零售企業(yè)高杠桿率的形成范文

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《廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2014年第四期

一、文獻(xiàn)回顧

總的來說，目前有關(guān)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率決策的研究主要是關(guān)注長期負(fù)債與權(quán)益融資的關(guān)系，而對短期負(fù)債作為融資手段的探討較為缺乏。權(quán)衡理論認(rèn)為，企業(yè)會通過平衡舉債的成本與收益來決定最優(yōu)資產(chǎn)結(jié)構(gòu);順序偏好理論認(rèn)為，企業(yè)會在融資過程中按照從內(nèi)部資金到外部資金、從無風(fēng)險債務(wù)到風(fēng)險債務(wù)、再到股票的順序來選擇資金來源［4］;市場時機(jī)理論則認(rèn)為，企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是根據(jù)股票與債券市場情況來決定的。相應(yīng)地，多數(shù)研究在考察財(cái)務(wù)杠桿時也將各類負(fù)債作為整體同等對待———盡管早先就有文獻(xiàn)提出應(yīng)對短期與長期負(fù)債加以區(qū)分［5］。事實(shí)上，在企業(yè)進(jìn)行負(fù)債決策的過程中，不同負(fù)債的差異性顯然存在，有文獻(xiàn)關(guān)注到了這一點(diǎn)，并對負(fù)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)加以分析，但這些研究基本只針對負(fù)債部分。Rauh和Sufi(2010)［1］則將負(fù)債結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，說明以往研究得出的影響因素在不同種類負(fù)債上的表現(xiàn)存在差異，并考察了企業(yè)資信等級與負(fù)債結(jié)構(gòu)的關(guān)系，從而提出分析企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題時必須考察負(fù)債內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其成因的觀點(diǎn)。在考察不同種類的負(fù)債融資時，商業(yè)信用是值得關(guān)注的內(nèi)容。Meltzer(1960)認(rèn)為這些資金能夠彌補(bǔ)長期貸款供給的不足，后來的許多經(jīng)驗(yàn)研究也證實(shí)了這一假說［10－11］。商業(yè)信用一般由出于特定動機(jī)的供貨商提供，它們對受取方的選擇明顯不同于銀行借貸或債券發(fā)行，因而這類資金在使用成本方面也與其他負(fù)債有著很大區(qū)別［12］。所以，這種在交易過程中產(chǎn)生的信貸作為一種特殊的負(fù)債，需要加以特別的刻畫。從商業(yè)信用資金的供給與需求出發(fā)，“替代性融資”和“買方市場”是解釋其成因的兩大觀點(diǎn)［13］。在信貸市場尚不夠成熟的地區(qū)，商業(yè)信用在補(bǔ)充長期貸款方面的作用會比較明顯，并且對行業(yè)及企業(yè)的發(fā)展具有重要意義。在中國，商業(yè)信用所產(chǎn)生的資金在緩解企業(yè)融資約束、優(yōu)化資源配置方面扮演了重要角色，是促進(jìn)轉(zhuǎn)型期經(jīng)濟(jì)增長的重要因素［2，16］。支持買方市場理論的研究則發(fā)現(xiàn)，市場勢力會對商業(yè)信用的資金分配作用產(chǎn)生負(fù)面影響［17］。可見，在以中國為背景分析企業(yè)財(cái)務(wù)管理及杠桿決策問題時，必須考慮商業(yè)信用這一重要的資金來源，并對其融資效應(yīng)加以特別關(guān)注。在企業(yè)的融資決策中，行業(yè)特征是另一個不可忽視的因素［18－19］。在跨行業(yè)分析中，行業(yè)中位的資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)常被作為控制變量來代表未能直接刻畫的因素，在考察資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變動的研究中，這一指標(biāo)還會被作為行業(yè)中單個企業(yè)的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率［22］。MacKay和Phillips(2005)［23］將行業(yè)因素作為關(guān)注焦點(diǎn)，其研究發(fā)現(xiàn)集中度較高的行業(yè)利潤水平較高且相對穩(wěn)定，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也會比較高，即競爭關(guān)系會影響財(cái)務(wù)杠桿的選擇。Kale和Shahrur(2007)［24］進(jìn)一步將融資決策與上下游勢力聯(lián)系起來，認(rèn)為企業(yè)在面對談判實(shí)力較強(qiáng)的供貨商和客戶時，會通過增加負(fù)債融資來減少可分配剩余。這些研究表明，企業(yè)所處的行業(yè)特征會對它們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生重要影響，而行業(yè)內(nèi)部及上下游間的競爭可能是這種影響的一大來源。可以看出，負(fù)債結(jié)構(gòu)對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿選擇的影響已開始得到關(guān)注。由于商業(yè)信用這種產(chǎn)生動機(jī)與使用成本明顯不同于普通負(fù)債的資金會在負(fù)債結(jié)構(gòu)的形成中扮演特殊角色，同時特定行業(yè)的融資與競爭環(huán)境也是必須加以考慮的因素，因而從典型行業(yè)的融資成本特征入手，將商業(yè)信用作為融資途徑，在此基礎(chǔ)上考慮負(fù)債內(nèi)部構(gòu)成對資產(chǎn)負(fù)債率決策的影響，或許能夠豐富對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿決策的認(rèn)識。特別地，零售企業(yè)在具有較高資產(chǎn)負(fù)債率的同時，其負(fù)債結(jié)構(gòu)也有著突出的特點(diǎn)，即交易活動產(chǎn)生的應(yīng)付賬款在流動負(fù)債中占據(jù)了較大部分。作為既面臨長期借款困難又擁有買方勢力的行業(yè)，它同時具備“替代性融資”和“買方市場”兩種理論觀點(diǎn)的論證基礎(chǔ)，可以成為其結(jié)合點(diǎn)。關(guān)注零售業(yè)，能夠更有針對性地分析這些企業(yè)采用商業(yè)信用等短期負(fù)債形式的原因，進(jìn)而考察這種負(fù)債結(jié)構(gòu)與高杠桿率之間的關(guān)系。并且，這樣的探討還將有助于理解零售企業(yè)及其市場勢力在資產(chǎn)負(fù)債管理上的表現(xiàn)，能對目前主要關(guān)注壓低進(jìn)價、收取通道費(fèi)等成本收入特征的研究形成補(bǔ)充。

二、零售企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)選擇與財(cái)務(wù)杠桿

1．零售企業(yè)的經(jīng)營特征與債務(wù)成本零售企業(yè)在交易過程中會產(chǎn)生大量應(yīng)付賬款，同時又會經(jīng)常面臨難以獲得長期貸款的困境，這一債務(wù)成本特征對其融資行為具有重要影響，成為零售企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)選擇的外部條件。零售商“賒購進(jìn)貨”形成的應(yīng)付賬款能夠形成資金存量。作為向最終消費(fèi)者銷售商品并提供附帶服務(wù)的行業(yè)，其貨源主要來自上游制造商、批發(fā)商的供貨。隨著市場供需結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，買方勢力的興起成為一個重要現(xiàn)象。零售商之間會出現(xiàn)爭奪消費(fèi)者的競爭，供貨商則傾向于選擇具有渠道優(yōu)勢的零售商來實(shí)現(xiàn)更大的銷量。由此產(chǎn)生的結(jié)果是，在橫向競爭中獲得優(yōu)勢的零售商將具有更強(qiáng)的縱向談判能力［25］。這不僅表現(xiàn)為大型零售商縱向壓價、收取通道費(fèi)等現(xiàn)象，延長付款賬期也是普遍的做法。據(jù)調(diào)查，目前中國零售企業(yè)對一般供貨商的平均賬期為30～90天［26］，2006年頒布的《零售商與供應(yīng)商公平交易管理辦法》則規(guī)定“支付期限最長不超過收貨后60天”，可見零售商延期付款的做法已經(jīng)成為行業(yè)慣例。另一方面，從貨款回收的角度看，零售業(yè)的客戶方主要是采用現(xiàn)金或信用卡支付的消費(fèi)者，收款期限較短且有保證。這說明，在持續(xù)經(jīng)營的情況下，零售商應(yīng)付賬款所形成的現(xiàn)金存量總會存在，并且其數(shù)量是基本穩(wěn)定的。這部分應(yīng)付賬款資金的實(shí)質(zhì)是交易過程中產(chǎn)生的信用借貸，對供貨商而言具有維持交易關(guān)系、促進(jìn)商品銷售的作用;對零售商而言，則是低成本的資金來源。并且，隨著零售商經(jīng)營實(shí)力的擴(kuò)大及銷售額的不斷增大，應(yīng)付賬款的數(shù)額也會增大，同時會有更多的制造商或批發(fā)商為該零售商賒銷供貨。換句話說，隨著零售商談判勢力的擴(kuò)大，其獲取信用資金的做法將帶有一定的“強(qiáng)制性特征”［17］。另一方面，零售企業(yè)在獲得長期借款時又常常會面臨較大困難。銀行等金融機(jī)構(gòu)在提供較長期的貸款時，通常要對企業(yè)的償債能力進(jìn)行分析，能夠用于抵押的資產(chǎn)數(shù)量是一個重要的考察部分。與擁有廠房及機(jī)器設(shè)備等“重資產(chǎn)”的制造企業(yè)相比，零售商的條件存在明顯不利。2011年，中國限額以上零售企業(yè)固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總值的比重為16.4%，而制造業(yè)為37.5%①。這些較大規(guī)模的零售企業(yè)要實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，通常采取租用店面或加盟連鎖的方式;再考慮零售商采取經(jīng)營模式時商品所有權(quán)屬于供貨商，不難得出零售企業(yè)將難以通過抵押獲得長期貸款的判斷。此外，零售業(yè)中還有大量中小企業(yè)，它們在獲取銀行貸款方面更會面臨諸多障礙。因此，對這一行業(yè)而言，長期貸款的成本將隨其數(shù)量增加而快速上升。其中不僅包括資金斷鏈時銀行提出破產(chǎn)請求的風(fēng)險(破產(chǎn)將造成大量沉沒成本)，還包括應(yīng)對銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款審核時所需花費(fèi)的成本。加之中國目前公司債券市場發(fā)展欠佳，即便對大型零售企業(yè)而言，獲取長期借款也面臨諸多瓶頸。2005年，商務(wù)部與國家開發(fā)銀行簽訂500億元人民幣的專項(xiàng)政策性貸款協(xié)議，專門支持大型流通企業(yè)的城鄉(xiāng)流通網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，蘇寧電器等成為獲得貸款的對象，這從側(cè)面反映出零售企業(yè)長期借款融資渠道相對閉塞的現(xiàn)狀。實(shí)際上，零售業(yè)的這種融資約束是多數(shù)服務(wù)企業(yè)都面臨的問題，并且在中國的制度環(huán)境下顯得尤為突出。

2．零售企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)的選擇與資產(chǎn)負(fù)債率:理論模型前述零售企業(yè)長、短期負(fù)債的成本特征將使企業(yè)選擇短期負(fù)債占比更高的負(fù)債結(jié)構(gòu)，進(jìn)而體現(xiàn)出高財(cái)務(wù)杠桿的特征。本文先考慮單個企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)最優(yōu)化條件，然后以比較靜態(tài)分析的方法考察不同的情形。為便于比較靜態(tài)分析，假定權(quán)益融資的邊際成本C''''E為常數(shù)Ce，分兩種情形進(jìn)行考察。(1)短期負(fù)債邊際成本不同的情況假定兩個企業(yè)A、B，后者獲取短期負(fù)債的邊際成本相對更低(C''''D＞C''''BSD)，其余關(guān)系相同。此時，最優(yōu)解的條件為:第二，資產(chǎn)負(fù)債率分析。由上可知CAE＞CBE，從而企業(yè)B使用的權(quán)益資本少于A，又因?yàn)镾DA＜SDB，LDA=LDB，所以B的資產(chǎn)負(fù)債率嚴(yán)格大于企業(yè)A。總之，如果企業(yè)B比企業(yè)A在獲取短期負(fù)債上更具成本優(yōu)勢，則企業(yè)B可以在權(quán)益資金較少的情況下，可以更多地使用成本較低的短期負(fù)債，同時減少使用成本增加較快的長期負(fù)債。均衡狀態(tài)下，企業(yè)B的負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債更多，且負(fù)債總量大于企業(yè)A，因而其資產(chǎn)負(fù)債率更高。(2)權(quán)益融資邊際成本不同的情況上述討論分兩種情形說明了高資產(chǎn)負(fù)債率決策的理論成因，其中包含了兩層經(jīng)濟(jì)含義。首先，當(dāng)短期負(fù)債的使用成本增長較為緩慢時，企業(yè)會更多地采用這類負(fù)債。在最優(yōu)的長短期負(fù)債組合關(guān)系下，兩者的邊際成本應(yīng)當(dāng)相同且等于權(quán)益的邊際成本，因此短期負(fù)債數(shù)量的增速應(yīng)當(dāng)快于長期負(fù)債的增速。其次，在給定長期負(fù)債邊際成本關(guān)系等假定的情況下，若一個企業(yè)的短期負(fù)債具有成本優(yōu)勢，或權(quán)益融資具有成本劣勢，則該企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)中短期負(fù)債的占比將更高，進(jìn)而在均衡狀態(tài)下會因?yàn)樨?fù)債的總量更多(短期負(fù)債部分更為明顯)而具有較高的資產(chǎn)負(fù)債率。

三、經(jīng)驗(yàn)分析與結(jié)果討論

1．計(jì)量模型、研究方法與數(shù)據(jù)來源在前文的理論模型中，零售業(yè)所面臨的融資成本特征是條件，在這樣的特定情況下，較高的短期負(fù)債占比會導(dǎo)致較高的資產(chǎn)負(fù)債率。下面的經(jīng)驗(yàn)分析亦以零售業(yè)融資的行業(yè)特征作為前提。考慮到本文主要分析短期負(fù)債中應(yīng)付賬款所形成的商業(yè)信用，且短期負(fù)債還包括應(yīng)付工資、應(yīng)付稅金等基本不具有融資性特征的應(yīng)付款項(xiàng)，故將關(guān)注點(diǎn)確定為應(yīng)付賬款在負(fù)債總額中的占比。因此，需要檢驗(yàn)的假設(shè)可以概括為:零售企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中應(yīng)付賬款的占比越高，該企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高。(1)構(gòu)建計(jì)量回歸模型。本研究中，被解釋變量為資產(chǎn)負(fù)債率(DAR);核心解釋變量為負(fù)債中的應(yīng)付賬款占比(RAcnpy);控制變量參照現(xiàn)有文獻(xiàn)的理論總結(jié)和分析結(jié)論，主要包括企業(yè)特征及經(jīng)營環(huán)境兩個方面(見表1)。企業(yè)規(guī)模、自有資金規(guī)模、銷售增長、短期償債能力、盈利能力等企業(yè)特征以及反映通脹預(yù)期的價格指數(shù)是通常需要考慮的內(nèi)容，其中企業(yè)規(guī)模、自有資金規(guī)模分別采用總資產(chǎn)的對數(shù)值和自有資金(所有者權(quán)益)的對數(shù)值來衡量。同時，由于這里重點(diǎn)關(guān)注短期應(yīng)付賬款，所以加入了反映短期償債能力的速動比率作為控制變量。“資產(chǎn)有形度”被較多文獻(xiàn)作為控制變量［19］，但考慮到中國的無形資產(chǎn)計(jì)量確認(rèn)規(guī)則，由于零售企業(yè)的研發(fā)專利較少，多數(shù)樣本企業(yè)未有由收并購經(jīng)歷產(chǎn)生的“商譽(yù)”，本文未采用資產(chǎn)有形度這一控制變量。對于Titman和Wessels(1988)［5］等提及的非債務(wù)稅盾(Non-DebtTaxShields，NDTS)，這里主要涉及每年的固定資產(chǎn)折舊。由于本文所使用的數(shù)據(jù)資料中累計(jì)折舊項(xiàng)數(shù)據(jù)項(xiàng)缺失較為嚴(yán)重，只能加入反映2008年稅率變化的虛擬變量作為彌補(bǔ)。這或許是一個遺憾，但考慮到前述零售企業(yè)固定資產(chǎn)較少的特征，其影響是有限的。Titman和Wessels還采用了以企業(yè)發(fā)明專利數(shù)量衡量的“企業(yè)獨(dú)特性”作為控制變量，其本質(zhì)在于反映同業(yè)競爭的差異化程度，與其他文獻(xiàn)中刻畫行業(yè)的指標(biāo)也有聯(lián)系。本文是對零售業(yè)的專門研究，行業(yè)特征已經(jīng)被作為前提，但需要考慮零售企業(yè)商圈內(nèi)的網(wǎng)點(diǎn)競爭這一特殊屬性。本文采用一定區(qū)域內(nèi)的連鎖門店數(shù)與居民人口的比值來反映競爭程度，因?yàn)槟壳暗墓_統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中連鎖零售能夠反映門店(而不是總部)的數(shù)量信息。(2)研究方法。面板數(shù)據(jù)模型通常需要先估計(jì)混合模型(Pool)、固定效應(yīng)模型(FE)和隨機(jī)效應(yīng)(RE)模型，然后使用F檢驗(yàn)與Hausman檢驗(yàn)對模型的合理形式加以選擇。對于企業(yè)層面板數(shù)據(jù)而言，不同個體間可能存在相互關(guān)聯(lián)，同時個體差異導(dǎo)致的異方差往往較為明顯，這些都會使標(biāo)準(zhǔn)誤的估計(jì)受到影響。與此同時，如果RE估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤與一般標(biāo)準(zhǔn)誤相差較大，則其在Hausman檢驗(yàn)中作為有效估計(jì)量的特性將難以保證。基于上述考慮，本文在選擇FE模型之后，將分別采用Pe-saran檢驗(yàn)、Wald檢驗(yàn)來判斷個體間獨(dú)立和同方差的原假設(shè)是否成立。在出現(xiàn)異方差但獨(dú)立的情況下，采用企業(yè)個體層次聚類(Cluster)的穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行統(tǒng)計(jì)推斷，并通過穩(wěn)健的Hausman檢驗(yàn)［27］在RE和FE之間做出選擇。該檢驗(yàn)只能適用于平衡面板數(shù)據(jù)。(3)數(shù)據(jù)來源。目前除上市公司以外，零售業(yè)的微觀數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺乏。但上市公司顯然在融資方面有其特殊性，無法代表行業(yè)整體。本文所使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自BvD數(shù)據(jù)庫，其上市公司部分取自公開報表，非上市公司取自“中國信保”資信評估中心(SinoRating)，后者主要來自工商、統(tǒng)計(jì)、法院、行業(yè)協(xié)會等權(quán)威機(jī)構(gòu)。剔除所需變量缺失或無效的樣本，最終使用的是2006年～2008年間170個企業(yè)構(gòu)成的平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。

2．結(jié)果與分析:零售企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率的形成回歸最終都采用了估計(jì)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤的FE模型(見表3)。表3中的(1)、(2)包括了所有控制變量，(3)、(4)去掉了不顯著的控制變量。其結(jié)果均表明應(yīng)付賬款占比(RAcnpy)對資產(chǎn)負(fù)債率(DAR)有顯著的正向影響，證實(shí)了前面的假設(shè)。控制變量中，資產(chǎn)規(guī)模與財(cái)務(wù)杠桿率成正相關(guān)關(guān)系，與多數(shù)研究結(jié)論相同。自有資金的回歸系數(shù)符號為負(fù)，說明權(quán)益資本充足的企業(yè)采用的債務(wù)融資相對較少。就利潤率指標(biāo)而言，在Frank和Goyal(2009)［19］及Psillaki和Dkalakis(2009)［15］的研究中，回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，本文結(jié)果與之符號相同但并不顯著，這或許與當(dāng)前中國零售企業(yè)更注重市場占有相關(guān)。相應(yīng)地，信貸提供方也更關(guān)注零售企業(yè)的銷售擴(kuò)張，表現(xiàn)為銷售增長的回歸系數(shù)顯著為正。速動比率較高的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低，體現(xiàn)了零售企業(yè)短期償債能力與綜合償債能力的一致性。競爭程度與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)且基本顯著，其原因可能在于行業(yè)競爭使企業(yè)更加注意高負(fù)債所帶來的破產(chǎn)風(fēng)險。有關(guān)稅收的控制變量并不顯著，這與零售企業(yè)固定資產(chǎn)折舊與債務(wù)利息的抵稅效果本身較小，因而不足以在很大程度上影響企業(yè)融資決策有關(guān)。代表通脹預(yù)期的價格指數(shù)在回歸結(jié)果中并不顯著，關(guān)鍵原因正是零售企業(yè)主要采用不計(jì)息的短期商業(yè)信用，對實(shí)際利率等資金使用成本并不敏感。根據(jù)穩(wěn)健性要求，計(jì)量結(jié)果的符號和顯著性不應(yīng)隨參數(shù)的選取或設(shè)定而改變。本文將應(yīng)付賬款在流動負(fù)債中的占比(RAcnpy2)作為替代核心解釋變量構(gòu)建回歸模型，也得到了類似的結(jié)果，如第(5)、(6)列所示。這樣做除了具有穩(wěn)健性檢驗(yàn)的意義之外，還能夠回避RAcnpy所面臨的內(nèi)生性質(zhì)疑:企業(yè)有可能因?yàn)橘Y產(chǎn)負(fù)債率高而難以獲得銀行長期借款，因而在負(fù)債總量不變的情況下，包括RAcnpy在內(nèi)的各類短期負(fù)債在負(fù)債總額中的占比都會相對提高;但這不會對RAcnpy2造成直接影響。事實(shí)上，本文以RAcnpy2作為RAcnpy的工具變量進(jìn)行了表3中(2)、(4)的回歸，其后的Davidson-MacKin-non檢驗(yàn)均以P＞10%的顯著性水平接受了變量外生的原假設(shè)(限于篇幅不再列出詳細(xì)結(jié)果)。以上理論模型和經(jīng)驗(yàn)分析均表明，零售企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)中商業(yè)信用資金的占比對資產(chǎn)負(fù)債率有著正向的影響。從現(xiàn)實(shí)中零售企業(yè)的資金使用策略看，這是一個資金成本決定融資結(jié)構(gòu)、進(jìn)而影響財(cái)務(wù)杠桿決策的過程。以商業(yè)信用為代表的短期負(fù)債成為零售企業(yè)的沉淀資金，是“替代性融資”的體現(xiàn)。在獲得長期借款方面具有優(yōu)勢的企業(yè)，會通過提供商業(yè)信用的方式，支持資金存在限制的中小企業(yè);對于獲得商業(yè)信用的企業(yè)而言，這些資金就發(fā)揮了融資渠道的作用，從而實(shí)現(xiàn)了借貸資金的傳導(dǎo)與資源配置的優(yōu)化，印證了Blio(2005)［11］以及Psillaki和Dkalakis(2009)［15］的觀點(diǎn)。當(dāng)制造企業(yè)在獲取長期借款上相對零售企業(yè)更具優(yōu)勢時，它們就會通過這種商業(yè)信用的方式緩解零售企業(yè)的資金緊缺問題。考慮到零售商市場勢力以及獲得商業(yè)信用中的“強(qiáng)制性方式”，這種現(xiàn)象將更有可能發(fā)生。在零售企業(yè)通常采用現(xiàn)金結(jié)算銷售商品的情況下，有更多的交易性款項(xiàng)可以成為這些企業(yè)的日常營運(yùn)資金，并且這部分商業(yè)信用所形成的款項(xiàng)將對其他資金來源產(chǎn)生替代。進(jìn)一步地，如果負(fù)債結(jié)構(gòu)中的長期借款占比較低，則企業(yè)可以選擇較高的財(cái)務(wù)杠桿。根據(jù)“權(quán)衡理論”對企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿決策的解釋，持有高額負(fù)債的成本主要來自破產(chǎn)風(fēng)險，即資產(chǎn)負(fù)債率偏高時銀行更有可能對其提出破產(chǎn)訴訟。不難看出，這部分產(chǎn)生成本的負(fù)債主要是指從銀行獲得的貸款，并且以長期貸款最為突出。供貨商提供的商業(yè)信用資金屬于短期負(fù)債，作為一種付款條件，它們很少會給企業(yè)帶來威脅。這類資金與銀行貸款不同的是，供貨商對零售企業(yè)銷售其產(chǎn)品的情況能及時、全面掌握，而銀行機(jī)構(gòu)在獲取企業(yè)真實(shí)經(jīng)營狀況方面會面臨較高的成本;供貨商可以對零售商采取停止供貨等更多的限制手段，而金融機(jī)構(gòu)則主要通過訴訟主張自身的權(quán)力［10］。如果考慮到供貨商數(shù)量眾多且較為分散的情況，則商業(yè)信用給零售商帶來的威脅就更加有限。換句說話，將負(fù)債的內(nèi)部結(jié)構(gòu)加以分析就能發(fā)現(xiàn)，在圍繞“減稅－破產(chǎn)”的權(quán)衡理論中，主要的負(fù)債成本來自于長期借款。如果長期負(fù)債比重減少而低成本的商業(yè)信用資金增加，則企業(yè)的總負(fù)債成本將會下降，會使選擇更高的財(cái)務(wù)杠桿成為現(xiàn)實(shí)，這也是前述理論模型所體現(xiàn)的觀點(diǎn)。

四、總結(jié)與啟示

本文從商業(yè)信用融資的角度對零售企業(yè)高資產(chǎn)負(fù)債率的成因進(jìn)行了解讀。從零售商的角度看，設(shè)定賒購進(jìn)貨的付款條件，一方面是長期貸款難以獲得所導(dǎo)致的必要性，另一方面是憑借渠道勢力獲得商業(yè)信用的可能性。其結(jié)果表現(xiàn)為零售企業(yè)負(fù)債中短期應(yīng)付項(xiàng)占據(jù)了較大比重，進(jìn)而這樣的負(fù)債結(jié)構(gòu)使企業(yè)得以選擇較高的資產(chǎn)負(fù)債率。這一結(jié)論充分說明，在分析企業(yè)資產(chǎn)杠桿決策乃至其他財(cái)務(wù)決策時，需要對負(fù)債結(jié)構(gòu)及其背后的成因予以必要的關(guān)注，尤其應(yīng)當(dāng)注意其中行業(yè)屬性的作用。有許多理論觀點(diǎn)和經(jīng)驗(yàn)方法是基于制造業(yè)研究得出的，將它們應(yīng)用到零售業(yè)等服務(wù)領(lǐng)域時，不能簡單地加以套用，而要更多地關(guān)注這些具體行業(yè)的經(jīng)營特征和競爭狀態(tài)。就現(xiàn)實(shí)意義而言，本研究所揭示的內(nèi)容既關(guān)系到行業(yè)本身的融資問題，又與渠道上下游的關(guān)系勢力密切相關(guān)。事實(shí)上，付款賬期與通道費(fèi)共同構(gòu)成了零供關(guān)系緊張的原因，這種商業(yè)環(huán)節(jié)占據(jù)產(chǎn)業(yè)資本的現(xiàn)象對制造業(yè)的產(chǎn)品創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級形成了阻礙［28］。改善上下游流通主體間關(guān)系，是當(dāng)前提高渠道供應(yīng)鏈效率、降低流通費(fèi)用的基礎(chǔ)條件。而要解決零售企業(yè)融資方式帶來的渠道資金占用問題，其關(guān)注點(diǎn)應(yīng)當(dāng)包括缺一不可的兩個方面，一是零售企業(yè)的融資困境，二是渠道關(guān)系對零售企業(yè)獲取商業(yè)信用能力的強(qiáng)化。從本文的研究可以得到如下啟示:

1．應(yīng)對零售業(yè)以至整個服務(wù)業(yè)的資金來源問題加以充分評估，進(jìn)而提出有針對性的改善之策。創(chuàng)新信貸模式，發(fā)展基于供應(yīng)鏈的融資模式是可行之舉。依托第三方物流的物流金融值得嘗試，即大型物流企業(yè)整合發(fā)展交易結(jié)算、融資信貸等金融功能，以倉儲貨物為抵押提供貸款，其對象既可以是供貨商，也可以是零售商。長遠(yuǎn)來看，隨著服務(wù)業(yè)在國民經(jīng)濟(jì)中的比重不斷提升，針對這一行業(yè)的經(jīng)營特性開發(fā)專門的資信評級方式將成為必需。

2．零售企業(yè)延期付款是普遍的交易慣例，要采取“疏導(dǎo)”之策以減少其負(fù)面效應(yīng)。商業(yè)信用本身對于便利資金周轉(zhuǎn)、促進(jìn)交易實(shí)現(xiàn)具有積極意義，但也要認(rèn)識到其背后隱含的潛在問題。相對于收取通道費(fèi)、壓低進(jìn)貨價格等直接影響損益項(xiàng)目的交易條件而言，反映在資產(chǎn)負(fù)債科目中的應(yīng)收款項(xiàng)具有一定的間接性，賬款回收期等更是難以直接觀察到。對于前者，我國曾在2011年開展“清理整頓大型零售企業(yè)向供應(yīng)商違規(guī)收費(fèi)”的工作并取得了一定實(shí)效;但這種禁止性的“圍堵”恐怕難以在具有隱蔽性的貨款占用問題上生效，這就要求市場秩序監(jiān)管部門通過深入調(diào)研掌握情況并制定對策。

3．要考慮上游企業(yè)為零售商提供商業(yè)信用的行為根源，從優(yōu)化競爭結(jié)構(gòu)、改善渠道環(huán)境的角度構(gòu)建起公平的交易關(guān)系。在買方市場條件下，零售商往往擁有充足的供貨商可供選擇，因而面臨“強(qiáng)制性要求”的供貨商常常被動接受各種付款條件，并且這些供應(yīng)商會出于維持交易關(guān)系的目的，會放棄使用法律手段維護(hù)自身權(quán)益。對此，除了監(jiān)管部門采取“主動出擊”直接干預(yù)外，使零售商在橫向競爭中自主產(chǎn)生改進(jìn)動機(jī)，也是一條現(xiàn)實(shí)途徑。因?yàn)榱己玫母犊顥l件反過來也可以成為零售企業(yè)吸引供貨商的競爭策略。例如，美國的家樂福就通過財(cái)務(wù)創(chuàng)新專門設(shè)計(jì)出一種供應(yīng)鏈融資模式，由銀行結(jié)合供應(yīng)商與家樂福的資金來往與交易情況來提供授信額度;交易完成之后，家樂福以部分貨款直接償還銀行借款，形成封閉的資金鏈①。總之，零售商賒購進(jìn)貨形成大量由應(yīng)付賬款構(gòu)成的商業(yè)信用資金，反映了零售企業(yè)由經(jīng)營特征、買方勢力等帶來的融資成本狀況，是產(chǎn)生行業(yè)性高資產(chǎn)負(fù)債率的主要原因。從融資環(huán)境的角度對這一問題加以考慮，能夠揭示現(xiàn)象背后的具體原因。需要指出的是，本文將融資成本作為行業(yè)性的前提條件，未能直接分析成本特征與融資決策的關(guān)系，也就無法在經(jīng)驗(yàn)分析中體現(xiàn)短期信用融資的中介機(jī)制。對這一方面的改進(jìn)將有賴于獲取包括實(shí)際融資成本等在內(nèi)的更加完善的企業(yè)層數(shù)據(jù)資料。另外，結(jié)合供應(yīng)鏈管理與渠道關(guān)系協(xié)調(diào)來設(shè)計(jì)更具操作性的融資信貸方案，也是未來研究的方向。

作者：張昊單位：中國社會科學(xué)院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究