況進(jìn)行分析。按照Fama-French三因素模型方法構(gòu)建這段時(shí)期的三個(gè)因素SMB、HML和MKT。研究發(fā)現(xiàn)，2006-2009年個(gè)股的SMB多為負(fù)值，亦即大盤股表現(xiàn)優(yōu)于小盤股，一定程度上驗(yàn)證了本文結(jié)論。這可能是因?yàn)檫@段時(shí)間中國(guó)股市波動(dòng)性較大，人們出于避險(xiǎn)或其它目的而更傾向于持有大盤股票。取樣本期（共24個(gè)月）中58只基金的月度收益作為因變量，取上述6個(gè)風(fēng)格指數(shù)收益率為自變量，進(jìn)行回歸，得到各基金的beta，回歸方程為：（rt）=∑ωj×fj（）t+ψ（t）而后，根據(jù)上面所求得到的beta，將各基金的實(shí)際收益減βn×rB（t）得到選擇收益率（selectionreturn），亦即基金經(jīng)理通過(guò)個(gè)人能力進(jìn)行選擇得到的超額收益部分。

三、實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）不考慮管理費(fèi)和托管費(fèi)的實(shí)證檢驗(yàn)取如下時(shí)間段：樣本期：2004年7月-2006年6月；時(shí)期一：2006年7月-2007年12月；時(shí)期二：2008年1月-2009年6月。得到實(shí)證結(jié)果如圖（5）、圖（6）和圖（7）。其中，橫縱坐標(biāo)分別為時(shí)期一和時(shí)期二的累計(jì)收益率。由上述圖形可以發(fā)現(xiàn)，以總收益率衡量，在觀察期內(nèi)基金業(yè)績(jī)具有明顯的反轉(zhuǎn)特征，即在時(shí)期一表現(xiàn)良好的基金往往在時(shí)期二表現(xiàn)較差，但這與兩個(gè)時(shí)期市場(chǎng)特征有關(guān)。去除掉風(fēng)格影響后，以選擇收益率衡量，無(wú)論基金在第一期業(yè)績(jī)?nèi)绾?，第二期表現(xiàn)出隨機(jī)分布的特征（斜率不顯著為0），即無(wú)法僅僅通過(guò)基金過(guò)去的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的表現(xiàn)。以信息比率作為業(yè)績(jī)衡量指標(biāo)也得到類似的結(jié)果。使用另一種統(tǒng)計(jì)方法，下面表格中的數(shù)字表示符合每種情況的基金個(gè)數(shù)及占總基金個(gè)數(shù)的比例。第一行的兩個(gè)表格分別代表在第一期表現(xiàn)優(yōu)異（優(yōu)于中位數(shù)之上）且（但）在第二期表現(xiàn)優(yōu)異（較差）的基金，以此類推。從表（1）至表（3）可以看到，當(dāng)以總收益率來(lái)衡量時(shí)，基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有明顯的反轉(zhuǎn)特征，當(dāng)然，這與兩個(gè)時(shí)期不同的市場(chǎng)特征有關(guān)。當(dāng)以選擇收益率來(lái)衡量時(shí)，基金業(yè)績(jī)也具有較顯著的反轉(zhuǎn)特征，這與使用回歸方法得到的結(jié)果不一致，這是統(tǒng)計(jì)方法的差異。當(dāng)控制了選擇收益率的波動(dòng)，以信息比率來(lái)衡量時(shí)，無(wú)論第一期表現(xiàn)如何，基金在第二期表現(xiàn)出隨機(jī)性，第一期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)無(wú)法預(yù)測(cè)第二期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，這與使用回歸方法得到的結(jié)論一致。

（二）考慮管理費(fèi)和托管費(fèi)的實(shí)證檢驗(yàn)即基金業(yè)績(jī)=費(fèi)后凈值增長(zhǎng)率+管理費(fèi)率+托管費(fèi)率時(shí)，再次進(jìn)行上述檢驗(yàn)，結(jié)果如圖（8）、圖（9）和圖（10）（時(shí)間段選擇與上述相同）?？梢钥闯?，是否考慮管理費(fèi)和托管費(fèi)結(jié)果相差不大，說(shuō)明管理費(fèi)和托管費(fèi)對(duì)于基金業(yè)績(jī)比較的影響較小，結(jié)果同第一部分。

（三）改變觀察區(qū)間進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)重新選擇樣本期：2004年7月-2006年6月；時(shí)期一：2007年7月-2008年6月；時(shí)期二：2008年7月-2009年6月。因管理費(fèi)和托管費(fèi)影響較小，故不再考慮其影響，以下收益率均為費(fèi)后凈值增長(zhǎng)率。從圖（11）至圖（13）可以看出，收益率區(qū)間的改變并未改變最終結(jié)論。以總收益率來(lái)衡量，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)具有明顯的反轉(zhuǎn)特征。以選擇收益率和信息比率來(lái)衡量，無(wú)論第一期基金業(yè)績(jī)?nèi)绾?，在第二期均表現(xiàn)出隨機(jī)分布的特征，無(wú)法用第一期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)預(yù)測(cè)該基金第二期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)為了結(jié)論的穩(wěn)健性，本文選取另一種檢驗(yàn)基金業(yè)績(jī)持續(xù)性的方法，即使用Carhar（t1997）的方法，在每個(gè)月月初，根據(jù)每支基金過(guò)去m個(gè)月的累計(jì)收益率將所有基金從小到大排列，分為五組，每組內(nèi)部基金個(gè)數(shù)相同。然后買入過(guò)去表現(xiàn)最好的基金組合（winner組），賣空過(guò)去表現(xiàn)最差的基金組合（loser組），持有期為一個(gè)月，組合按月調(diào)整。在本文中，研究區(qū)間為2003年2月-2010年1月，結(jié)果如表（4）所示。可以看出，當(dāng)m取6個(gè)月時(shí)，t值在5%的意義上顯著，即基金的業(yè)績(jī)具有持續(xù)性，而當(dāng)選取其他月份的表現(xiàn)時(shí)，均得到基金業(yè)績(jī)無(wú)持續(xù)性的結(jié)果。下面詳細(xì)分析當(dāng)m=6時(shí)組合的收益情況，見圖（14）。在這78個(gè)月中，共有32個(gè)月（41.03%）組合的收益率小于零，46個(gè)月（58.97%）組合的收益率大于0。由圖亦可看出，正的均值主要來(lái)源于2007年4月-2008年10月超長(zhǎng)的大牛市時(shí)期。因此，基金過(guò)去六個(gè)月的收益率能否預(yù)測(cè)未來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍是一個(gè)有待考察的命題。截至目前，與發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)相比，中國(guó)的開放式公募基金罕有清盤的情況。我國(guó)在2004年頒布的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第44條規(guī)定，在開放式基金合同生效后的存續(xù)期內(nèi)，若連續(xù)60日基金資產(chǎn)凈值低于5000萬(wàn)元，或者連續(xù)60日基金份額持有人數(shù)量達(dá)不到100人的，則基金管理人在經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，有權(quán)宣布該基金終止。若合同生效后連續(xù)20個(gè)工作日出現(xiàn)前述情形的，基金管理人應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)說(shuō)明原因。由上述規(guī)定可知，在中國(guó)資本市場(chǎng)上，基金的清盤條件十分嚴(yán)苛，面對(duì)中國(guó)如此龐大的基民數(shù)量，基金清盤無(wú)疑是十分之罕見的現(xiàn)象。因此在本文中，我們未對(duì)生存偏差的影響進(jìn)行深入分析。

四、結(jié)論與啟示

綜合上述結(jié)果，無(wú)論考慮管理費(fèi)和托管費(fèi)與否，當(dāng)基金業(yè)績(jī)以總收益率來(lái)衡量時(shí)，在所選的觀察期內(nèi)，基金業(yè)績(jī)具有明顯的反轉(zhuǎn)特征。而在刨除風(fēng)格因素影響后，無(wú)論第一期表現(xiàn)如何，基金業(yè)績(jī)?cè)诘诙诰憩F(xiàn)出隨機(jī)分布的特征，即基金業(yè)績(jī)無(wú)顯著持續(xù)性。改變觀察期，或使用Carhar（t1997）的方法，均得到類似結(jié)論。此外，由于中國(guó)開放式公募基金罕有清盤情況，所以生存偏差對(duì)本文結(jié)果影響不大。本文的結(jié)果對(duì)投資者的啟示如下：一是在沒(méi)有內(nèi)部信息等的情況下，基金投資者僅靠基金的歷史業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)分析對(duì)其投資績(jī)效用處不大，想要獲得超額收益還需深層次挖掘其他信息；二是監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)中小投資者的投資教育，避免其盲目根據(jù)基金歷史業(yè)績(jī)進(jìn)行的非理性投資行為；三是建議投資者盡可能選擇符合自己風(fēng)格的指數(shù)型基金。另一方面，由于中國(guó)目前資本市場(chǎng)發(fā)展的不成熟，我國(guó)風(fēng)格型指數(shù)基金的品種較為有限（如銀河滬深300價(jià)值指數(shù)基金、華寶興業(yè)上證180價(jià)值交易型開放式指數(shù)基金等）。監(jiān)管層或相關(guān)部門應(yīng)積極推動(dòng)基金品種的創(chuàng)新，適時(shí)推出有利于投資者（尤其是中小投資者）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散的投資產(chǎn)品。實(shí)際上，到目前為止，在美國(guó)，指數(shù)型基金類型不僅包括廣泛的美國(guó)權(quán)益指數(shù)型基金、美國(guó)行業(yè)指數(shù)型基金、全球和國(guó)際指數(shù)型基金、債券指數(shù)型基金，還包括成長(zhǎng)型、杠桿型和反向指數(shù)型基金，交易所交易基金等等。

作者：馬松潘珊?jiǎn)挝唬褐泄渤啥际形哐芯渴医?jīng)濟(jì)處北京大學(xué)光華管理學(xué)院