短線交易歸入權(quán)行使探究范文

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《河南司法警官職業(yè)學(xué)院學(xué)報》2014年第一期

一、短線交易歸入權(quán)的性質(zhì)界定

短線交易歸入權(quán)是指上市公司的董事、持有法定比例以上股份的股東以及其他高級管理人員等內(nèi)部人(以下簡稱內(nèi)部人)，在法定期間內(nèi)對該公司上市交易的股票進(jìn)行相匹配的反向交易(先買入后賣出或先賣出后買入)，對由此所得的收益該上市公司依法享有請求將該收益歸入公司的權(quán)利。其中，內(nèi)部人進(jìn)行的股票買賣行為稱為短線交易，所獲收益稱為短線收益;而公司因此所享有的收回該短線利益的權(quán)利稱為歸入權(quán)。這一制度是為預(yù)防內(nèi)幕交易而專設(shè)，是預(yù)防內(nèi)幕交易的前沿防線。關(guān)于短線交易歸入權(quán)的性質(zhì)，法律沒有做出明確規(guī)定，學(xué)界主要有三種不同的觀點，即請求權(quán)說、形成權(quán)說和形成權(quán)兼請求權(quán)說。請求權(quán)說以臺灣學(xué)者鄭玉波為代表。該說認(rèn)為，公司行使歸入權(quán)是法律賦予的權(quán)利，該權(quán)利通過公司請求短線交易人返還交易所得收益來實現(xiàn)。形成權(quán)說以臺灣學(xué)者史尚寬為代表。該說認(rèn)為，公司行使歸入權(quán)，只需要對短線交易人做出所得利益歸入的單方意思表示，即可使公司與短線交易人之間的民事法律關(guān)系發(fā)生變動。形成權(quán)兼請求權(quán)說認(rèn)為，歸入權(quán)可以公司單方的意思表示為之，而一經(jīng)行使即可發(fā)生短線交易的利益歸公司所有的法律后果，因此，它具有形成權(quán)的特征。但在法律實務(wù)中，歸入權(quán)又有請求權(quán)的性質(zhì)，因為如果請求權(quán)遭拒，該權(quán)利即轉(zhuǎn)化為請求權(quán)，持雙重性質(zhì)觀點可以解決短線交易人合法持有非法利益拒不返還的問題。筆者認(rèn)為，短線交易歸入權(quán)應(yīng)界定為請求權(quán)。因為:第一，短線交易歸入權(quán)不符合形成權(quán)的特點。形成權(quán)和請求權(quán)是兩種性質(zhì)完全不同的權(quán)利。形成權(quán)是指單憑當(dāng)事人一方的意思表示即可使民事法律關(guān)系發(fā)生變更或消滅的權(quán)利。請求權(quán)是當(dāng)事人一方享有的要求對方為一定行為或不為一定行為的權(quán)利。公司基于法律的規(guī)定對短線交易的收益自始至終享有所有權(quán)，短線交易歸入權(quán)的行使并未改變原有的法律關(guān)系，不符合形成權(quán)的特點。況且，短線交易的收益須由公司依法向短線交易人請求而收歸公司，所以，將短線交易歸入權(quán)界定為請求權(quán)則更為合適。第二，如果公司內(nèi)部人利用公司信息從事短線交易，違反了公司法上的受信義務(wù)，公司有權(quán)請求內(nèi)部人承擔(dān)因其違反受信義務(wù)而應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的法律責(zé)任;如果內(nèi)部人未利用內(nèi)幕信息從事短線交易則會使公司的形象遭受損失，并且公司也是短線交易中唯一受到損害的實體，公司亦有權(quán)請求短線交易人予以賠償，從這一點來說，將短線交易歸入權(quán)界定為請求權(quán)與法理更加契合。

二、美國法對短線交易歸入權(quán)行使的規(guī)定

(一)法律的制定美國證券市場產(chǎn)生較早，發(fā)展迅速。在證券市場的蓬勃發(fā)展過程中，內(nèi)幕交易行為和操縱市場行為愈演愈烈，給美國的證券市場帶來極大的危害，也使其因此經(jīng)歷了災(zāi)難性的1929—1933年股市大蕭條。股市的大蕭條甚至導(dǎo)致了整個資本主義世界曠日持久的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，給投資者和全球經(jīng)濟(jì)造成了沉重打擊，也使美國政府意識到應(yīng)將維護(hù)市場的公平公正作為一項緊迫的任務(wù)。1934年美國頒布了《證券交易法》，該法是最早對內(nèi)部人短線交易進(jìn)行規(guī)制的法律。美國將短線交易作為推定的內(nèi)幕交易對待，且是不可推翻的推定。當(dāng)時的立法者也認(rèn)為使內(nèi)幕交易無利可圖將是防止內(nèi)幕交易的最有效的辦法。因此《證券交易法》第16節(jié)(b)采取“粗略而實際”(CrudeRuleofThumb)的做法，通過強(qiáng)制性剝奪短線交易的收益來阻止內(nèi)幕交易。該條規(guī)定:“發(fā)行股票公司董事、監(jiān)事、經(jīng)理或持有公司股份超過10%的股東，在六個月內(nèi)從事相匹配的買進(jìn)賣出本公司股票的行為，公司應(yīng)請求將其利益歸于公司。”與內(nèi)幕交易相比，短線交易規(guī)制的范圍更大，只要內(nèi)部人有短線交易行為，不論其是否利用內(nèi)幕信息，收益都?xì)w入公司。因此，一些美國法官和學(xué)者認(rèn)為，短線交易的歸入權(quán)是“全面的、專橫的、徹底的、嚴(yán)格的、客觀的、可預(yù)防的”。

(二)短線交易歸入權(quán)行使主體美國法將短線交易的歸入權(quán)行使主體界定為公司，即被交易證券的發(fā)行人。然而因為短線交易者本身可能與公司董事會存在密切關(guān)系，且可能把持著公司經(jīng)營管理的重大決策權(quán)，所以公司很可能會怠于行使歸入權(quán)。因此，美國還規(guī)定，在發(fā)行人拒絕或者不盡心盡力的情況下，法律授權(quán)股東代位行使歸入權(quán)，即股東有權(quán)提起派生訴訟。美國聯(lián)邦最高法院在1991年Gollustv．Mendell①案中，為提起股東派生訴訟的股東設(shè)置了兩個條件:一是原告需在起訴時具備股東資格;二是原告需對訴訟結(jié)果享有持續(xù)性利益。但是，提起派生訴訟的個人股東即使勝訴，所獲的收益依然微薄，因此股東缺少提起訴訟的激勵。在實踐中，真正的激勵來自律師，因為美國擁有“訴訟擔(dān)當(dāng)制度”，且法院允許律師可以從勝訴后所得的歸入收益中獲取律師費。在Smolowev．DelendoCorporation②案中，律師可獲得3000美元律師費，而原告?zhèn)冎豢色@得約3美元的利益。這也是美國學(xué)者們批評的焦點之一。

(三)短線交易歸入收益計算行使短線交易歸入權(quán)的一個關(guān)鍵步驟是短線交易的收益計算。若六個月內(nèi)內(nèi)部人只進(jìn)行一筆買進(jìn)賣出的交易則收益很容易計算，但若內(nèi)部人進(jìn)行多筆交易，計算時則需將多筆交易一一匹配，這時不同的匹配方式所得收益數(shù)額也不一。美國在多年的實踐中總結(jié)出多種計算方法，但是最科學(xué)的是美國在Smolowev．DelendoCorporation案中確立的低入高出的懲罰性計算方法，即最高賣出價減最低買入價，次高賣出價減次低買入價。Smolowe案后，最高價減最低價法被美國法院廣泛采用，可以最大限度體現(xiàn)歸入權(quán)的立法精神，達(dá)到規(guī)制內(nèi)幕交易的立法目的。對于短線交易利益產(chǎn)生后至歸入公司前所產(chǎn)生的利息是否也應(yīng)歸入公司，美國法院的意見稍有分歧。在Blauv．Lehman③案中，法院認(rèn)為，所獲利益的衍生利息應(yīng)同利益一并歸入公司;但法院在Goldv．Sloan④案中卻表達(dá)了不同的觀點，法官認(rèn)為，內(nèi)部人有正當(dāng)理由誤以為買進(jìn)賣出的時間相隔超過六個月而不屬于短線交易規(guī)制的范圍，即可證明買賣是出于無心的疏忽，則法院常免除此項利息的歸入。若交易涉及衍生證券，利益的計算更加復(fù)雜，1991年美國證券交易委員會對此做出了規(guī)定。若將一種衍生證券的買入和同種衍生證券的賣出進(jìn)行匹配，則歸入利益為該種衍生證券買入與賣出時刻的差價⑤;若衍生證券的買進(jìn)賣出，是與其對應(yīng)的基礎(chǔ)證券的對應(yīng)交易相匹配，則第16節(jié)(b)項下的歸入利益則認(rèn)定為該衍生證券在買入及賣出兩個時點的差價，但此種情況下，行使歸入權(quán)的公司能請求的歸入利益的最高數(shù)額不應(yīng)高于該基礎(chǔ)證券在買進(jìn)賣出時的市價的差額;若與衍生證券的買進(jìn)賣出相匹配的是異種衍生證券的交易，則歸入利益依然認(rèn)定為前種衍生證券買進(jìn)賣出時的差價。⑥

(四)短線交易歸入權(quán)的豁免由于短線交易歸入權(quán)采取“粗略而實際”的做法，往往可能將一些不應(yīng)使用該規(guī)則的正當(dāng)交易納入規(guī)制范圍，美國為了減少此種情況的產(chǎn)生，1934年《證券交易法》授權(quán)證券交易委員會規(guī)定短線交易的豁免范圍。《規(guī)則16b－3》規(guī)定，董事和高級管理人員根據(jù)合格的雇員福利計劃(qualifiedemployeebenefitplan)進(jìn)行的短線交易可以豁免第16節(jié)(b)的法律責(zé)任。〔8〕為了排除內(nèi)部人通過雇員福利獲利卻不受短線交易歸入權(quán)規(guī)制的情形，《規(guī)則16b－3》規(guī)定了雇員福利計劃必須具備的條件，如采取書面形式、經(jīng)股東大會多數(shù)通過、涉及衍生證券轉(zhuǎn)讓受限等。雇員福利計劃雖在短線交易歸入權(quán)的豁免范圍之內(nèi)，但其仍然受第10節(jié)(b)的證券欺詐和各州藍(lán)天法的規(guī)制，因此這種情況下內(nèi)部人交易證券依然有承擔(dān)責(zé)任的可能。此外，第16節(jié)(b)也不適用于:(1)買賣已豁免登記的證券;(2)忠實履行前已簽訂合同義務(wù)的買賣;(3)本地及外國的套利證券交易(Arbitragetransaction);(4)做市商為建立和維持市場進(jìn)行的交易;(5)1935年《公用事業(yè)控股公司法(PublicUtilityHoldingCompanyActof1935)豁免的短線交易》①;(6)被州際商業(yè)委員會(InterstateCommerceCommis-sion)批準(zhǔn)的涉及鐵路的交易等。②

三、我國短線交易歸入權(quán)行使制度完善

我國現(xiàn)行《證券法》對短線交易歸入權(quán)的規(guī)定體現(xiàn)在第47條，但這條規(guī)定過于原則，可操作性不強(qiáng)，加上相關(guān)司法解釋和配套制度尚不完善，與發(fā)達(dá)國家特別是美國相比仍有一定的差距，需要進(jìn)一步加以完善。

(一)完善短線交易歸入權(quán)豁免制度短線交易歸入權(quán)制度為防止內(nèi)幕交易的發(fā)生提供了合理途徑，體現(xiàn)了法律的普遍正義，使大多數(shù)人各得其所。“為了避免個別正義之喪失，人們就要求將普遍性的法律規(guī)范適用于具體事物時要做相應(yīng)的變通以便使少數(shù)人也能各得其所。”〔10〕從短線交易的立法目的考量，短線交易歸入制度也有必要將不可能構(gòu)成內(nèi)幕交易的短線交易予以排除。然而我國現(xiàn)存法律中只有《證券法》第47條規(guī)定有對短線交易進(jìn)行豁免的一種情況，即“證券公司因包銷購入售后剩余股票而持有百分之五以上的股份，賣出該股票不受六個月的限制”。但是證券市場發(fā)展迅速，各種交易及關(guān)系錯綜復(fù)雜，若僅有一種豁免情況顯然略顯單薄。相比上述美國完整細(xì)致的規(guī)定，我國加快完善短線交易歸入權(quán)制度豁免規(guī)則顯得尤為緊迫。不完善的豁免制度會在實踐中造成一系列問題，隨著市場的進(jìn)一步發(fā)展，問題將會越來越凸顯。我國《證券投資基金運作管理辦法》第31條規(guī)定:“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，不得超過該證券的百分之十。”由此可見，我國規(guī)定的基金管理人對同一家公司證券持股比例上限為10%，高于《證券法》第47條規(guī)定的可成為短線交易主體的持股5%的下限。這就說明，某一投資基金很有可能成為短線交易制度規(guī)制的內(nèi)部人主體。若基金持有某上市公司的股票超過5%且在六個月內(nèi)進(jìn)行買入賣出交易，那么公司得根據(jù)歸入權(quán)主張利益歸入。若基金管理公司要避免落入短線交易規(guī)制的范圍，則需將持股比例控制在5%以下或避免六個月內(nèi)進(jìn)行買賣相匹配的交易，這將極大影響基金管理公司基金運營的靈活性及基金的收益。此外，隨著市場經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，公司并購現(xiàn)象大量出現(xiàn)，某些股權(quán)置換中產(chǎn)生的合理行為也可能落入短線交易歸入權(quán)的范圍，使行為人承擔(dān)不必要的法律責(zé)任。就目前的狀況看，我國應(yīng)增加關(guān)于豁免權(quán)的規(guī)定，或者借鑒美國的做法，授權(quán)證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)制定豁免規(guī)定。筆者現(xiàn)對上述基金管理公司豁免權(quán)問題提出合理化建議。中國證券監(jiān)督管理委員會規(guī)定，一家基金管理公司管理下的幾只基金持有某一上市公司的股份累計達(dá)到5%的，基金管理公司可自行選擇是否披露;一家基金管理公司管理下的一只基金持有某一上市公司的股份累計達(dá)到5%的，需要依法披露。根據(jù)上述披露原則，我們可認(rèn)為，若一家基金管理公司的多只基金累計持有5%以上股份，并在六個月內(nèi)分別進(jìn)行買進(jìn)賣出交易的，可不認(rèn)定為短線交易，因其多屬于基金公司的正常管理基金的行為，發(fā)生內(nèi)幕交易的可能性較低;若一家基金管理公司的一只基金持有5%以上股份并在六個月內(nèi)進(jìn)行買進(jìn)賣出交易的，應(yīng)認(rèn)定為短線交易;若一家基金管理公司的一只基金持有5%以上股份，但因股票升值導(dǎo)致股票市值超出《證券投資基金運作管理辦法》第31條規(guī)定的禁止超過基金資產(chǎn)凈值10%的限制③，并在10個交易日內(nèi)進(jìn)行調(diào)整的行為④，應(yīng)屬于短線交易歸入權(quán)豁免的范圍，因其是為了避免違反相關(guān)法規(guī)而被動進(jìn)行的“短線交易”。

(二)完善股東代表訴訟制度我國《證券法》第47條規(guī)定:“由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應(yīng)當(dāng)收回其所得收益……公司董事會不按照前款規(guī)定執(zhí)行的，股東有權(quán)要求董事會在三十日內(nèi)執(zhí)行……公司董事會未在上述期間執(zhí)行的，股東有權(quán)為了公司利益以自己的名義向人民法院提起訴訟。”⑤該條規(guī)定了股東代表訴訟制度，但僅有單一的條文顯然是不完善的，在實踐中，股東代表訴訟的提起存在很多困難。第一，股東提起代表訴訟，常需預(yù)交訴訟費用，其提起代位訴訟也不能獲得個人利益，由于缺少相應(yīng)的激勵機(jī)制，股東缺乏提起訴訟的動力;第二，我國尚未正式確立內(nèi)部人持股報告制度，內(nèi)部人持股情況披露不及時，甚至不公開，股東及時發(fā)現(xiàn)短線交易行為存在困難，股東受個人能力所限往往不愿提起訴訟。為解決以上問題，美國允許律師通過該訴訟收取律師費，而我國現(xiàn)在多數(shù)由原告支付律師費。筆者認(rèn)為可借鑒美國經(jīng)驗，使某些經(jīng)過認(rèn)證的具有專業(yè)經(jīng)驗的律師參與訴訟，并將律師費由公司歸入收益中先行預(yù)付，給律師以激勵，使其與當(dāng)事人相配合完成訴訟。不過，這也有賴于我國民事訴訟中訴訟擔(dān)當(dāng)制度的完善。此外還可建立證券投資者保護(hù)協(xié)會等專門機(jī)構(gòu)，賦予其在某些必要時刻代表投資者行使訴訟權(quán)的權(quán)利，這種專門機(jī)構(gòu)相比一般股東擁有更強(qiáng)的承擔(dān)訴訟的能力和精力，由其代表股東訴訟更有利于訴訟的順利進(jìn)行。及時明確內(nèi)部人持股報告制度也是解決上述問題的一個重要途徑。現(xiàn)今我國并沒有確立內(nèi)部人的報告義務(wù)主體地位。從我國的持股報告制度來看，報告的主體多是公司，而董事等只是作為披露義務(wù)的“執(zhí)行主體”出現(xiàn)。應(yīng)加快完善我國內(nèi)部人持股報告制度，將公司內(nèi)部人持股比例及變動納入報告的范圍，提高公司內(nèi)部持股透明度，加大及時發(fā)現(xiàn)短線交易的可能。

(三)明確歸入收益計算方法前述美國在歸入利益計算時采用最高價減最低價法，而我國《證券法》第47條雖規(guī)定了短線交易收益歸公司所有，但是并未在法律和配套法規(guī)中規(guī)定利益的具體計算方法，這導(dǎo)致我國對歸入利益的計算方法具有隨意性，不利于《證券法》的實施及公平的保障。因此我們建議，借鑒美國的做法，采取最高價減最低價法的計算方法，在配套的司法解釋或法規(guī)中對其作出具體規(guī)定。可規(guī)定:第一，最高價與最低價匹配計算差價，次高價與次低價匹配計算差價，依此類推直至所有交易配對完成并將各差價相加，若有虧損，則不計入利益;第二，歸入利益應(yīng)包含短線交易利益產(chǎn)生后至歸入公司前所產(chǎn)生的利息;第三，所得收益應(yīng)扣除交易所支付的券商傭金、手續(xù)費、印花稅等實際發(fā)生的稅費。

作者：王格單位：華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院